美国联邦公开市场委员会重点关注了经济下行风险，承认上半年经济增速放缓，并增加了“失业率虽稳定但小幅上行”和“就业下行的风险开始上升”等表述，表明其对货币政策的天平向就业目标倾斜。往后看，和去年不同，关税对通胀的影响仍然处于爬坡式上涨，且广义货币供应量（M2）货币流通速度仍然在上行，稳定通胀预期有利于本轮降息周期（883436）走得更稳。
当前美国经济仍然处于“类滞胀”的格局，短期劳动力市场下行压力大于通胀上行压力。具体来看，通胀仍然处于缓慢增长的状态，但更多的是由服务价格提供。相较之下，7月份个人收入与支出报告显示，美国消费（162415）者保持稳健，但是居民开始动用储蓄。美国劳动力市场继续呈现“低裁员、慢招聘”的温和降温态势。与此相对的是居民就业不安全感上升。对货币政策来看，经济政治或共同促进美联储进入暂时偏鸽时期。
美国通胀压力仍存在
从能够推升通胀的路径来看，前期高关税政策对居民消费（883434）价格影响尚不显著，但随着企业试图避免利润率进一步走软，涨价的需求走强。考虑到前期大多数零售商都在进口关税生效前累积一定的库存，这或意味着关税上调前的库存可能会延迟传导关税价格。从数据上来看，5月美国供应管理协会（ISM）制造业进口指标降至2016年以来最低水平，反映出企业面对不断提高的关税而缩减采购规模，但是在不断消耗前期累积的库存。具体体现在作为制造业链条最前端的客户库存指数在5月出现回落，带动新订单走强，而制造商自有库存也在不断下降。与此相对的是，虽然5月制造业物价指数从4月的69.8小幅回落至69.4，但是也有可能前期的涨价并未计入制造业新的一轮补库中。
与此相呼应的是，订单库存上行，且里士满联储公布的调查显示大部分企业都根据关税调整了运行策略。订单库存是指已经接受订单但尚未交付的产品数，5月美国订单库存上行，可能意味着制造商正在延迟交付，符合里士满联储对企业的调查结果。从调查的内容来看，72%的企业报告显示其已经调整了关税之后的运行模式，其中制造商（88%）调整的占比高于服务业公司（66%）。在应对措施中，其中64%的公司选择“计划涨价”、37%的公司“已经涨价”。其中制造商“计划涨价”和“已经涨价”的占比远高于服务业。另外，选择“增加购买”和“取消和延迟资本开支”也是主流选择。整体来看，美国企业采取观望定价策略，贸易政策的不确定性影响公司调整价格的速度，最终会压低一次性通胀的高度，但是可能会导致节奏更为紊乱的温和通胀效应。
居民需求的逐步放缓或部分对冲商品涨价压力，用时间去对冲通胀上行的空间。亚特兰大联储对其商业通胀预期调查（BIE）中的企业提出一个假设性问题：如果一项新经济政策（如关税）导致其单位成本立即增加10%或25%，企业能将多少成本转嫁给客户。企业普遍认为，在不损害当前需求的情况下，其只能将10%的成本增幅转嫁约51%，将25%的成本增幅转嫁约47%，企业认为当前消费（883434）者对价格更为敏感。再看当前美国经济景气程度，服务业采购经理指数（PMI）下行、持续申请失业金人数上行，压低了未来消费（883434）者可忍受价格上涨的空间。
美国7月通胀数据未超预期。7月美国居民消费（883434）价格指数（CPI）同比持平于2.7%，预期2.8%；核心CPI同比从2.9%升至3.1%，预期3.0%，通胀稳定的背后主要由于商品通胀继续保持温和。7月份剔除食品和能源（850101）的核心商品价格环比上涨0.2%（持平于前值），而一些受关税影响的类别，虽然价格继续上涨，但增速低于前一个月。数据显示，家具家居品价格增速环比0.7%（前值1%）、鞋类价格环比增速为1.4%（前值0.7%）、娱乐用品价格环比增速为0.4%（前值0.8%）。商品短期价格上涨动能不足一方面或表明企业可能在内部消化了大部分关税成本，并未完全传导至消费（883434）者；另一方面，也有可能由于制造商、批发商和零售商对关税成本的传导存在时间滞后。但是6、7月的单月数据整体缓解了市场对关税将导致价格全面飙升的担忧。
相较之下，数据的不完美在于超级核心服务价格环比出现了加速现象。该分项环比从0.2%升至0.5%，高于过去两年同期均值的0.3%，带动超级核心服务CPI同比从3.0%回升至3.2%。其中，季节性因素使得机票价格环比大幅反弹4.0%，医疗服务（881175）价格上涨0.7%，这和7月非农薪资黏性较强、ISM非制造业支付价格走强能够互相印证。
