摘要

　　中国经济一季度“成绩单”重磅出炉，一季度GDP同比增长5.3%。我们梳理了4月以来公布的国内重要的宏观经济数据，以增加对当前宏观经济运行节奏的理解。3月制造业PMI、制造业和基建投资增速进一步回升，高基数下出口增速回落，物价指数季节性回落，消费复苏偏弱，新增社融和信贷结构较差，房地产销售和投资低迷。这或许反映出国内经济结构的分化。制造业显现出积极信号，但消费复苏乏力，房地产市场持续下行，对宏观经济形成重大拖累。因此，3月数据显示，整体上宏观经济运行平稳，但复苏动能仍待加强，需要宏观政策加大支持力度，扩大有效需求和稳定市场信心。

　　4月15日，中国经济一季度“成绩单”重磅出炉。国家统计局公布数据显示，一季度国内生产总值296299亿元，同比增长5.3%，环比增长1.6%。我们梳理了4月以来公布的国内重要的宏观经济数据，以增加对当前宏观经济运行节奏的理解。

　　一、制造业PMI大幅回升，新订单和新出口订单显著改善

　　3月份，制造业采购经理指数（PMI）为50.8%，比上月上升1.7个百分点，高于临界点，制造业景气回升。从企业规模看，大、中、小型企业PMI分别为51.1%、50.6%和50.3%，比上月上升0.7、1.5和3.9个百分点，均高于临界点。

　　从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数和供应商配送时间指数高于临界点，原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。生产指数为52.2%，比上月上升2.4个百分点，表明制造业企业生产活动加快。新订单指数为53.0%，比上月上升4.0个百分点，表明制造业市场需求景气水平回升。

　　当春节在2月时，3月制造业PMI指数往往环比回升。但2024年3月制造业PMI大幅回升，大幅超出市场预期。其中，新出口订单51.3，环比回升5.0个百分点。表明我国内需和外需订单都有明显改善，制造业景气程度显著回升，宏观经济有所改善。

　　二、3月物价指数季节性回落

　　中国3月份CPI同比上涨0.1%，环比下降1.0%；PPI同比下降2.8%，环比下降0.1%。国家统计局表示，3月份，受节后消费需求季节性回落、市场供应总体充足等因素影响，全国CPI环比季节性下降，同比涨幅有所回落。

　　春节后，物价指数将季节性回落，因此3月CPI同比增速有所回落，但当前猪肉价格处在低位，未来CPI大概率延续温和回升趋势。这会为名义GDP和资产价格提供弹性。

　　与此同时，随着节后工业生产恢复，工业品供应相对充足，全国PPI环比下降0.1%，降幅比2月收窄；同比下降2.8%，降幅略有扩大。

　　3月PPI再次回落，但内部结构分化。全球定价的原油和有色商品价格环比上涨，但与国内地产和基建相关的黑色金属、建材、煤炭价格明显回落，拖累PPI增速。PPI的分化，反应了国内与国外经济景气度，地产与制造业景气度的分化。随着基数的下降和全球大宗商品价格强势运行（背后在于全球需求保持强劲），未来PPI大概率进一步回升。

　　三、高基数下，3月出口增速回落

　　据海关统计，一季度我国货物贸易进出口总值10.17万亿元人民币，同比增长5%。其中，出口5.74万亿元，增长4.9%；进口4.43万亿元，增长5%。以人民币计，中国3月出口同比下降3.8%，进口增长2.0%，贸易顺差4158.6亿元。以美元计，中国3月出口同比下降7.5%，进口下降1.9%，贸易顺差585.5亿美元。

　　中国3月出口增速显著回落，但这主要与2023年高基数有关。2023年中国出口当月同比10.86%，大幅高于全年数据。而其他数据验证出口整体情况乐观，一是3月制造业PMI中新出口订单指数大幅回升，二是越南、韩国3月出口保持高增速。3月韩国出口同比增长3.1%，越南出口累计同比增长17.0%。三是3月工业企业出口交货值同比增长1.4%，增速明显回升。因此，2024年出口大概率保持较高增速。

　　四、金融数据表现偏弱，居民和企业信贷仍待改善

　　2024年一季度中国社会融资规模增量累计为12.93万亿元，比上年同期少1.61万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加9.11万亿元，同比少增1.59万亿元。政府债券净融资1.36万亿元，同比少4708亿元；非金融企业境内股票融资763亿元，同比少1386亿元。这反应出，一是经济内生的融资需求依然不足，二是政府债券发行节奏偏慢，可能会影响到后续基建开工和财政发力节奏。

