同花顺新三板

五问私募做市 合规问题是市场关注的风险之一
来源: 上海证券报 2016-09-23 09:24:09 0

  新三板私募做市正式步入操作阶段,政策尚未全面落地之时,也是市场热议之际。从私募参与做市的出发点、利弊、影响,到风险把控、与券商做市异同等角度,针对各方关注的话题,上证报记者多方采访,以期在纷杂的讨论中厘清思路。   “从风险控制到业务合

  新三板私募做市正式步入操作阶段,政策尚未全面落地之时,也是市场热议之际。从私募参与做市的出发点、利弊、影响,到风险把控、与券商做市异同等角度,针对各方关注的话题,上证报记者多方采访,以期在纷杂的讨论中厘清思路。

  “从风险控制到业务合规等各环节,监管层对私募做市商的要求会比较严格,不是大家想象的那么容易。当然,若是入选首批试点,也是一种实力展示。”朱雀投资高级合伙人、副总梁跃军期待的话语中透着谨慎。

  中科招商副总裁朱为绎更乐观一些:“PE做市只会推动市场发展,而且会让做市队伍变得更有竞争力,为企业提供更好的服务。”

  鼎锋明德投资总监夏迪则向记者表示:“私募做市的放开赋予了我们更大的定价权和主动性,也使这个封闭的角色逐渐放开。未来随着更多的私募机构进入,企业定价更为合理,做市商就不单单为了套利而失去了做市服务的功能。”

  新三板私募做市正式步入操作阶段,近40家机构将角逐(不超过)10个试点名额。政策尚未全面落地之时,也是市场热议之际。从私募参与做市的出发点、利弊、影响,到风险把控、与券商做市异同等角度,针对各方关注的话题,上证报记者多方采访,以期在纷杂的讨论中厘清思路。

  一问:动力有多大?

  定价权和牌照优势,是私募参与新三板做市的最大动力。首批试点名单目前尚未敲定,但多家大型私募机构都表达了“积极准备、参与评选”的信号

  “9月12日把大家召集起来,实际上是一个动员会。全国股转公司筛选了30多家认为可能会符合条件的私募机构,来开这样一个会。实际上目前还没有正式的报名名单出来。”据参会私募证实,网传“32家私募机构申请新三板做市”的说法并不准确。

  尽管名单未定,但多家大型私募机构都向记者传达了“积极准备、参与评选”的信号。

  在梁跃军看来,本次筛选试点的标准相当严格且公正。私募作为做市商有利于提高私募品牌的知名度,但要成为第一批试点机构,至少要在投研能力、资本实力、风控等方面达到一定高度。再者,做市业务本身具有一定的盈利机会,充分发挥做市交易的机制,则具有可能的获利空间。

  不过,也有市场人士直言,定价权和牌照优势,才是私募参与做市的最大动力。

  对此,夏迪认为,目前新三板做市商在定价上具有天然的优势。企业的定增价格是参考做市商和主办券商的意见,常常高于做市商拿到的价格。强势的做市商甚至可以拿到更低成本的做市库存股,而当套利的空间够大时,做市商提供服务的动力就不足了。“但是,私募做市的放开赋予了私募机构更大的定价权和主动性,也使这 个封闭的角色逐渐放开。未来随着更多的私募机构进入,企业定价更为合理,做市商就不单单为了套利而失去做市服务的功能。”

  事实上,关于定价权问题,股转系统早有清晰认识。此前,一位接近股转系统的人士曾向记者解释称,如果机构能够通过做市服务促成股票交易,发掘企业价值,那么他的话语权自然就比较强势,同时也是合理的。反之,如果做市商仅仅是想低价拿票、卖出套现,一方面企业不会满意,另一方面股转系统也会密切关注这类行为,不排除会将这类可疑行为加入重点考核监察的范围。

  二问:弹药充足否?