另外，工业品（850100）出厂价格指数（PPI）的强劲增长揭示了生产端正在积聚一定的成本压力。数据显示美国7月PPI同比涨幅从前月的2.3%攀升至3.3%，为今年2月以来最高水平，并且远超预期的2.5%。报告显示，超过四分之三的增长由最终需求服务价格贡献，该分项环比上涨1.1%，为2022年3月以来的最大涨幅。其中，衡量批发和零售商利润空间的贸易服务价格大幅上涨2.0%，这表明企业正在成功地将成本转嫁给消费（883434）者或主动增厚利润。更值得警惕的是，剔除食品、能源（850101）和贸易服务的核心PPI环比上涨0.6%，同样是2022年3月以来的最大增幅，这表明通胀压力正在生产链中广泛积聚，并非由少数项目驱动。
核心个人消费（883434）支出（PCE）通胀仍具黏性，但整体压力温和。PCE价格指数在7月份的表现则相对温和，但核心通胀的黏性依然存在。根据美国经济分析局（BEA）的数据，7月份PCE价格指数环比上涨0.2%，同比上涨2.6%。这表明整体通胀压力仍在可控范围内。但核心通胀更具挑战，剔除食品和能源（850101）后的核心PCE价格指数环比上涨0.3%，同比上涨2.9%，仍然是一个相对较高的水平，显示出潜在通胀压力的持续性。
从需求端来看：消费向投资靠拢
（一）劳动力市场消费（883434）端边际回落。美国7月零售销售和8月消费（883434）者信心数据显示，消费（883434）者当前强劲的消费（883434）行为与对未来日益加深的悲观预期之间存在显著背离。一方面，7月稳健的零售数据为三季度经济增长提供了良好开端；另一方面，8月消费（883434）者信心因通胀担忧而急剧恶化，对消费（883434）前景构成了挑战。7月份的零售销售数据显示，消费（883434）者支出依然保持了增长动力。报告显示，整体零售销售环比增长0.5%，同时6月份数据也被大幅上修至0.9%，这主要由汽车销售（+1.6%）和受益于亚马逊（AMZN）等促销活动的线上零售（+0.8%）所带动。剔除汽车、汽油、建材（850107）和食品服务的核心零售销售增长了0.5%。然而服务业分项餐饮服务销售额，环比下降了0.4%，这可能预示着消费（883434）者在可自由支配开支方面已开始变得谨慎。相比之下，8月的密歇根大学消费（883434）者信心指数意外地从61.7大幅降至58.6，为4月以来的首次下降。报告将此归因于消费（883434）者对关税影响的持续忧虑，并直接导致了通胀预期的回升。其中，一年期通胀预期从4.5%反弹至4.9%，五年期通胀预期也升至3.9%。另外，有58%的消费（883434）者计划在今年削减开支，以应对未来的通胀，并明确指出将减少在汽车、家居用品（881139）和外出就餐等方面的消费（883434）。
7月份的个人收入与支出报告显示，美国消费（162415）者仍在强劲消费（883434），但是开始动用储蓄。根据BEA的数据，7月份个人消费（883434）支出名义环比增长了0.5%，为4个月来的最大增幅，符合市场预期。这一增速超过了同月个人可支配收入0.4%的增长率，导致个人储蓄率降至4.4%，这或表明消费（883434）者正在动用储蓄来维持其消费（883434）水平。商品消费（883434）是主要驱动力，在1089亿美元的名义PCE增量中，商品支出贡献了487亿美元，服务支出贡献了602亿美元。尤其值得注意的是，在商品支出中，以“机动车及零部件”为首的耐用品消费（883434）异常强劲，贡献了349亿美元的增量。实际支出保持增长，在剔除通胀影响后，7月份的实际个人消费（883434）支出环比增长了0.3%，实际可支配个人收入环比增长0.2%，这表明消费（883434）的增长并不仅仅是价格上涨的结果，消费（883434）量本身也在增加。
美国劳动力市场继续呈现“低裁员、慢招聘”的温和降温态势。截至8月23日，经季节性调整的初请失业金人数为22.9万人，较前一周修正后的23.4万人减少了5000人，基本符合市场预期。这一数据表明，尽管经济增长放缓，但企业仍在尽力留住员工，并未出现恐慌性裁员。然而，劳动力市场的疲软信号主要体现在持续领取失业金人数上。截至8月16日当周，经季节性调整的持续领取失业金人数为195.4万人，虽然较前一周微降7000人，但其四周移动平均值仍在继续攀升，达到了195.6万人。初请数据的稳定，意味着美联储没有因劳动力市场崩溃而需要紧急行动的压力；而持续申领人数的高企，则反映了就业市场的确存在下行风险，为预防式降息提供了数据支持。