　　居民信贷结构上，3月居民人民币贷款增加9406亿，同比少增3041亿，其中短期贷款同比少增1186亿，对应了消费信心不足；中长期贷款同比少增1832亿，侧面验证了房地产市场调整下房地产销售数据的低迷。

　　企业信贷结构上，3月非金融公司新增人民币贷款2.34万亿，其中短期贷款9800亿，中长期贷款16000亿，票据融资减少2500亿。3月企业信贷回落，新增中长期贷款和短期贷款分别同比减少4700亿和1015亿。这反应了实体企业的盈利状况不佳，投融资信心不足。

　　3月末，广义货币（M2）余额304.8万亿元，同比增长8.3%；狭义货币（M1）余额68.58万亿元，增长1.1%。M2增速环比回落0.4个百分点，M1增速环比回落0.1个百分点。M1和M2增速回落体现了经济复苏乏力，宽信用存在堵点，但参考历史经验，M1增速处于底部区间。

　　五、制造业和基建投资保持高增速，消费复苏偏慢

　　3月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.5%（增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率）。从环比看，3月份，规模以上工业增加值比上月下降0.08%。工业生产仍保持平稳。

　　3月份，社会消费品零售总额39020亿元，同比增长3.1%。其中，除汽车以外的消费品零售额34968亿元，增长3.9%。本轮周期消费表现一直偏弱，考虑到去年10.6%的基数，3月消费两年复合增速6.8%，较2023年四季度的4%以下显著改善。其中，地产相关的家具类、建筑材料类增速疲软；1-2月汽车高销量透支需求，3月汽车销量回落，地产、汽车两大类商品消费疲弱拖累了社零整体增速。

　　2024年1-3月份，全国固定资产投资（不含农户）100042亿元，同比增长4.5%，增速比1-2月份加快0.3个百分点。其中，制造业投资增长9.9%，增速加快0.5个百分点；基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增长6.5%，增速加快0.2个百分点。从环比看，3月份固定资产投资（不含农户）增长0.14%。2024年1-3月份，民间固定资产投资51597亿元，同比增长0.5%。1-3月份，全国房地产开发投资22082亿元，同比下降9.5%；其中，住宅投资16585亿元，下降10.5%。

　　基建投资、制造业投资投资增速回升，对固定资产投资形成支撑，但政府债券发行偏慢，可能影响基建投资的持续性。房地产投资仍然是重大拖累。考虑到房地产销售和新开工的低迷，房地产开发投资仍然存在回落的压力。

　　六、房地产销售低迷，行业仍处在深度调整期

　　1-3月份，新建商品房销售面积22668万平方米，同比下降19.4%，其中住宅销售面积下降23.4%。新建商品房销售额21355亿元，下降27.6%，其中住宅销售额下降30.7%。

　　房地产销售的低迷也传导至施工面积和新开工面积。1-3月份，房地产开发企业房屋施工面积678501万平方米，同比下降11.1%。其中，住宅施工面积474580万平方米，下降11.7%。房屋新开工面积17283万平方米，下降27.8%。其中，住宅新开工面积12534万平方米，下降28.7%。房屋竣工面积15259万平方米，下降20.7%。其中，住宅竣工面积11148万平方米，下降21.9%。

　　去化困难下，房地产库存也存在高位。3月末，商品房待售面积74833万平方米，同比增长15.6%。其中，住宅待售面积增长23.9%。数据显示房地产市场仍处在深度调整期，房地产价格、销售和投资均面临很大的压力。但考虑到去年一季度基数偏高，如果后续房地产政策进一步放松，“三大工程”等进一步落地，房地产市场的同比降幅可能收窄，对经济的拖累也将减小。

　　总得来说，3月宏观数据多空交织，制造业PMI、制造业和基建投资增速进一步回升，高基数下出口增速回落，物价指数季节性回落，消费复苏偏弱，新增社融和信贷结构较差，房地产销售和投资低迷，房地产市场仍处在深度调整期。

　　因此，这或许反映出国内经济结构的分化。制造业显现出积极信号，但消费复苏乏力，房地产市场持续下行，对宏观经济形成重大拖累。整体上宏观经济运行平稳，但复苏动能仍待加强，需要宏观政策加大支持力度，扩大有效需求和稳定市场信心。

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