华润三九
跟踪点评：内涵外延双轮驱动，经营韧性强劲
事件：公司前三季度实现营收219.86亿元(同比+11.38%)，归母净利润23.53亿元(同比-20.51%)，扣非归母净利润21.86亿元(同比-20.56%)；单三季度实现营收71.76亿元(同比+27.37%)，归母净利润5.38亿元(同比-4.26%)，扣非归母净利润4.89亿元(同比+10.12%)。 CHC彰显经营韧性，处方药稳健增长。CHC业务受流感（885879）等呼吸道疾病发病率回落和零售渠道阶段性调整等因素的影响，面临一定压力。但公司CHC业全域布局，抗风险能力较强。CHC抓住999感冒灵头部领导品牌的机会，已陆续上市999益气清肺颗粒、999冰连清咽喷雾剂、999玉屏风口服液、999荆防颗粒等新品，推动实现在感冒呼吸品类的全面布局。999抗病毒口服液已成为行业第一，999小柴胡颗粒已成为行业第二，品类拓展成效显著。处方药方面，政策逐渐明朗，公司处方药业务业绩延续稳定缓步增长态势。 百日融合顺利完成，公司内涵+外延双轮驱动。内涵式方面，做好布局和优化，华润三九（000999）会专注CHC消费（883434）健康领域，天士力（600535）专注医疗健康（159760）领域，昆药专注银发健康领域，将通过与昆药、天士力（600535）在管理、品牌打造及产品管线等方面的协同赋能，推动昆药、天士力（600535）战略清晰、业绩导向、提升管理效能。外延式方面，围绕消费（883434）健康、医疗健康（159760）、银发健康三大领域持续关注并购标的，截至今年10月下旬，公司已完成和天士力（600535）的“百日融合”。后续CHC领域关注有潜力的品牌资产，处方药领域公司围绕3＋N核心领域加大创新领域的拓展机会，也会采取多样化的方式获取产品。昆药将重点关注三七品类与精品国药业务并争取领先优势，同时关注银发健康趋势。 投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为32.95/38.43/42.68亿元，分别同比-2.2%/+16.6%/+11.1%。考虑到公司具有较强的品牌价值和在中药（562390）配方颗粒的先发优势，外延+内涵双轮驱动成长动能充足，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策调整风险、并购整合不及预期风险、成本上涨风险。
通富微电
营收规模持续增长，持续发力先进封装
投资要点： 事件：通富微电（002156）2025年前三季度实现营业收入201.16亿元，YOY+17.77%，归母净利润为8.60亿元，YOY+55.74%，扣非归母净利润为7.78亿元，YOY+43.69%；2025年Q3实现营业收入70.78亿元，YOY+17.94%，归母净利润为4.48亿元，YOY+95.08%，扣非归母净利润为3.58亿元，YOY+58.95%。 盈利能力：通富微电（002156）2025前三季度实现毛利率15.26%，YOY+0.93pct，净利率4.94%，YOY+1.28pct，其中2025Q3单季度毛利率达16.18%，YOY+1.54pct，净利率7.19%，YOY+2.86pct。 通富微电（002156）是集成电路（885756）封装测试服务提供商，为全球客户提供从设计仿真到封装测试的一站式服务。公司的产品、技术、服务全方位覆盖了人工智能（885728）、高性能计算、大数据存储、显示驱动、5g（885556）等网络通讯、信息终端、消费（883434）终端、物联网（885312）、汽车电子（885545）、工业控制等多个领域，满足了客户的多样化需求。 大尺寸FCBGA已开发进入量产阶段，超大尺寸FCBGA已预研完成并进入正式工程考核阶段；光电合封(CPO)领域技术研发取得突破性进展，相关产品已通过初步可靠性测试；公司PowerDFN-clipsourcedown双面散热产品已研发完成，建立了Cuwafer封装相关工艺平台，目前已成功在PowerDFN全系列上实现大批量生产。 