浙江财经大学教授、博士生导师益智

　　近期，监管部门处罚了一大批上市公司信息披露违法案件，可以说上市公司是鱼，股票市场是水，不仅鱼要信息披露合法，鱼赖以生存的水更要信息披露合法，相关的配套制度应该自我纠偏及时跟进，一个不能形成闭环的政策有失公允。

　　“内卷”一词其实在二十年前我国股票市场上流行过一阵。当时，上证指数从2001年6月的2245点持续跌到2004年6月的1400点一线，于是激起讨伐“股市内卷”的声浪(没有发展、不断重复的简单再生产，即股市不涨)。2004年1月底，国务院发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，将发展资本市场提升到国家战略任务的高度，提出了九个方面的纲领性意见(即第一个“国九条”)。受该政策刺激，上证指数从1500点反弹到1700多点，然后又阴跌了一年，直到2005年6月低见998点，然后才有了2007年12月的6124点。

　　然而，让人没想到的是，“内卷”一词从2020年开始又非常意外地流行起来，人人皆可卷，万物皆可卷。股市内卷了十几年，上证指数变成了2635点，逼出第三个“国九条”，反弹到3175点后，又开始阴跌。“国九条”其实是一个刮骨疗毒的过程，按照前两次“国九条”的效应，一年后股指应该跌破2000点，然后再踏上走向6124点的漫漫征途。内卷(involution)的反义词就是演进(evolution)。每一次股市的大周期回调，都是我们反思进化、自我纠偏的良机。

　　新“国九条”保留的“一元交易类退市”规则，有助于清除已经标注要退市的ST股票中的害群之马和“僵尸”企业，但非ST股票价格20个交易日低于一元，在信息披露要件及配套措施缺失的情况下也被退市，其实属于信息披露违法。可以说，已经提出豁免退市申诉(ST股票一元退市的没有一家提出申诉，因为ST标志本身已经充分信息披露，买者自负)的非ST股票，如中银绒业（000982）(现为“中银5”)、鹏都农牧（002505）、广汇汽车（600297）、海印股份（000861）等，都是被规则错杀了。正源5虽然是非ST股票沪市第一家退市公司，但没有提出申诉说明其自知理亏，是自己认为应该退市。

　　这样便触发了三个方面的问题：一是这些非ST股票退市的去向是哪里？与ST股票退市的去向是一样的吗？退市交易的市场名称以及交易规则是怎样的？该市场的信息披露与公司治理(股东大会、董事会的议事规则与沪深交易所是否有区别)的规则是否有变化？如果有，具体有哪些区别？二是提出申诉后，申诉的流程和内容应该是什么？申诉是否应该像交易所发出问询函，上市公司按照问询函回复一样公开披露，让几十万股东知晓？比如，首家深交所非ST股票退市的中银5有十几万股东，没有实际控制人，第一大股东只有6%的股权，加上一致行动人的4%股权，一共才10%左右的股权，让由该大股东控制的董事会及高管团队代表全体股东与深交所谈判退市申诉而又不公开披露，是否不具有代表性？毕竟，连平时的业绩说明会也要网络直播，关系到上市公司生死存亡的退市申诉却没有豁免标准、实施细则及公开信息披露，是否极不严肃？三是非ST股票“一元交易类退市”后，重新上市规则的细则标准是否存在？被规则错杀而退市的非ST股票如果要重新上市，需要符合哪些具体的条件？

　　事实上，能够完整、精确地回答上述三方面问题的人几乎没有。

　　对于第一个问题，深交所股票上市规则(2024年4月修订)10.2.4(二)规定，公司因交易类强制退市情形其股票被终止上市的，首次提出重新上市申请与其股票终止上市后进入全国中小企业股份转让系统等证券交易场所的时间间隔应当不少于三个月。其中并没有解释什么是“全国中小企业股份转让系统”。后缀的“等”，是否意味着还有其他交易场所可以去，退市股票(如中银5)在这些交易场所进行买卖挂单的规则，应该有具体的规定，但深交所好像默认广大投资者对这个证券交易场所非常熟悉似的，相应的投资者教育几乎是一个空白。笔者认为，信息披露不是简单地挂在网上，而是应该配套有效的从业者教育和投资者教育。许多踩坑非ST股票退市的投资者几乎对此一无所知。据笔者了解，实际上，退市公司的相关工作人员和原来交易券商的客户经理在一开始就丈二和尚摸不着头脑。

