华安证券发表研报，近期，信用债ETF行情较好，流通市值整体大涨，作为以实物交割为主的交易性开放式指数基金，规模的增长会转化为对信用债的配置需求，进而推动相关个券流动性的提升与收益率的下行，因此以标的指数成份券为主要交易对象的策略在当前环境下的性价比凸显。

　　具体来看，我们以PCF清单为依据，近似观测当前沪深做市信用债ETF的主要持仓结构。截至6月25日，每日被信用债ETF持仓的债券余额已超过7400亿元，其中ETF持仓的金额超过1100亿元，被ETF持仓的金额占债券余额的比重来到15.5%。分评级来看，信用债ETF主要持有隐含AAA个券，其次为AAA- 与AA+，对应持仓规模分别占到全部做市券余额的15.2%、8.8%与9.7%。而在期限方面，信用债ETF主要持有1至3年期与7至10年期债券，其中后者占比最高，ETF持有比例达到14.5%。

　　成份券的交投活跃度更高，交易价值凸显。从二级市场表现来看，受规模扩容影响，沪深做市信用债ETF的主要成份券在5月以来交投情绪显著活跃，低估值成交占比居高，其中6月单月占比62%，高出整体近30个百分点，偏离度也达到低估值偏离2.7bp，同样明显优于整体。其次从估值变化来看，在被持仓的成份券中，有87%的成份券在6月的估值变化跑赢了同隐含评级、剩余期限的中债估值曲线。

　　成份主体的非成份券亦有配置价值。尽管ETF扩容对成份券的估值与流动性均有明显改善，但由于需求旺盛，部分成份券在二级市场中往往 “一票难求”，此时可以适当考虑配置成份券主体的非成份券，当成份券由于需求增加而出现估值下行时，该主体的其他存续券估值同样可能出现下行。具体来看，仍以6月作为观测区间，我们发现做市主体的其他非做市券在二级市场中的表现介于做市主体的做市券与非做市主体的普通存续券之间，其跑赢曲线的概率为72%，平均跑赢曲线2.0bp，而非做市主体的普通存续券跑赢曲线的概率仅有60%，且平均跑赢幅度仅有1.2bp。

　　提前布局科创债ETF成份券。除却已经发行的沪深基准做市公司债/信用债ETF以外，以科创债为主要投资对象的科创债ETF也已迈向快车道，当前共计10家基金管理人向监管机构提交了成立科创债ETF的行政申请。考虑到沪深做市信用债ETF对成份券估值与流动性的显著改善，我们认为对于后续可能落地的科创债ETF同样可以采取成份券交易策略，优先布局相关产品跟踪标的指数的成份券。

　　具体而言，我们建议可以优先考虑同时作为基准做市品种与沪AAA科创债指数成份券的科创债，此类成份券最大的优势是同时作为多只信用债/科创债ETF的持仓目标，未来受益于ETF规模扩容带来的影响最为明显。其次，可以考虑持有做市品种主体的非做市科创债，此部分科创债的目标持有ETF数量虽然不及前者，但同样有可能受到做市券“抢配”行情的影响，其估值有较大概率会跑赢曲线。在评级与久期方面，我们建议可以参考沪深做市信用债ETF的持仓偏好，重点考虑隐含评级在AA+以上(AAA优先)的科创债，并控制久期在7至10年与1至3年两个核心区间内，可能会更容易受益于ETF扩容行情。