□本报记者和平

　　城投企业独立长期偿债能力小幅改善。惠誉评级近日发布《中国城投企业的独立偿债能力》(以下简称“报告”)认为，受益于融资环境改善，中国地方政府融资平台(城投企业)的长期独立偿债能力略有提升，但依然存在可观的偿债缺口，需要通过再融资或政府支持予以填补。

　　债务增速放缓

　　报告显示，惠誉评级计算的有公共债务的中国城投企业加权平均合成偿债覆盖率(SDSCR)自2023年的0.39倍升至2024年的0.42倍。截至2024年底，所有城投企业合计约34万亿元人民币的债务缺口。“受益于融资环境改善，中国城投企业的独立偿债能力略有提升。但仍然存在庞大的偿债缺口，需要通过再融资或政府支持予以填补。”惠誉评级高级董事赵雨晴说。

　　随着营收与税息折旧及摊销前利润(EBITDA)增长持续下滑，城投企业在扩大经常性偿债资金来源方面面临挑战，但EBITD保持稳定。赵雨晴认为，这主要是因为持续提供的政策补贴对城投企业EBITDA的贡献率超过20%。城投企业的资产扩张显著放缓，全国加权平均资产增速从2020年的16.3%降至2024年的6.3%，源于债务管控收紧使城投企业通过举债扩张业务的可行性降低。

　　除受益于债务成本改善，城投企业偿债能力提升还得益于全国城投企业债务增速放缓。报告显示，城投企业债务增速大幅回落，全国增速从2014-2024年十年间16%的复合年均增长率降至2024年3.3%的历史低点。监管收紧及持续出台的政策措施，包括2024-2028年间实施的10万亿元债务置换计划，共同促成了债务放缓趋势。然而，这些措施对不同地区的影响仍存在显著差异。欠发达省份和较小省份受益尤为显著，其获得的债务置换额度占未偿城投企业债务的比重更高。

　　债务增速放缓与成本下降助力提升偿债能力。2024年，全国城投企业债务增速放缓，债务成本改善至5%，两者均降至十余年来的最低水平，从而提升了城投企业的偿债能力。偿债压力缓解措施并不均衡。

　　低资产回报率抑制资产扩张

　　激进的资产扩张将使城投企业的独立偿债能力面临更大压力，且资产运营效率较低。城投企业扣除税金和融资成本后的资产回报率(ROA)近年来呈下降趋势。这表明，债务的经常性费用成本(应计利息支出)和资产成本(折旧与摊销)持续拖累着资产回报率。对城投企业而言，进一步扩大债务和资产规模的效益或在递减。

　　近年来，城投企业EBITDA与资产的比率始终维持在1.6%左右，处于较低水平但相对稳定。孙浩认为，较低的回报率缘于政策性资产占比过高——这类资产要么创收能力有限，要么处于亏损状态。地方政府在城投企业的决策过程中扮演着重要角色，因为这些企业运营的业务不仅带来财务贡献，还对当地产生显著的经济效益。

　　城投企业的资产扩张显著放缓，报告显示，全国加权平均资产增速从2020年的16.3%降至2024年的6.3%。惠誉评级分析师杨佳瑾认为，这源于债务管控收紧使城投企业通过举债扩张业务的可行性降低。在2024年发布的《国务院办公厅关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》划定的12个重点地区，资产增长放缓趋势更为显著——2024年这些地区城投企业加权平均资产增速仅为3.0%。2024年，青海、黑龙江和辽宁三省甚至出现资产负增长。报告指出，城投企业财务报表中某些具有较高运营可行性的资产项目占比持续上升。2024年，长期股权投资和投资性房地产占城投企业总资产的10.3%，而2018年该比例仅为6.8%。相反，在建工程和固定资产占总资产的比例从2018年的22.8%降至2024年的18.4%，表明城投企业可能放缓了对此类新项目的投资。然而，上述变化是循序渐进的，因为城投企业仍持有快速扩张时期积累的大量传统基础设施投资资产。

　　融资成本下降

　　融资成本随着债务增速放缓而改善。报告显示，2024年城投企业债务加权平均成本降至5%，较2021年峰值下降101个基点。降幅存在区域差异，欠发达省份降幅更为显著。杨佳瑾预计，融资成本进一步下降的幅度平缓，且很大程度上取决于货币政策的进一步宽松或基准利率的进一步下调。

　　城投企业对短期债务的依赖度不断上升。城投企业短期债务占比从2018年的23%升至2024年的28%，年均增长约1个百分点。杨佳瑾指出，这种变化可能反映出城投企业日益依赖流动资金贷款等短期融资工具，因为这些工具灵活性较高且借款人预期其利率将走低。由于城投企业融资(尤其是债券发行)受到监管机构更严格管控，过去两年营运资金贷款有所增加。

　　杨佳瑾认为，尽管城投企业的长期独立偿债能力略有改善，但仍可能持续面临再融资需求，增加了其对市场波动和利率变动的风险敞口。与此同时，城投企业持续获取新项目贷款，其较长的债务期限与基础设施及开发项目的生命周期相匹配。

　　城投企业既是地方债务风险化解的主力军，又是经济高质量发展的新引擎。在政策红利与改革深化的双重驱动下，城投需以市场化转型为路径，以运营能力提升为抓手，构建“轻资产、强运营、可持续”的新发展模式。唯有如此，方能在“大运营时代”中破局而立，成为推动新型城镇化与地方经济转型升级的中坚力量。