万华化学

　　系列深度之一：MDI盈利筑底，新材料放量在即

　　万华化学目前处于盈利底部区间

　　我们认为万华化学在MDI领域拥有技术优势和成本优势，具有自身α属性，新材料板块进入快速投产期，作为化工龙头企业保持业务高速增长，估值有望稳步提升。此外，主营业务MDI、TDI和石化产品上半年受疫情反复及需求淡季影响，目前价差均处于历史低分位。展望未来，短期来看，海外能源成本高企背景下，价格下跌空间有限，随着国内后续需求端边际改善，欧美未来冬季来临，能源成本上涨及不可抗力可能性增加，价格有反弹动力。长期看，我们认为现在是行业景气底部区间和公司盈利底部区间，看好公司在全球化工厂背景下，依托自身原料一体化优势持续盈利能力。

　　MDI行业寡头垄断，价差处于历史低位

　　目前国内受疫情及淡季影响，叠加海外受经济下行预期，MDI需求出现短期不振。成本端受原油涨价影响，原材料及能源成本出现明显涨幅，聚合MDI价差处于历史15.22%分位，纯MDI价差处于历史19.93%分位。我们认为MDI具有寡头垄断属性，和其他大宗商品不同，出现低价竞争概率不大，同时全球供给稳定，未来2年，全球范围只有公司有确定性的扩产计划，能够调节投产节奏，MDI继续下跌空间有限。

　　TDI不可抗力频发，供给紧张，出口量持续增加

　　目前TDI竞争格局稳定，已渡过供给过剩阶段，供需相对紧平衡。尽管三季度为需求淡季，但近期海内外装置不可抗力因素频发导致TDI供给紧张，价格已经止跌回升，后续需求边际好转，TDI价格有望继续向上。长期看，TDI出口量增速明显，2020年，TDI出口量占比达到25.2%，2021年，TDI出口量占比达到31.3%，2022年上半年，TDI出口量占比达到32.5%，TDI出口量占比持续提升。我们认为海外TDI没有新产能，TDI行业处于国内厂商通过出口抢占海外市场份额阶段，未来TDI出口预计会持续保持高增长。

　　石化短期盈利偏弱，价差未来有望修复

　　石化板块受原油高涨影响，成本端承压，C2、C3、C4价差均处于历史低分位区间，其中PVC价差处于历史23.84%分位、苯乙烯价差处于历史3.95%分位、环氧乙烷价差处于历史1.07%分位，丙烯酸价差处于历史37.61%分位、丙烯酸甲酯价差处于历史56.79%分位，丙烯酸丁酯价差处于历史39.30%分位，丁二烯价差处于历史36.72%分位。目前原油价格在90美元/桶附近震荡，成本端相对Q2压力有所减小，后续石化产品有望迎来价差的修复。

　　新材料进入快速发展期

　　公司依托自身强大的研发实力和产业链一体化优势，全面进入新能源、营养品、高端国产替代等领域，在抛光液和抛光垫等半导体材料、三元材料和磷酸铁锂等电池材料、PBAT和PLA等可降解材料、POE等高端聚烯烃材料、柠檬醛衍生物等材料均有规划布局，根据公司新材料投产进度，尼龙12已经于近期投产，HDI、柠檬醛及衍生物、顺酐、新增PC、磷酸铁锂等预计2023年相继投产，POE、PLA、NMP、新增PMMA、聚醚胺等预计2024年相继投产。站在当前时间节点，新材料板块已经进入快速发展期。根据我们的预测，2022-2024新材料板块主要项目建成投产后，新增年化营业收入贡献能够达到521.45亿，未来3年新材料营收保持60%以上增速。

　　投资建议

　　目前聚氨酯及石化板块均处于价差底部区间，我们看好公司未来MDI及石化板块的盈利修复以及新材料投产带来的业绩高速增长，预计公司2022-2024年归母净利润分别为213.54、260.85、343.98亿元，同比增速为-13.4%、22.2%、31.9%。当前股价对应PE分别为14、11、8倍。维持“买入”评级。