得益于公司大客户AMD业务增长强劲，公司营收规模持续增长，2025年上半年通富超威苏州和通富超威槟城继续深度融合，聚焦AI及高算力产品、车载(组合)辅助驾驶芯片的增量需求，积极扩充产能，拓展新客户资源，成功导入多家新客户。 我们预计公司2025-2027年营业总收入分别为274.88/310.29/346.32亿元，归母净利润分别为12.40/18.54/20.34亿元，对应2025年12月1日股价37.49元，PE分别为45.9/30.7/28.0，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新品出货不及预期、技术进展不及预期、市场需求不及预期
杭氧股份
点评报告：中国工业气体龙头-“周期+成长”，核聚变打开空间
一句话逻辑 中国工业气体龙头，“周期（883436）+成长”兼备的纯内需标的；气体行业处于周期（883436）底部，未来业绩有望拐点向上。加速布局可控核聚变（886065）领域，打开第二成长曲线 超预期逻辑 1)市场认为：宏观经济承压，公司业绩增长存在不确定性。 2)我们认为：2025年气体价格已展现出触底回升趋势，且宏观PPI指标已经历多年下行、期待周期（883436）触底向上。如果未来宏观经济复苏，零售气业绩潜在弹性大。即使不考虑经济复苏的基础下，未来公司依靠管道气(量投放)+设备业务(新疆煤化工（884281）+海外需求)、业绩基本盘仍能稳步向上。同时公司加速布局可控核聚变（886065）领域，与安徽聚变新能等头部客户紧密合作，第二成长曲线打开。 (1)管道气：公司的“防御”属性，受宏观经济波动小，稳定增长。管道气的商业模型相对稳定、一旦项目在客户端投产、将带来公司稳定的收益和现金流，受宏观经济波动较小。2024年公司总制氧量累计签单量350万Nm?/h，同比增长8.6%(30万Nm?/h)，为公司未来管道气量的稳步增长提供保障。远期在国产替代大趋势下，2021年公司在第三方供气市场的存量份额为9%，增量份额为45%，我们预计远期公司在第三方存量市场的份额将是2021年的3-4倍(30-40%市占率)，贡献长期业绩增量。同时，当前在行业处于周期（883436）底部、龙头公司具备一定的项目收并购机会(如此前盈德气体)，为公司增长提供更大的成长潜力。 (2)零售气：公司的“进攻”属性，当前气价处于历史底部、如经济复苏潜在弹性大。截至2025年10月，工业气体综合气价为469元/吨、同比提升1.5%。且价格处于历史分位数的9%、相较2021年的最高点跌幅76%。未来如宏观经济复苏，带动工业气体气价上涨，零售气带来的潜在业绩弹性将会较大。同时公司培育电子特气等新增长点、实现氖氦氪氙制取储运应用一体化，打开成长空间。 (3)可控核聚变（886065）设备：未来市场空间大、打开第二增长极。低温系统是保障超导磁场运行的核心，价值量高、技术壁垒强。公司10月已中标安徽聚变新能低温氮系统，彰显公司技术实力。核聚变行业未来成长空间大、国产替代动力强，将打造公司第二成长曲线。 检验与催化 1)检验的指标：宏观经济数据，工业气体价格，核聚变设备订单。 2)可能催化剂：宏观经济复苏加速，工业气体价格持续上涨，公司在可控核聚变（886065）领域进展提速。 研究的价值 1)与众不同的认识： 市场担心宏观经济压力+贸易摩擦风险如持续，公司中长期成长空间将有限。 我们认为目前中国工业气体市场总需求近2000亿元(内需)，但中国人均气体消费（883434）量占西欧、美国等发达国家人均气体消费（883434）量的30-40%，未来仍有较大增长空间。同时，第三方外包市场快速增长，预计外包比例将从2021年的41%提升至2025年的45%。工业气体行业长坡厚雪，即使在不考虑零售气业绩贡献的假设下，杭氧股份（002430）作为国内工业气体龙头，受益国内行业需求增长+公司市占率提升+盈利能力提升，远期成长空间仍超数倍，有望逐步迈向“中国的林德”。 2)与前不同的认识：此前认为公司所处的工业气体领域偏传统顺周期（883436）行业，成长弹性不足。目前认为，公司通过其在气体设备领域的积累、成功切入可控核聚变（886065）低温系统领域，目前该环节国产替代空间较大，公司成长空间加速打开。 盈利预测与估值 预计2025-2027年公司归母净利润分别为10.7、13.0、15.1亿元，同比增速分别为16%、22%、17%，对应PE分别为24、20、17倍。维持“买入”评级。 风险提示 控股股东交易不确定性风险，行业竞争风险及市场风险，气体价格波动风险。