  私募机构做市资金仅限于自有资金,由于大多数缺乏股权融资渠道,因此其做市的投入资金,与券商相比肯定是有差距的

  截至9月18日,新三板共有86家做市商。据安信证券新三板分析师诸海滨估计,平均每家做市商约3亿元左右的投入规模,总体做市规模约在300亿元左右。 而记者综合多家私募机构的预估数据,预计首批私募做市商的平均投入规模或在5亿元左右。由此判断,第一批私募做市试点的落地,将为市场带来20%左右的增 量资金。未来试点放开,有望新增50%的机构资金。

  对此,不少私募并不乐观。他们认为,由于私募做市“弹药”远不及券商充足,可能会制约私募做市商的能力。按照监管层要求,私募机构不得使用受托管理的客户资金进行做市,来源仅限于其自有资金。

  有私募机构向记者解释:“券商业务多样,其资本金本来就不少,再加上主要的券商都已上市,其资本金肯定是非常雄厚的。而大多数私募缺乏股权融资渠道。因此,站在现在这个时间点看,私募做市的投入资金,与券商相比肯定是有差距的。”

  “大的私募机构,诸如中科招商,他们融了百亿元,投入或许会多一点。其他的机构,我觉得可能都不会有太多钱做这个事情。”朱为绎向记者坦言。

  不过,诸海滨在其研报中却描述了一个有意思的现象:从海外经验来看,与我们固有观念可能不同,并不是规模最大的券商成为最大的做市机构。美国最著名的做市商骑士资本总体规模并不大,其2010年净利润为1.5亿美元,与同期我国排名第21位的证券公司相当。

  三问:咋异于券商?

  私募做市的优势在于其决策速度快,机制灵活,在早期项目上的投研能力更强,或许更钟情于科技型、创新型、成长型甚至是没有估值的企业

  市场关于券商做市的批评之声时有耳闻。有券商分析师表示,目前券商对新三板公司的定价模式较为粗糙,通常是在A股市场类似标的的基准上进行一定折让,但事 实上新三板公司往往高度分化,简单粗暴的定价方式难以得到场内投资者的认同,这使得大量有意交易的机构投资者不愿意通过做市方式交易。

  私募做市会有哪些不同呢?据股转系统相关发言人表示,按照监管一致性原则,私募机构享有与证券公司类做市商同等权利、义务。同时,股转系统在结算、利益隔离等方面做了差异化安排。

  抛开制度层面来看,实际操作中,由于私募与券商的天然差异,私募做市有望“不同凡响”。诸海滨在其研报中指出,券商擅长对成熟企业估值,而私募或许更钟情于科技型、创新型、成长型甚至是没有估值的企业。

  “鼎锋会从企业本身价值的角度考虑多一些,注重质而不去追求量;着眼于精品项目,而不纯粹去追求做市家数和做市规模。在投资领域和行业分布上,每家私募也 会有自己的侧重点。做市不纯粹为了短期的套利,而是从长期价值投资或者价值发现来考虑。此外,私募做市商和企业的联系可能也更紧密一些。”对于未来的做市 策略,鼎锋显然已经有了不少筹划。夏迪告诉记者,虽然经过了两年的做市,优质企业做市的比例很高,但是做市的质量普遍不高,很多优质企业的价值未被合理地 发现和体现,私募机构仍然有重新再挖掘的机会。另外,目前新三板处于协议转让方式的企业中,也有很多优质标的。同时,新三板新增的供应量较多。只要私募本 身的资金实力和专业能力足够,在目前充足的存量和大量的增量下,挖掘新的优质股并非难事。

  “朱雀如果做市的话,肯定还是做自己熟悉的领域,这与我们投研力量也是相匹配的。”朱雀投资认为,私募做市的优势在于其决策速度快,机制灵活;同时,在早期项目上的投研能力更强。

  四问:风险知多少?