与此相对的是居民就业不安全感上升。7月纽约联储的调查显示，消费（883434）者对未来12个月可能失业的平均概率预期已上升至14.4%，高于13.9%的12个月均值。这直接反映了民众对未来就业稳定性的担忧正在加剧。另外，收入预期跑输通胀预期。在7月调查中，消费（883434）者对未来一年的通胀预期中值为3.1%，而对薪资增长的预期中值仅为2.6%。当民众普遍预期未来实际收入将缩水时，消费（883434）支出将受到抑制，这为美联储短期通过“预防性”降息来支撑经济提供了强有力的基本面理由。
（二）投资端低位徘徊，企稳仍需时间。8月美国ISM制造业PMI显示制造业仍然处于困境中。美国8月ISM制造业指数48.7，预期49，前值48。这是该指数连续6个月低于50的荣枯分界线，表明美国制造业持续处于收缩区间。从分项上来看，虽然新订单重新回到扩张区间内，但是产出指数下滑3.6点至47.8，3个月来首次重新跌入收缩区间；就业指数从前值的43.4小幅回升至43.8，但是仍然低于预期的45。不过好在物价支付指数为63.7，低于预期的65.3和前值的64.8，或表明关税引发的价格波动正在减弱。
第一，8月里士满制造业景气度虽较上月低点有所回升，但整体仍未摆脱收缩态势，内生增长动能依然疲弱。一方面，8月里士满联储制造业指数从7月的-20回升至-7，然而，指数连续为负值表明第五联邦储备区的制造业活动仍在收缩。从结构上看，构成该指数的三个核心分项指标均未回到荣枯线以上：出货量指数为-5，新订单指数为-6，就业指数为-11。这些数据表明，尽管最差的阶段可能过去，但需求不足和劳动力减少仍在制约生产活动。展望未来，企业对需求的复苏信心不足，未来新订单指数维持在9不变，印证了较为谨慎预期。另一方面，劳动力市场正从企业招聘（供给）和居民感受（需求）两个维度呈现同步降温迹象。企业端，里士满联储制造业调查中的就业指数录得-11，负值表明制造业用工人数仍在净减少。居民端，消费（883434）者对劳动力市场的看法进一步恶化：认为就业岗位“充足”的比例从29.9%降至29.7%，而认为工作“难找”的比例则从18.9%升至20%。对于未来，26.8%的消费（883434）者预计就业岗位将会减少，高于7月的25.1%。企业用工需求的收缩与居民对就业前景的担忧相互印证，构成了劳动力市场趋弱的完整证据链。
第二，7月的美国房地产（881153）市场继续呈现出结构性分化。7月经季节性调整后的新屋年化开工量录得142.8万套，环比增长5.2%，同比增长12.9%。另外，随着10年美债收益率回落，7月经季节性调整后的成屋年化销售量回暖至401万套。但营建许可出现回落，预示未来建筑活动的扩张势头可能放缓。当前强劲的开工活动与前瞻性营建许可的疲软形成鲜明对比，揭示了短期乐观与长期谨慎并存的心态。成屋销售方面，市场活跃度更多依赖于投资者和现金买家，而首次购房者参与度下降及低价位市场的萎缩，则凸显了普通家庭面临的持续性挑战。价格增长的普遍停滞与销售周期（883436）的延长进一步证实，尽管部分指标有所反弹，但市场的全面复苏仍面临显著的内部结构性制约。
第三，耐用品订单数据显示整体仍然面临一定的压力。新订单连续下滑，7月份，美国制成品耐用品新订单环比下降2.8%至3028亿美元，这是过去4个月中该数据的第三次下降。这一数据是在6月份已经大幅下降9.4%的基础上录得的。运输设备是主要拖累项，订单下滑主要由波动性较大的运输设备订单驱动，该项订单在7月份暴跌了9.7%，减少了109亿美元。尽管总体数据疲软，但一个关键的亮点在于，被视为企业投资计划晴雨表的“扣除运输类耐用品新订单”在7月份意外增长了1.1%。这表明，在剔除了飞机等大额订单的干扰后，更广泛的制造业领域的需求可能正在企稳，但这一积极信号能否持续仍有待观察。
美联储进入暂时偏鸽时期
美国联邦储备委员会当地时间9月17日宣布，将联邦基金利率目标区间下调25个基点，降至4.0%至4.25%之间的水平。
