4月29日晚间，CaoCao Inc. (曹操出行有限公司，下称“曹操出行”）向港交所主板递交上市申请。华泰国际、农银国际和广发融资（香港）担任联席保荐人。

　　招股书显示，曹操出行成立于2015年，总部位于江苏苏州，由吉利控股集团孵化，已逐步发展为中国领先的共享出行平台。根据弗若斯特沙利文的资料，按GTV（总交易价值）计算，曹操出行于2021年、2022年及2023年位列中国前三大网约车平台。

　　曹操出行的业务模式具有独特性，以服务质量为基础，并以不断发展的定制车车队以及广泛的车服解决方案作为支撑。该模式为司机提供优化车辆TCO（总拥有成本）的能力，这一点在其他共享出行平台上难以复制。

　　2023年，曹操出行的业绩增速明显：在订单量大幅上涨和车辆销售收入增长的双重推动下，该公司的收入同比增长39.8%，毛利率由2021年的负24.4%上升至2023年的正5.8%，2021年及2022年的负经营现金流量净额转向2023年产生正经营现金流入。

　　未来，曹操出行计划通过增加订单量、维持订单平均价值的稳定性，并提高获客效率来推动可持续的GTV增长。此外，该公司还将持续提升毛利率，通过进一步优化TCO来增强单位经济效益，从而实现整体业务的高效和可持续发展。

　　毛利率及经调整EBITDA率转正

　　从财务上看，曹操出行展现出了稳健的增长和盈利能力，收入和毛利率逐年提升，获客成本占GTV的百分比持续下降。

　　招股书显示，曹操出行在报告期内的收入分别为71.5亿元、76.3亿元、106.7亿元，连续三年实现增长。

　　收入来自出行服务、车辆租赁、车辆销售及其他。其中，出行服务的收入是构成总收入的重要部分，2021年、2022年及2023年分别占总营收的96.3%、97.9%及96.6%。

　　同期，曹操出行的订单量分别为3.7亿单、3.8亿单、4.5亿单，AOV（客单价）分别为24.1元、23.2元、27.3元；活跃司机总数分别为45万人、60万人、70万人。

　　出行行业普遍毛利较低，曹操出行目前尚未实现盈利，年度亏损分别为30亿元、20亿元、19.8亿元，可见亏损已逐年收窄，盈利水平显著提升。自2022年起，凭借在技术及品牌知名度，公司经营效率提升，得以迈向可持续增长。

　　曹操出行在招股书中表示，预期通过持续增加GTV实现可持续及有效的收入增长，将主要通过增加订单量并同时保持稳定的AOV来实现。报告期内，曹操出行毛利率分别为-24.4%、-4.4%、5.8%，于2023年毛利率转正，并于2023年第四季度实现了5.0%的经调整EBITDA率。

　　尽管中国的共享出行市场已具有庞大市场规模，但仍存在巨大增长空间。2024年至2028年，考虑到消费性服务行业快速增长、持续消费升级的趋势，预期共享出行在出行行业中的渗透率（将共享出行的GTV除以特定期间的出行GTV计算）将由2023年的 3.8%大幅增至2028年的7.3%。

　　由于共享出行在出行行业中所占的份额不断增加，预期中国共享出行市场的规模将加速增长至2028年的人民币7,510亿元，自2024年起复合增长率为20.6%。

　　在往绩记录期间，曹操出行的总获客成本占总GTV的百分比也在逐年下降，由2021年的23.6%下降至2023年的18.1%。主要由于自2023年初以来，该公司通过聚合平台获取更多高性价比流量。

　　曹操出行招股书表示，在可预见的未来，预计总获客成本占GTV的百分比将下降。获客效率提升主要通过提升用户满意度及忠诚度、提高品牌知名度、人工智能驱动的曹操大脑升级，以更有效地分配用户补贴，并与聚合平台持续合作。

　　发力定制车

　　虽然行业仍在增长，但也同时面临着极大挑战。

　　从用户角度来看，用户通常被迫在优质搭乘体验及价格之间作出选择。即使在相同的价格范围内，搭乘体验也往往参差不齐，有时会因缺乏标准化的服务和车辆而导致服务不尽人意。

　　从司机角度来看，司机须负担与车辆购买、维护及能源补给有关的巨额开支，这极大地削减了其潜在收入。此外，许多司机工作条件欠佳，通常每天须在车辆中工作约10小时，而这些车辆并非为长时间使用而设计。

　　从平台角度，则普遍存在盈利难的问题。许多共享出行平台对车辆成本的控制力有限，妨碍其有效优化运营成本，导致其难以实现盈利。

　　这些问题不是单纯的平台化运营可以解决的，车的标准化、降本增效的能力、平台对车的控制等的重要性愈发凸显。网约车竞争的下半场，定制车成为各平台其中一个发力点。

　　据悉，曹操出行在2021年开始部署定制车和车服解决方案，并于2022年开始部署定制车以提供专车服务。根据弗若斯特沙利文的资料，截至2023年12月31日，曹操出行在24个城市拥有一支约31,000辆车的定制车车队，为全国同行业规模最大。

　　一方面，曹操出行深入参与车辆设计过程，并极大地受益于吉利集团庞大的规模经济及强大的供应链谈判能力，确保高成本效益。创新的换电架构不仅通过消除预先购买电池的需要而降低初始购买成本，而且还允许在60秒内快速完成换电——通过显著增加了车辆的正常运行时间，从而增加了司机的收入。

　　根据弗若斯特沙利文的资料，枫叶80V及曹操60的预计TCO分别为每公里0.53元及0.47元，与具有换电功能的典型纯电动车相比，定制车TCO减少32%至40%。

　　定制车及全面车服解决方案优化了车辆TCO，也是曹操出行毛利率显著提升一个关键。

　　另一方面，从用户端来看定制车也为用户提供一致、标准化的体验。根据公开资料显示，曹操出行定制车通过智能座舱丰富了乘客的标准化体验，对其乘坐提供交互控制，例如，乘客可以通过免费座舱内WiFi直接在智能手机上调整座舱内音乐、通风及空调设置。

　　数据显示，2023年上半年，主要使用非定制车的惠选服务的净推荐值平均得分为33.7%，而仅使用定制车的专车服务的净推荐值平均得分则为45.3%。

　　此外，共享出行服务提供商的市场机遇不仅限于提供网约车服务，出行运营车辆的销售也在近年出现显著收益增长空间。

　　自2023年下半年，曹操出行开始向第三方销售其最新的定制车。招股书显示，车辆销售带来的收入在2023年已达到1.15亿元。

　　以用于出行服务的车辆总销量计，出行运营车辆的销售市场近年来出现大幅增长，且预计该上升趋势将保持增长势头。出行运营车辆销售的市场规模由2018年的1,582亿元增至2023年的2,248亿元，预计将以8.4%的复合年增长率从2024 年的2,524亿元进一步增长至2027年的3,483亿元。

　　曹操出行表示，未来将提升并推出一系列定制车，以满足不断变化的市场需求，并完善公司的车服解决方案，以增强公司在全生命周期车辆管理方面的领先地位。

　　本文仅供参考，不作为投资依据

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