11月30日，国家统计局公布数据，11月官方制造业PMI录得49.2，前值49，预期49.3；非制造业PMI49.5，前值50.1，预期50；综合PMI录得49.7，前值50。其中，服务业PMI录得49.5，比上月下降0.7个百分点；建筑业PMI录得49.6，上升0.5个百分点。

观点：

一、贸易关系好转，供需两端均小幅改善。

十一月我国制造业景气度平稳恢复，环比增速0.2%小幅超过历史季节性水平0.1%。具体来看，生产指数回升0.3至50%。从企业规模看，大中小型企业景气水平均低于50，尤其是大型企业由升转降，“反内卷”政策或进一步影响盈利结构，中小型企业成本承压，利润或遭受负面影响。高技术制造业和装备制造业PMI为50.1%，增速仅小幅高于荣枯线，而装备制造业PMI回落至49.8%，反映后续新质生产力相关政策需持续加码，否则景气水平料承压。11月份新订单回升0.4个百分点至49.2%，主要由新出口订单贡献，新出口订单环比上升1.7个百分点至47.6%，恢复至相对正常水平，而内需层面或仍然偏弱。在手订单和生产经营活动预期分别环比上升1.0、0.3个百分点至45.5%、53.1%，虽然环比改善，但绝对水平相较于历史均值仍然偏低。11月标普全球（SPGI）制造业PMI录得52，显示第四季初制造业景气大幅好转，后续对我国出口料有支撑，制造业有望平稳回涨。

图1 制造业PMI

图2 供给端季节性回升（生产指数）

图3 大中小型企业表现分化

图4 内外需改善（新订单指数）

图5 新出口订单回暖

二、“反内卷”拉动作用强化，价格指数再度上行。

11月原材料价格指数和出厂价格分别上涨1.1、0.7个百分点至53.6、48.3。自7月反内卷政策推进以来，原材料指数便持续位于扩张区间，主要受当月煤、钢及硅、锂等原材料价格上涨带动；而出厂价格指数主要与汽车“价格战”有关，后期“反内卷”对工业品（850100）价格的推升作用有待进一步观察。需要注意的是，本月原材料购进价格指数与出厂价格指数的差值已扩大至5.3，上下游利润差异偏大，下游企业成本压力显著。产成品库存指数也位于收缩区间且不断下行，商品库存加速去化。

图6 中下游企业利润承压（出厂-原材料）

三、“双十一”前移叠加假期结束，服务业年内首度收缩。

11月非制造业PMI录得49.5，比上月回落0.6个百分点，自2024年10月以来首次落入收缩区间。与居民出行消费（883434）相关的住宿业、水上运输业、餐饮业、航空运输（884157）业、道路运输业回落显著，主要与节假日因素消退相关，12月或保持平淡。11月建筑业PMI较上月回升0.5个百分点，10月5000亿新型政策性金融工具投放完毕，支撑基建投资。但同时也连续四个月处于收缩区间，财政节奏缓慢是主要原因。11月建筑业业务活动预期环比上升1.9个百分点至57.9%，为2024年4月以来的新高值，市场反应较为乐观。往后看，随着新增政府债券、新型政策性金融工具逐步落地，基建增速有望筑底回升。

图7 “双十一”因素褪去，服务业景气回落

图8 建筑业有望筑底回升

四、观点

综上，我国11月制造业PMI运行总体符合季节性，企业盈利结构持续分化，“反内卷”拉动作用强，商品持续去库。往后看，贸易形势好转，对我国制造业PMI造成的负面影响减弱，叠加新一轮政府增量资金料拉动内需，料提振市场信心，基建行（HK0939）业亦有望筑底回升。