（一）内部共识相对统一，降息理由明确，且经济导向大于政治诉求。从投票结果来看，仅有米兰一名票委投下反对票，其主张更为激进的50个基点降息，而沃勒和鲍曼在内的委员均支持25个基点举措。从降息理由来看，重点关注了经济下行风险，承认上半年经济增速放缓，并增加了“失业率虽稳定但小幅上行”和“就业下行的风险开始上升”等表述，表明其对货币政策的天平向就业目标倾斜，所以降息决策获得了全体委员的支持。与此相呼应的是，美国非农就业年度基准修正显示，截至今年3月的一年内，就业增长远逊于此前报告。数据显示，该周期（883436）的就业总数被大幅下修91.1万，创下2000年以来最大下修幅度，也显著差于市场预期的68.2万下修值。此次修正几乎波及所有私营部门，尤其以休闲酒店业（-17.6万）、专业服务（884257）业（-15.8万）和零售业（12.62万）的下修幅度最大。点阵图中位数显示2025年降息空间增加到3次。
经济预测上调了2025年经济增速，失业率和通胀则保持相对稳定。2025年至2027年底GDP增速预期中值分别为1.6%、1.8%、1.9%（6月预测为1.4%、1.6%和1.8%）。2025年至2027年底失业率预期中值分别为4.5%、4.4%、4.3%（6月预测为4.5%、4.5%和4.4%）。2025年至2027年底PCE中值分别为3.0%、2.6%和2.1%，（6月预测为3.0%、2.4%和2.1%）。
美联储主席鲍威尔在记者会上的表态进一步削弱了市场的鸽派预期。具体来看，第一，关于降息步伐，鲍威尔明确表示，不支持50个基点的降息是因为去年可以大幅降息是因为政策利率远高于中性水平，但现在已经接近，且就业市场并未崩溃，因此无需采取激进行动。第二，关于限制性政策，当被问及货币政策是否不再需要具有限制性时，鲍威尔明确表示反对。他强调，当前的降息只是因为通胀和就业的风险趋于平衡，政策需要朝中性利率方向移动，但这不代表未来会转向支持性政策。第三，关于经济前景，鲍威尔对经济前景总体乐观，认为由人工智能（885728）（AI）驱动的投资以及消费（883434）增长具有可持续性。同时，他认为信用卡违约等风险暂时并不显著。第四，关于降息性质，他将此次降息定义为一次“预防式降息”，主要目的是为了防范劳动力市场恶化的风险。他担忧在低招聘、低解雇的环境下，一旦裁员增加，失业率可能迅速攀升。
（二）根据Polymarket数据显示，当前沃勒当选美联储主席的概率较高。这或基于联邦公开市场委员会（FOMC）票委制度和沃勒对当前货币政策持有鸽派的态度。沃勒主张货币政策应“看穿”进口关税对通胀的暂时性影响。他引用美联储工作人员的估算，认为剔除关税影响后，潜在的通胀率仍接近2%的目标。相较之下，他认为劳动力市场的下行风险已经增加。他把就业降温更多解读为劳动力需求疲软的信号，而非劳动力供给减少导致。所以一旦劳动力市场状况迅速恶化，美联储将有“落后于曲线”的风险，预计未来3到6个月还会有更多次降息。
米兰对美联储近年的表现一直持批评态度，主张对美联储进行根本性改革。米兰对于货币政策的态度主要集中在两点：一方面，关税不会显著影响整体价格水平或通胀预期；另一方面，即使部分商品价格因为关税出现短期上涨，但也是暂时性的，因为在通胀中权重更高的服务类通胀更多的是保持温和增长。
我们认为10月降息25个基点（bp）或为大概率，但是12月降息预期仍需观察。从9月降息理由来看，委员会重点关注了经济下行风险，承认上半年经济增速放缓，并增加了“失业率虽稳定但小幅上行”和“就业下行的风险开始上升”等表述，表明其对货币政策的天平向就业目标倾斜。往后看，和去年不同，关税对通胀的影响仍然处于爬坡式上涨，且广义货币供应量（M2）货币流通速度仍然在上行，稳定通胀预期有利于本轮降息周期（883436）走得更稳。所以比起紧急大幅降息，连贯性地降25个bp更有利于当前经济形势。
（作者为西部证券（002673）首席分析师）
主要参考文献：
①Foster K, Jalca A, Meyer B. Worried about tariff passthrough onto prices? So are business execs[R]. Atlanta: Federal Reserve Bank of Atlanta, 2025.
②Edwards Z, Sumner N. The impact of tariffs on our region's firms[R]. Richmond: Federal Reserve Bank of Richmond, 2025.