　　风险提示

　　(1)项目投产进度不及预期；

　　(2)产品价格大幅波动；

　　(3)装置不可抗力的风险；

　　(4)资产收购进度不及预期。

　　富春染织

　　更新报告：短期需求端承压，产能释放助推公司成长

　　投资建议：2022H1公司业绩有所承压，销量少幅增长，我们维持2022-2024年EPS预测分别为1.81/2.32/2.97元，取2023年行业平均值9.9倍PE，目标价维持22.96元，维持“增持”评级。

　　2022H1公司业绩有所承压，毛利率下滑。公司2022H1营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为10.43/1.19/0.81亿元，同比增长12.79%/16.47%/-19.69%，政府补助贡献5342万元，扣非净利低于预期。2022H1公司销量同比仅增加1.19%，需求端影响公司业绩。2022H1公司毛利率为15.15%，同比下降4.70pct，主要受到原材料价格震荡下行叠加能源成本较2021年有所提升的影响。

　　产能释放驱动公司成长，奠定公司竞争优势。公司于2021年5月和12分别公告年产3万吨和6万吨质筒子纱项目，未来公司纱线染色扩产计划合计9万吨。公司新产能计划于2023年初投产，有望在行业出清阶段加速提升市场份额。同时上游4万吨纺纱项目的建成有望进一步降低成本，优化生产效率，夯实公司的长期竞争优势，奠定公司成长基础。

　　短期需求端有所压力，不改长期提升市场份额。疫情对于终端需求的影响较大，短期仍有一定压力。中长期看，在环保趋严，中小产能出清，竞争格局优化的背景下公司凭借显著的成本优势、优秀的环保能力和积极的产能扩张，有望实现市场份额提升。

　　风险提示：原材料价格波动、扩产不及预期及疫情反复的风险。

　　深信服

　　深度解析，把握盈利向上起点

　　数字时代的“卖铲人”，即将度过“过度失望”阶段。

　　云计算、网络安全作为“数字基础设施”的主要组成部分，相关企业是数字时代的“卖铲人”。

　　云计算进入混合云时代，网络安全进入常态化防护阶段，综合运营能力将成为竞争关键。

　　2022年以来，行业龙头从营收高增长转向高质量增长。我们认为，这将有利于行业回归商业本质，相关企业的盈利能力有望提升。

　　2020年以来，云计算、网络安全行业公司股价经历了大幅调整。我们认为当前已处于“过度失望”阶段，后续估值有望回归。

　　深度解析，理解深信服，当下正处于盈利向上起点。

　　增速下滑的原因：行业基数效应，公司在产品端、销售端的资源错配，当下已有明显改善。

　　护城河：“战略领先、战术精准、高效执行”构成公司动态护城河。

　　渠道机制：不同于传统的分销代理模式，定位于“与合作伙伴共成长”，自身销售体系完备，公司与客户交互多，粘性强。

　　利润表现：我们认为，随着多重因素改善，2023年有望恢复到10%左右的净利率，中期将会回到15%以上，当下正处于盈利向上起点。

　　疫情导致收入后移，基数影响减弱，战略再平衡，2022H2增速回归在即。

　　2022年以来，公司战略再平衡，在绩效区产品投入更多资源。2022年以来，主要产品陆续发布新版本，将助力绩效区产品增速回归。

　　从2022年Q3开始，基数影响逐渐减弱，同比增速更能真实体现公司增长情况。

　　2022H1由于疫情影响，相关业务推进放缓，由于客户一般采用年度预算制，同时公司加大市场拓展力度，下半年有望加速追回。

　　投资建议：

　　综合考虑当下市场需求恢复情况和股权激励对利润的影响，我们下调22-24年85.31/107.39/135.76亿元的营收预测，至22-24年80.09/102.39/131.66亿元；我们下调22年每股收益(EPS)0.97元的预测，至22年0.67元；上调23-24年每股收益(EPS)1.88/2.94元的预测，至23-24年分别为1.97/3.01元，对应2022年9月15日111.20元/股收盘价，PE分别为165.7/56.3/36.9倍，维持公司“买入”评级。

　　风险提示：疫情导致全球经济下行的风险，行业竞争加剧导致盈利水平下降的风险，新产品研发、推广进程低于预期的风险，公司核心人才团队流失风险。

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