明明（中信证券首席经济学家）

　　2024年12月2日，中国人民银行公告决定自统计2025年1月份数据起，启用新修订的狭义货币（M1）统计口径。修订后的M1包括：流通中货币（M0）、单位活期存款、个人活期存款、非银行支付机构客户备付金。中国人民银行将于2025年1月份数据起开始按修订后口径统计M1，预计将于2月上旬向社会公布，且在首次公布的同时，中国人民银行还将公布2024年1月份以来修订后的M1余额和增长速度数据。

　　我国货币层次的划分最早可追溯至1994年央行印发的《货币供应量统计和公布暂行方法》，对比国际通用规则和海外经济体，此前我国现行货币统计口径的主要差异在于并未将个人活期存款纳入M1中。考虑到M1作为反映货币供应的重要指标，在经济观察、数据分析、政策研究等方面有极重要的参考价值，对M1口径的优化和修订十分必要。

　　2024年6月19日，央行行长潘功胜在陆家嘴论坛上提出，要对货币供应量的统计口径进行动态完善。2024年11月8日，央行发布《2024年三季度货币政策执行报告》，并指出下一步有必要动态完善金融工具范畴。第一，个人活期存款和非银行支付机构备付金在技术手段进步下，已经成为流动性极强的支付工具，可以纳入M1统计。第二，M2统计要结合金融工具流动性的发展变化适时调整。此次央行在公告中也明确指出，近年来我国金融市场和金融创新迅速发展，金融工具的流动性发生了重大变化，符合货币供应量特别是M1统计定义的金融产品范畴发生了演变，需要考虑对货币供应量的统计口径进行动态完善。

　　此次央行对M1口径的修改，在原有的计量基础上进一步增加了个人活期存款和非银行支付机构客户备付金两项内容。而在电子化交易愈发发达的背景下，活期存款的支付便捷度已几近等价于现金，将其纳入M1统计口径的必要性和可行性较高。此外，随着我国互联网消费、网上支付的日益发展，居民在微信、支付宝等第三方支付机构中留存的预备支付资金规模持续提升，而这部分资金目前反映在货币当局资产负债表中负债端“储备货币”项下的“非金融机构存款”科目中，该项资金在日常生活中已基本能实现灵活的随时取用和消费转账，将其纳入M1统计也具备正当性和必要性。

　　需要注意的是，此次修订规则并未落实现金管理类产品的合并统计，我们认为主要源于其理论依据不足和实操难度较大。一方面，目前以货基为代表的现管类产品中仍有大量份额由商业银行等机构资金持有，其投资目的主要出于配置需求，并不会在实体经济的生产和消费活动中快速流通，本身并不符合M1的定义；另一方面，目前货币基金和现金理财仅支持单日1万元额度的赎回上限，而也非所有产品均能支持类似于余额宝、零钱通等产品的实时交易，其流动性实际劣后于现金和活期存款。

　　我们按照央行公告的新口径对M1规模进行了测算。截至2024年10月，原规则下M1余额为63.34万亿元，同比增速为-6.10%，根据测算，若纳入居民活期存款和第三方支付机构客户备付金，2024年10月“调整后M1”余额为105万亿元，同比增速-2.3%。“调整后M1”增速绝对值始终高于原规则下的M1增速，同时长期波动也更为稳定，同时M2与“调整后M1”增速剪刀差亦由13.60%下降至9.83%。需要强调的是，虽然“调整后M1”指标较原M1在绝对数值上有一定优化，但当前经济信用环境整体仍然偏弱，复盘来看，今年以来，“调整后M1增速”仍呈持续下行的趋势并回落至负区间，同时M2与其剪刀差仍处于较高水平。

　　我们认为，修订后的M1或可更准确反映经济状态。金融数据具有前瞻性，对预测经济数据有重要意义，新口径的M1由于其更全面反映即时消费能力以及波动性显著降低，能更好地反映经济增长形势、表征经济活跃度。我们预测，在M1口径调整后，M1增速将依然与地产销售高度相关，M1-M2剪刀差也会直接反映企业盈利周期情况和资金沉淀程度，因此，修订后的M1对股票、债券市场都具有较强的参考意义。不过，M1统计口径调整并不会改变货币政策调控框架的转型方向，我国货币政策框架仍将逐步淡化对数量目标的关注，把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性的指标，更加注重发挥利率调控的作用。