近期，开源证券牟一凌发布2022年度投资策略，核心内容如下文：

　　一、能源转型的实质

　　在“能源转型”的过程中，社会对于传统世界需求的转型与替代并非是单纯的竞争与毁灭的关系，两者间可能是相互成就和协同发展的，甚至新能源的建设还会带来对传统行业新的需求。根据测算，能源转型对于传统的铝、纯碱、白银甚至钢铁都存在的明显新增需求，这一点在供给可能出现负增长的背景下已经非常可观。最终，供需发展的不匹配必然会提升传统商品价格中枢，我们未来将会看到“碳价格”与传统行业利润率的同步上行。

　　1、用电需求增加

　　1-8月工业企业增加值同比增速13.1%，本身就对电力需求增多。

　　新型能源系统建设中的用电需求至关重要。2019年(光伏增速趋势重新向上)以后工业增加值要想实现同样的增速，所消耗的电力增速要更高。硅片生产大省需要增加更多的电力消耗，才能实现相同的工业增加值增速，即单位产出的能耗更高。

　　剔除周期性波动，看用电量的趋势项，我们发现2021年的电力需求大增远非季节性可以解释：从总量上看趋势项明显突破了原来的增长趋势。

　　(从用电量趋势项上看，明显突破了原来的增长趋势)

　　2、全球性供给受限

　　国内“碳中和”+限电限产政策减少了上游能源及原材料的供给。一方面，我国电力结构以火电为主，尽管1-8月火电发电量高增，但后续继续增长却受制于动力煤供给不足。另一方面，煤炭供给的不足又进一步导致了电力供给的不足，各地限电措施频出，从而使得下游的原材料生产出现瓶颈。

　　伴随电价飙涨，欧美企业端生产成本大幅抬升，对于工业生产影响很大。伴随电价飙升、推高企业生产成本，德国的工业生产自5月起出现下滑，法国的工业生产修复也明显放缓。与欧洲情况相似，电价飙涨也影响了美国的企业生产。高耗电的化工、金属加工业，5月以来的生产修复进程，明显慢于低耗电的计算机电子业。

　　3、2022年电力供需缺口：火电全发力大概率也不够用 可再生能源发电压力较大

　　当前保供稳价的手段：核增产能、扩建产能、加大进口、加速投产这几种手段，在2022年大约能新增动力煤供给32610万吨，按上述比例，则对电力行业新增供给19892万吨，对应发电为2021年火电发电量的8.69%。假设上述火电全发力，则在不同用电量增速假设下，对于可再生能源发电占比和增速的要求依旧很高。比如在接近基准假设情形下，2022年用电量增速为7.20%，则需要可再生能源的发电占比达到33%，同比增速达到9%。

　　(注：横轴为2022的用电量增速假设)

　　如果抛开火电发电的限制，考虑到不同可再生能源发电的占比和2022年用电量增速的组合下，94.23%的情境都要求2022年可再生能源发电增速要高于2016-2021年的均值8.73%，可再生能源的发电压力依旧很大。

　　二、我国历史“类滞胀”研究及股市表现

　　2000以来我国经历过2次经济增速放缓但通胀上行的“类滞胀”时期，分别是：2007-06至2008-08、2010-03至2011-07。之所以称为“类滞胀”主要是因为我国这2次“类滞胀”区间中经济增速仍很快，基本上均保持了接近两位数的高增长，严格意义上并不符合“经济停滞”的定义。

　　“类滞胀”其实就是经济增长对于政策收紧的敏感度比价格本身更高，即价格对于政策的反应时滞更长，所以导致经济增长先于通胀回落，而价格水平仍维持在高位。而这种价格黏性，一方面来自于居民收入改善→消费需求大幅增加的传导过程滞后于政策和经济增长本身；另一方面，我国上游原材料有不少依赖于进口(铁矿石、石油、煤炭)，由于进口原材料价格上涨带来的成本输入型通胀短期内难以被国内政策收紧影响。

　　(我国两次“类滞胀”时期分别发生在2007-2008/2010-2011年)

　　1、类滞胀”时期股市整体表现：盈利贡献上升，估值贡献下降

　　类滞胀”时期股市整体表现不佳，但有三个值得关注的结论：

　　第二次“类滞胀”时期股市的下跌更多地表现为震荡下行，比第一次更为“温和”。

　　在“类滞胀”时期盈利对于股价的贡献一直上升，而估值贡献一直下降。

　　“类滞胀”时期净利润同比下滑，但ROE仍在改善。

　　2、周期股领先商品见顶时

　　历史上周期股票先于期货见顶时，基本是经济过热时期出现的政策收紧，远期的需求和价格预期已经下行，但是短期的供需矛盾仍未解决。

　　(历史上周期股领先商品见顶时，平均领先4个月)