  “做市踩雷”或许是私募做市面临的更大风险,诚如某券商做市负责人所言:“做市商一旦遭遇‘黑天鹅’,根本跑不掉,打碎了牙齿只能往肚里咽。”

  私募做市的合规问题,或许是最受市场关注的风险之一。

  据股转系统相关负责人表示,由于私募机构受监管程度、规范运作水平、合规意识落后于券商,为控制业务风险,初期采取试点方式,并适当控制试点规模,首批试点机构数量不超过10家。待试点开展一段时间后适时总结试点效果,评估进一步扩大试点的可行性。

  夏迪坦然回应称,私募在后期的做市过程中要不断加强自己的风控和规范,并做好相关人员的培训,避免利益冲突。监管层也要加强对于做市商的监管,并完善做市商的准入、退出、权利和义务等相关规定。

  今年上半年,至少有7家做市商遭监管层处罚或谈话。“我们应引以为戒。有时候并非主观原因,很多错误都是由于对规则不熟悉造成的。私募做市是一件具有重要象征意义的事情,我们大家应该一起来把这个事情做好。”有私募机构表示。

  除了规范问题外,对于私募做市商来说,如何避免“做市踩雷”或许是更需重点学习的事情。诚如某券商做市负责人所言:“在过去的一年里,大家踩了不少雷,经 历了很多挫折。我觉得机构做市商‘新人’一定要吸取教训。做市和投资还不太一样,投错了项目,你可以拼命砸盘、出清风险,而做市商一旦遭遇‘黑天鹅’,根 本跑不掉,打碎了牙齿只能往肚里咽。”

  事实上,谨慎如朱雀投资者,确实把风险控制放在了第一位。在梁跃军看来,一方面监管层对于私募机构做市的要求会比较严格,如果没有十足的准备,很可能是 “吃力不讨好”的;另一方面,新三板的投资难度更高,如果看错了做市股票,可能就无法收回本金。A股如果看错了股票,至少还有壳价值在,尚存退出渠道,但 是新三板的壳是不值钱的。“对于早期公司,我们更关注它的现金流,你可以当期亏损,但是你不能没有现金流、没有正常的现金获取方式。不管是做市还是投资, 我们都将慎之又慎,精选个股。”

  五问:影响如何看?

  “人多力量大。86家做市商确实是有点少,而且多一些机构资金进来肯定是好事儿。”

  尽管私募做市被赋予“引入竞争”的意义,但作为对手的券商对之却持欢迎的态度。“人多力量大。86家做市商确实是有点少,而且多一些机构资金进来肯定是好事儿。”有券商做市人员表示。

  据股转系统官方解读,私募机构开展做市业务,有利于丰富新三板做市机构类型、有效发挥私募机构定价能力、改善新三板市场流动性,对提高全国股转系统服务中小微企业能力具有积极意义。

  “站在这个时间点上可能很难看清问题。大家对做市制度本身也存在疑问,它无法弥合交易双方对当前市价的分歧,反而令投资者的一些大宗交易需求无处释放。如果带着这样的前提看这个问题,目前的局面很难改观。”诸海滨告诉记者。

  夏迪则认为,首先,私募基金对于企业和市场的整体状况更为熟悉,很多在挂牌前就参与到新三板企业中伴随企业成长,是新三板市场最活跃的群体,对于企业质地有更接地气的了解,也是最能够发现企业真正价值的群体,可以为投资者提供更合理的估值和报价,也能使低估或者未被发现的优质标的被投资者发现并合理定价。其次,私募做市扩大了做市商的范围和数量,提升了新三板市场交易的深度,也弥补了当前做市商投研人员数量有限的不足,让做市商更能发挥价值发现者和价格稳定器的作用。另外一个很重要的方面是,私募可以对企业提供更为全面和深度的服务,更容易切入,和企业建立深度的联系。

  而包括朱雀投资在内的多个市场人士,则提出了这样一份期待:近期监管层多次提及“深化新三板改革”,私募做市是否可视为一个新的出发点,大宗交易制度是否会相继推出?

  据了解,一些做市股票在重组过程中存在大宗转让的需求、一些股权基金面临到期卖出的压力,因此部分券商在做市业务中帮助买卖双方进行撮合,该类情形存在被认定为涉嫌操纵股价或内幕交易的嫌疑。另一方面,大额卖单面前,即使有买方承诺会接,做市商经手时仍需要承担一定风险。未来如果推出大宗交易,配合做市制度,或许将一定程度上缓解做市商压力。

责任编辑:dk
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