数据：

　　国家统计局11月9日公布的数据显示，10月CPI同比0.2%，预期-0.1%，前值-0.3%；环比上涨0.2%。核心CPI继续回升，同比上涨1.2%，涨幅连续第6个月扩大，为2024年3月以来最高。PPI同比下降2.1%，预期-2.2%，前值-2.3%，环比上涨0.1%。海关总署公布数据显示，2025年10月以美元计价出口同比-1.1%，前值8.3%；进口同比1%，前值7.4%。

　　观点：

　　一、食品价格强于季节性。国庆中秋需求提振，叠加多地降雨影响，食品价格环比上涨0.3%，远超季节性水平-0.1%。但从分项来看，食品价格分化明显，鲜菜、羊肉、鲜果、虾蟹类和牛肉价格涨幅在0.5%-4.3%之间；而猪肉需求未明显回暖，供需失衡态势延续，猪肉价格环比走弱-2.5%。节后需求惯性下降，终端采购意愿减弱，屠宰企业开工减少，短期供需维持偏松格局难以扭转，生猪价格或承压，从而拖累整体食品项价格。

　　本月核心CPI同比上涨1.2%，涨幅续创新高。其中，国际金价持续大幅上涨，带动贵金属消费品价格同比涨幅扩大，金饰品价格上涨10.2%，成为核心CPI持续改善的主要原因。而在出行旺季的带动下，宾馆住宿、飞机票和旅游价格分别上涨8.6%、4.5%和2.5%。在扩内需政策作用下，多数商品价格涨幅均有改善，而随着第四批“国补”资金下达，商品供需关系有望进一步改善。但需注意，随着以旧换新效用下降和补贴力度降低，外加金价迅速显著回落，核心CPI能否持续回升有待观测。

　　图1 核心通胀持续回升

　　图2 CPI环比季节性回升

　　图3 节日备货需求好转

　　图4 能繁母猪存栏量

　　资料来源：Mysteel，瑞达期货（002961）研究院

　　图5 多地降雨提振蔬菜价格（中国寿光指数）

　　二、“反内卷”持续作用，工业价格显积极迹象。10月我国PPI同比下降2.1%，前值-2.3%，预期-2.2%；环比上涨0.1%，达成年内首次正增，传递积极信号。在重点行业产能治理等因素推动下，煤炭、光伏设备等价格连续多月环比上涨，水泥、计算机、锂电池、集成电路等行业价格均由降转涨；受国际有色金属价格上行影响，国内有色金属矿采选和加工行业价格环比大幅上涨，但受国际油价下行影响，国内石油相关行业价格有所下降。值得关注的是，现代化产业体系加快构建和消费潜力有序释放，带动相关行业价格同比上涨。

　　本月生产资料价格同比下降2.4%，生活资料价格下降1.4%，剪刀差小幅走阔，上下游材料价格分化，下游企业盈利能力较差。综上，工业品价格环比转降为升，“反内卷”政策助力重点行业供给调整和价格改善。但目前需求不足、供需失衡特征始终存在，物价回升幅度或较为温和，同比大概率在负增区间运行。

　　图6 PPI环比年内首次转正

　　图7 生产、生活资料剪刀差变化小

　　图8 PPI分行业同比

　　图9 PPI分行业环比

　　图10 CPI、PPI剪刀差收缩

　　三、出口增速转升为降，贸易战好转料进行支撑。按美元计价，10月我国出口3053.5亿美元，同比-1.1%，前值8.3%，本月我国外贸水平均超预期回落，出口同比更是转升为降，贸易战加剧使得我国进出口大幅承压。除此之外，2024年10月因台风影响导致出口基数偏高，是造成本月同比增速转负的关键因素。单从出口金额来看，较上月3285.7亿美元仅下降232.2亿美元，除去国庆停工影响，贸易端依旧平稳。10月份，虽中美贸易摩擦有所升级，但我国对美出口已连续两个月边际改善，同比小幅回升1.8个百分点至-25.2%；对欧盟、东盟、拉美、非洲出口同比分别为0.9%、11.0%、2.1%、10.5%，皆边际有所回落。

　　分产品来看，多数商品出口边际回落，劳动密集型产品、机电产品、高新技术产品回落接近两位数，最为突出；汽车出口、集成电路等出口保持韧性，同比增速分别达到34%、26.9%的较高水平，显示中国制造业转型升级成果显著，高附加值产品出口竞争力强劲。随着中美吉隆坡磋商达成积极成果，外贸压力料得到有效缓解，为中国经济和出口端创造了一个更为有利的外部环境，进而支撑进出口增速回暖。需要注意的事，美方大部分措施只是“暂停”而非“取消”，中美在科技、产业等领域的长期竞争态势并未改变。

　　图11 我国出口同比增速（%）

　　图12 我国对主要经济体出口累计同比（%）