水羊股份
员工持股计划(草案)点评：发布员工持股计划，彰显长期发展信心
事件： 水羊股份（300740）于2025年12月1日发布员工持股计划(草案)。此次计划的参加对象不超过938人，按岗位性质划分为专业岗和管理岗核心人员。该计划的资金来源为公司根据内部考核制度计提的专项基金不超过5104万元，股票来源为公司以集中竞价交易方式自2025年4月15日至11月3日回购的股票，公司受让回购股份的价格为20.46元/股，受让回购股份不超过249万股，占总股本的比例为0.64%。 点评： 员工持股计划提升员工积极性，彰显发展信心 此次员工持股计划有助于持续推进长期激励机制的建设，吸引和留住优秀人才，有效结合股东利益、公司利益和员工利益。此次计划仅设置个人层面绩效考核，公司人力资源部对持有人的工作绩效进行评价，计算综合得分，对应考核等级，确定个人层面可解锁比例，明确持有人持有的可参与权益分配的份额。 多品牌多渠道协同发力，前三季度业绩高质量增长 公司2025年前三季度业绩高质量增长，实现营业收入34.1亿元，同比增长12%，归母净利润1.4亿元，同比增长44%。作为高奢美妆集团，公司多品牌协同发力。根据魔镜数据统计，2025年1~10月伊菲丹淘天/抖音/京东（HK9618）累计同比分别增长11%/19%/314%；pierauge淘天累计同比增长23%。其中，伊菲丹完善产品矩阵建设，不断升级迭代大单品，超级面膜及rich面霜均升级至第二代；pierauge融雪面膜销售势头向好，带动品牌声量进一步放大；美国护肤品牌RV大单品一夜回春油表现亮眼。 高奢美妆集团继续稳步迈进，维持盈利预测和“买入”评级 公司自有品牌与CP品牌双业务战略驱动，自有品牌走向高端化、全球化，旗下主力品牌伊菲丹/pierauge/RV等产品力突出，品牌势能稳步向上，线上线下协同发展。我们维持公司2025~2027年归母净利润预测为2.4/3.2/4.1亿元，按最新股本计算，EPS分别为0.62/0.82/1.05元，当前股价对应PE分别为33/25/19倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内消费（883434）疲软；线上渠道整体增长放缓；线下门店开拓或者销售不及预期；新产品/新品牌推出或者拓展不及预期；费用投入不当；行业竞争加剧；并购整合不当。
新产业
2025年三季报点评：海外业务高速增长，装机结构持续优化
事项： 公司发布25年三季报。25Q1-3，营业收入34.28亿元(+0.39%)，归母净利润12.05亿元(-12.92%)，扣非净利润11.36亿元(-14.68%)。25Q3，营业收入12.43亿元(+3.28%)，归母净利润4.34亿元(-9.72%)，扣非净利润4.10亿元(-11.58%)。 评论： 国内业务检测量逆势增长。在国内市场，25Q1-3公司实现主营业务收入19.55亿元，同比下降11%，主要是受到集中带量采购和检验套餐解绑等因素的阶段性影响。在行业整体检测量承压的背景下，公司凭借市场份额的提升，25Q1-3检测量实现逆势增长，展现出较强的业务韧性。 海外业务高速增长，毛利率水平持续改善。在海外市场，25Q1-3公司实现主营业务收入14.67亿元，同比增长21%，其中试剂业务表现尤为突出，收入同比增长37%。25Q1-3公司海外综合毛利率提升至69.49%，已超越国内市场水平，从当前趋势来看，海外毛利率提升具备明确支撑，增长态势预计延续，一方面海外试剂销售在整体收入中的占比持续攀升，将带动综合毛利率水平实现结构性提升，另一方面25年公司将完成除M800外所有M系列机型的停产与停售，海外仪器销售将全面转向毛利率显著更高的X系列产品。