　　三、1970s美国股市：周期和金融领衔的“滞胀牛

　　70年代美国经济最明显的特征是“滞胀”。所谓滞胀，是指经济停滞同时伴随着通胀居高不下的现象。如果以实际GDP增速下行同时伴随着CPI维持高位作为判断标准，则美国在1969-1980这12年间共历经了三次滞胀(分别是在1969-1970年、1973-1974年以及1979-1980年)，且一次比一次严重。在这段时期，美国实际GDP年化增长率为2.91%，但CPI指数的年化增长率却高达7.68%。

　　从大类行业表现来看，周期、金融领衔，其次是稳定和消费，而科技股整体表现最差，具体而言在1969-1980期间，周期/金融/稳定/消费/科技的全收益率分别为162.86%/103.91%/88.43%/66.46%/43.84%。从GICS的一级行业表现来看，与大类行业一致：能源＞房地产＞金融＞工业＞公用事业＞材料＞必选消费＞健康医疗＞IT＞可选消费＞通讯服务。

　　(GICS一级行业表现：周期、金融细分行业领衔)

　　1、供给推动下的“范式转换”：周期股也可以晚于商品见顶

　　从1970s周期商品和周期股表现之间的相互联系来看，可以总结为以下两点核心结论：

　　(1)从收益率表现来看，周期股在1969-1980年跑不赢对应的周期商品，但在某些阶段也可以相对跑赢商品：这一区间往往出现在商品价格快速上行结束之后。

　　(2)大部分周期股股价滞后于周期商品见顶回落，尤其是在第三次滞胀时期的后半段(1980年)。这其实该时期并未面临明显的政策收紧相关，甚至部分时期政策还在放松，稳定了投资者对于股票未来的预期。

　　(石油天然气股票滞后于原油见顶，阶段性也可以跑赢油价(蓝色底色)

　　2、能源转型下的新机遇：中小市值科技股的行情

　　科技股在整个1969-1980年表现并不佳：1969-1974年无论是科技大盘股还是小盘股表现均不佳，尤其是小盘股；但我们发现1975年之后科技股内部出现了明显的分化：小盘股大幅跑赢大盘股。从ROE来看，小盘科技股与大盘科技股之间的差距不断缩小。 　

　　四、展望未来：没有“滞胀转衰退”一说

　　换个角度理解，当下数据层面的看似“滞胀”，其实对应着过往的“衰退”时期的需求水平。未来有可能出现疫情后“二次企稳复苏”而非“二次衰退”的场景。如果政策开始稳增长从而带来下游需求逐步企稳甚至回升，在这种环境下原本就处在高位的通胀弹性也会比经济复苏本身更大，对于周期股的盈利预期反而会更加稳定。因此，周期股的盈利未来可能未等充分回落，可能就迎来二次上升。

　　投资者也应该关注另外一层问题，这是未来阶段性风险的来源：全球市场出现了二次通胀的迹象，即中上游的通胀开始向中下游品种甚至劳动力市场进行传导。这是机遇，也是更长期的挑战。

　　五、行业配置

　　1、行业配置：围绕双碳与电力

　　第一，布局供应紧缺的来源：原油链

　　第二，毛利率(传统能源和材料)提升：传统行业的供给收缩，但需求端可能维持稳定或下滑不如供给快，享受产品价格中枢的提升：钢铁、煤炭、有色金属、化工材料(氢氟酸、萤石、纯碱等)

　　(传统周期行业毛利率已经出现了连续一年半的修复)

　　第三，新兴行业的产能享受成长性，当前的资本开支为未来的产品渗透率快速提升做了铺垫：风电产业链、光伏产业链

　　第四，电力的紧张可能是未来长期要面对的问题，围绕新型电力能源系统，布局电网建设：特高压、储能、能源互联网、绿电交易；

　　(电力设备及新能源迎来高速发展)

　　2、高股息因子：分红抗通胀

　　(银行和非银金融分红连续性较强，周期行业分红稳定性不断修复)

　　3、金融与黄金：利率定价的矛盾

　　美国长期实际利率与黄金价格呈反向关系，但通胀快速上升时，黄金也会急跌；这是因为市场将核心通胀与加息概率挂钩，“核心通胀接近2%――市场预计美联储加息概率上升――等于预计实际利率上升――金价下跌”；

　　如果美国当前经历的是成本推升型的长期通胀，当前黄金价格中隐含的“名义利率将提升得比通胀快”这个假设就会得到修正；目前美国在失业率高企的同时，离职率也较高，表现的是劳动力在要求更高的报酬，与1970年代的大通胀中发生的“工资爆炸”情形很相似，也可能是未来二次通胀的源头。

　　(通胀快速上升时，黄金价格也容易急跌)

　　当出现PPI向CPI传导，导致全面通胀时，可能触发货币政策转向，此时利率上行有利于：银行、保险的资产端。

　　如果前述情况尚未发生，货币政策可能不以控制通胀为目的，那么在通胀过程中，居民财富可能发生转移：券商。

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