　　对于第二个问题，专门为退市申诉制定的规则目前是没有的。其实，已经退市的许多ST股票没有一家提出申诉，从另一个方面证明了事前完善规范的信息披露可以避免许多纠纷。之所以非ST股票退市都提出了申诉，说明这些上市公司都认为有冤情要抗争，但由于没有申诉的具体流程和标准，估计接受申诉的交易所自己都不知道应该如何操作。

　　第三个问题实际上属于对市场情绪化交易结果的事后纠偏机制，在非ST股票一元退市规则出台之前就应该从退市公司的资产质量、利润增长、科创属性等各方面作出包容性标准，给被误伤的非ST退市公司一个努力的方向和证明自己的机会。毕竟IPO也是一个漫长而复杂的审批过程，不应该把误伤变成误杀，但现实还是这句话：“公司因交易类强制退市情形致其股票被终止上市的，首次提出重新上市申请与其股票终止上市后进入全国中小企业股份转让系统等证券交易场所的时间间隔应当不少于三个月。”

　　近期，监管部门处罚了一大批上市公司信息披露违法案件，可以说上市公司是鱼，股票市场是水，不仅鱼要信息披露合法，鱼赖以生存的水更要信息披露合法，相关的配套制度应该自我纠偏及时跟进，一个不能形成闭环的政策有失公允。

　　据笔者二十年来参加金融学硕士生、博士生答辩的经验，学生被分到我这个组答辩时又爱又怕。爱的是可以在毕业答辩环节再学到一些关于股市的硬知识，怕的是回答不出我提出的基本的专业问题。其实，很多金融专业学生直到毕业也没有碰过股票，股票论文里充满了股票数据，却没有一个股票名称。但因为信息披露制度导致的上市公司数据的易得性，通常就胡乱借鉴一些所谓的计量模型做一些练习题，对资本市场的运行逻辑以及深层多样性也未进行深入分析。这也是目前我国股票市场乱象频生的人力资源因素。其实，股票市场是一个极为高端复杂的专业体系，貌似人人可以参与，但其中的奥秘非普通人可以参透，即使业内专业人士也不是可以轻易把控的，稍有不慎便会贻笑大方，非ST股票退市规则就是典型案例。

　　信息披露制度是资本市场，特别是注册制的核心灵魂。中国证监会其实一直在强调完善投资者赔偿救济机制，加强退市过程中的投资者保护，将坚持“开门搞评估、开门搞改革”，加强市场沟通，广泛倾听、认真研究各方面的意见建议，及时改革完善相关制度规则，抓紧推出一批有示范意义的典型案例，促进形成各方共同推进进一步全面深化资本市场改革的强大合力。笔者希望，终止非ST股票“一元交易类退市”规则能够成为规范信息披露亡羊补牢的第一步。由于有非ST股票“一元交易类退市”这一规则，导致低价蓝筹股长期阴跌，跌破一元后又连续出现十几个跌停板，比如中银绒业，从2021年11月的4.17元，阴跌到2024年5月的0.99元，然后又出现18个跌停板，退市停牌前股价收于0.18元，在实行10%涨跌停板制度的市场中，短期内出现如此暴跌实属罕见(主板ST股票由于5%的涨跌幅限制，退市时的收盘价远高于非ST股票)，给长期投资者带来了巨额损失。

　　因此，笔者认为，应该弥补长线投资者的损失，建议赔偿长线投资者的本金和利息，或者取消非ST股票一元退市规则制定以来的异常交易。这完全有例可循：2024年6月3日，巴菲特的伯克希尔.哈撒韦公司的股票因为交易所技术原因，从接近62万美元一股跌至186美元一股，结果交易取消，保护了耐心资本的权益。8月28日，伯克希尔.哈撒韦公司的市值首次突破1万亿美元，收盘时，每股价格为69.65万美元。

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