此外，海外市场较受到政策不确定性的影响较小，现有试剂毛利率有望保持平稳，高附加值检测项目或推动毛利率稳步上升。 设备装机稳步推进，装机结构持续优化。国内市场，25Q1-3公司共完成全自动化学发光仪器装机1144台，其中大型机占比达78%，装机结构较2024年同期进一步优化，自主新产品SATLARST8流水线累计装机达143条，已大幅超越2024年全年水平。此外，流水线的快速放量，标志着公司在国内大型医疗终端的市场拓展取得实质性突破，预计将逐步带动常规试剂销量稳步提升。海外市场，25Q1-3公司共销售全自动化学发光仪器2631台，其中中大型发光仪器销售与比提升至76%，随着SNIBE品牌影响力的持续扩大，公司重点推进高速机型X8及X6以及流水线T8在大型终端客户中的推广与应用，成效显著，预计客户设备的持续升级将为公司中长期增长莫定坚实基础。 投资建议：综合考虑公司三季报业绩和国内业务的阶段性压力，我们预计公司25-27年归母净利润分别为17.9、20.8、24.8亿元(25-27年原预测值为18.6、21.6、25.9亿元)，对应PE分别为26、23、19倍。根据DCF模型测算，给予公司整体估值612亿元，对应目标价约78元，维持“推荐”评级。 风险提示：1、IVD集采降价幅度超过预期；2、海外业务拓展不及预期。
荣旗科技
深耕工业AI质检装备，未来成长空间广阔
工业AI质检装备优质企业。荣旗科技（301360）成立于2011年，专注于智能装备研发、设计、生产、销售及技术服务。公司主要面向智能制造中的检测和组装工序，提供自主研发的各类智能装备。公司主要产品包括智能检测装备、智能组装装备、治具及配件等，技术储备深厚并持续拓展应用领域，目前其深耕于消费电子（881124）领域、新能源（850101）领域。 消费电子（881124）领域前景可期。近年来，公司在消费电子（881124）行业实现了重大突破，成为苹果（AAPL）、亚马逊（AMZN）、Meta（META）产业链的重要设备供应商，建立了良好稳定的业务合作关系；并与立讯精密（002475）、信维通信（300136）、歌尔股份（002241）、富士康、仁宝电脑等重要的EMS企业紧密合作，目前消费电子（881124）领域收入占公司总收入的比例约为80%。公司在2022年正式进入Meta（META）供应链，主要为Meta（META）攻克技术难点、提供定制化解决方案，成为其在复杂设备需求上的重要协作方，公司目前已向其供应了多款组装设备样机，深度参与相关产线的设备供应，在Meta（META）推出的新款智能眼镜（886085）组装设备供应商中占据主要地位，未来来自智能眼镜（886085）组装设备的订单增量预计较明显。公司与苹果（AAPL）公司多年来形成了良好的合作关系，积累了丰富的技术经验，VC检测业务伴随其工艺调整和优化，来自苹果（AAPL）的VC检测订单会有较好持续性。 积极布局固态电池（886032）新领域，未来有望显著受益行业发展。1)据公司公告，公司直接持有四川力能约20%股权，四川力能致力于超高液压成套机械的研发、制造与销售，主要产品为冷等静压机、温等静压机，可广泛用于HTCC、LTCC、MLCC、压电陶瓷、硬质合金、固态电池（886032）等领域，四川力能在冷等静压机、温等静压机领域拥有国内领先的技术实力，固态电池（886032）领域主要客户有宁德时代（300750）、比亚迪（002594）、亿纬锂能（300014）等；2)通过新设公司方式直接持有宏旗荣锂40%的股权，宏旗荣锂致力于智能控制系统集成、系统集成软件、应用于各类新兴行业的消费（883434）级电池系统以及材料领域，公司将通过此平台助力科研院所较为领先的材料及工艺实现产业化应用落地。 盈利预测：工业AI质检领域优质企业，布局固态电池（886032）等新赛道显著打开成长空间。预计公司2025-2027年营收4.14/6.55/9.10亿元，归母净利润0.46/0.79/1.65亿元，给予2026E的每股净利润65倍PE估值，对应目标价96.11元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新产品销售不及预期；盈利预测与估值判断不及预期。
安井食品
股东大会调研点评：新品渠道共发力 经营反转明确
近期该机构参加安井食品（HK2648）2025 年第一次临时股东大会，会上公司领导就近期经营、产品渠道战略，以及市场普遍关心的问题等进行统一回答，核心反馈与投资建议更新如下：
投资建议：股息率锁定底线，经营反转打开空间，目标价100 元。首先，公司今年股息率4%左右具备支撑。其次，公司今年主动战略升级，成果不断显现，当前调整步入收获期，经营拐点已过，短期基本面持续改善，后续旺季销售有望进一步催化。最后，行业中长期逻辑依旧成立，公司作为龙头积极调整，新品实现突破，新渠道逐步放量，并继续拉开与小企业差距，若未来需求改善，公司有望类比上一轮行业周期（883436），攫取更多份额、释放更大盈利弹性。该机构维持25-27 年EPS 预测为4.20/4.59/5.04 元，对应PE 分别为19/18/16 倍，维持目标价100 元，对应26 年21.8 倍PE，维持“强推”评级。
风险因素：新品拓展不及预期、行业竞争加剧、食品安全（885406）问题等。
先惠技术
先惠技术深度跟踪报告—出海战略成效显著，拓展固态设备前景可期
核心观点： 公司是国内优秀的新能源（850101）装备与精密结构件厂商。传统业务方面，公司智能装备业务主要面向海外整车厂商，已获得充裕的海外订单，出海（885840）战略成效显著；精密结构件产品稳定供应宁德时代（300750），受益于国内新一轮扩产，业务收入有望保持增长。新兴业务方面，公司已成功拓展固态电池（886032）干法核心设备，与头部厂商清陶能源（850101）深度战略合作，目前已实现首台设备的成功交付，干法设备未来应用前景广阔。我们预计公司2025/26/27年归母净利润分别为3.02/4.00/5.26亿元，现价对应PE为25.6/19.4/14.7倍。选取锂电设备代表性厂商先导智能（300450）、杭可科技（688006）以及干法设备厂商纳科诺尔、曼恩斯特（301325）作为可比公司，结合PE和PEG估值法，考虑到公司双主业增长路径清晰，但干法设备等新兴业务短期发展节奏具有不确定性，我们谨慎给予公司2025年35倍PE估值，对应目标价84元，对应目标市值105.6亿元，首次覆盖、给予“买入”评级。
阿拉丁
阿拉丁重大事项点评—拟收购佑科35%股权，有望丰富公司仪器领域产品线
核心观点： 目前国内高端试剂仍以进口企业为主，替代空间广阔，而阿拉丁（688179）是国内领先的科研试剂生产企业。公司坚持打造自主科研试剂品牌，并加快向生命科学试剂领域进军，此外，公司近年来通过收并购持续丰富公司产品线，为客户提供一站式采购，进一步打开市场天花板，远期成长确定性强。综上，我们给予公司2026年38倍PE，调整目标价为17元，维持“买入”评级。
天岳先进
天岳先进(688234.SH，02631.HK)2025年三季报点评—产品降价导致业绩下降，产品矩阵丰富引领行业新方向
核心观点： 公司是全球领先的碳化硅衬底生产商，中长期订单确定性强，导电型衬底业务持续放量，大尺寸与下游多维应用拓展，有望驱动业绩持续增长。考虑到碳化硅产品价格下降，我们调整公司2025-2026年归母净利润预测为0.33/1.13亿元(原预测为3.06/4.80亿元)，新增2027年归母净利润预测为2.67亿元，对应EPS预测为0.07/0.23/0.55元。参考可比公司估值水平(半导体（881121）硅片公司沪硅产业（688126）、神工股份（688233）2026年PS平均估值为14倍)，考虑到公司在碳化硅衬底行业的龙头属性，我们给予其一定的估值溢价，我们认为2026年16倍PS是公司合理的估值水平，对应目标价96元，维持“买入”评级。给予公司H股2026年15xPS，对应目标价81港元，首次覆盖，给予“买入”评级。
