01
摘要
1)货币政策协同“尽力局”，后续修复需求核心看财政。专栏一是本次报告中最重要的两个专栏之一，主要介绍了货币和财政政策的协同方式和业务逻辑的区别——货币通过把握流动性环境、再贷款，财政主要工具是贴息，此外二者共同对企业进行增信也是工具之一。
2)专栏三中央行对此前市场热议的存款搬家问题做出官方表态，流动性总体稳定，债市得到明显安抚。专栏解答了几个市场关注的问题。其一，存款出表如何理解？第二，资金是否会从债市流入股市、商品等其他市场，从而导致债市下跌？
3)常态化国债买卖意味着突然的放量或者突然的暂停操作都可能是正常现象。从开年发布会以来，央行多次强调国债买卖常态化，因此未来这一工具可能更多作为长期流动性投放的一种手段，要避免对其赋予过多关于和信号意义。
4)金融市场制度建设中新增债券市场制度建设部分，这一部分重点强调了债券市场科技板的设立及其作用。事实上，从去年三季度开始，社融中企业债券融资进入连续同比多增的状态，这与相关的制度性建设密切相关。
5)再次正式强调汇金公司“类平准基金”的地位。报告提出要“优化支持资本市场两项货币政策工具，支持发挥汇金公司‘类平准基金’作用。”
02
主要关注
1)货币政策协同“尽力局”，后续修复需求核心看财政。专栏一是本次报告中最重要的两个专栏之一，主要介绍了货币和财政政策的协同方式和业务逻辑的区别——货币通过把握流动性环境、再贷款，财政主要工具是贴息，此外二者共同对企业进行增信也是工具之一。二者业务逻辑的主要区别在于货币工具(再贷款)影响偏间接，主要是通过利率优惠引导金融机构优化信贷结构，将金融资源投向对应领域，是间接影响企业行为的激励工具。而财政贴息能有效调节社会资源配置，影响企业行为，发挥直接激励作用。
结合开年以来宏观政策落地情况来说，货币政策在协同方面已经进行了全面的配合，不论是公开市场中长期资金超额投放来平稳资金价格，还是与财政配合进行再贷款和设立增信工具。目前已经出台的政策也都是引导实体加杠杆以及提高金融机构风险为主导，目前仅有民生保障(例如育儿补贴、学前教育补贴)和城乡居民增收计划等改善消费（883434）能力的政策仍待推进，但正如专栏介绍的，这不是货币政策足够覆盖的内容。事实上，这样一则专栏除了表现出央行与财政部通力合作、政策协同的状态以外，也不免让笔者回忆起2024年4月央行与财政部关于二级市场购债政策乃至货币财政化的讨论。彼时央行也曾表态国债收益率的单边回落一定程度上也与一级市场发行节奏有关。
2)专栏三中央行对此前市场热议的存款搬家问题做出官方表态，流动性总体稳定，债市得到明显安抚。专栏解答了几个市场关注的问题。其一，存款出表如何理解？在存款利率下调后，出现了集中的资金出表情况，但这些资金大都流向收益相对更高的理财，如果结合资管产品规模和存款规模来看，流动性总体保持平稳。而进入资管产品的钱也会转化为企业和相关机构的存款回流银行体系，因此流动性总量无需担忧。
第二，资金是否会从债市流入股市、商品等其他市场，从而导致债市下跌？专栏指出，从资管产品配置结构来看，80%以上的产品投向固收资产，且主要集中于同业存款和存单，因此广义流动性对单一资产市场的冲击是相对有限的。但部分资产结构集中程度较高的银行可能会面临负债端压力，结构上的影响无可避免。
3)常态化国债买卖意味着突然的放量或者突然的暂停操作都可能是正常现象。从开年发布会以来，央行多次强调国债买卖常态化，因此未来这一工具可能更多作为长期流动性投放的一种手段，要避免对其赋予过多关于和信号意义。报告指出要关注长债收益率的变化灵活操作，因此从国债买卖工具的决定框架来看，长期负债的稳定性以及收益率曲线的形态(长短利差)可能是决定具体操作规模的影响因素。而在上两者整体稳定，市场压力有限的时候，如果出现间歇性停止购债也无需恐慌。
4)金融市场制度建设中新增债券市场制度建设部分，这一部分重点强调了债券市场科技板的设立及其作用。事实上，从去年三季度开始，社融中企业债券融资进入连续同比多增的状态，这与相关的制度性建设密切相关。切好最近的一些新闻让笔者产生一些联想（K80992）：据外媒报道，谷歌（GOOG）母公司Alphabet重返美国高评级债券市场，启动七批美元债券发行，计划融资约200亿美元。近期AI头部企业的资本开支比拼有了愈演愈烈的态势，亚马逊（AMZN）预计今年资本支出将达2000亿美元远超市场预期，而GOOGle的大模型gemini此前受到不少市场的积极反馈，甚至在此前美股震荡期间，谷歌（GOOG）系的AI企业一度相比openAI等跑出相对优势。因此在科技研发尤其是AI领域单纯靠政府端支出可能影响有限，需要社会资本来介入整个产业的投资与建设。
5)再次正式强调汇金公司“类平准基金”的地位。报告提出要“优化支持资本市场两项货币政策工具，支持发挥汇金公司‘类平准基金’作用。”
03
重点内容总结
宏观经济展望：
国内方面，报告的总结与描述与25年底中央经济工作会议和各部委开年会议基本一脉相承，即在强调经济存在继续平稳发展、稳中向好的条件和支撑。而随着供需不平衡的状况改善以及前期低基数的影响逐渐显现，物价回升的环境也逐渐显现，报告指出“物价运行呈积极变化”，未来政策协同效应将进一步体征市场信心，支持物价合理回升。
我们建议重点关注外部环境描述的变化。在世界形势的环节，报告提示2026年地缘事件的影响会持续，贸易保护主义抬升将会家居经济结构的脆弱性——随着地缘环境的不确定性进一步抬升，全球贸易体系重构深入推进，对外部环境的关注从此前的贸易政策的不确定性向贸易壁垒转移，这意味着外部扰动的层级从政策层面向制度层面升级。报告在“值得关注的问题和趋势”部分指出：“随着全球单边主义、保护主义上升，产业链、供应链布局向本土化、区域化、集团化方向演进，生产资源难以实现最优配置、技术脱钩以及知识共享受限可能对长期经济增长产生抑制作用。”
下一阶段货币政策主要思路：
总量层面依然延续“继续实施好适度宽松的货币政策，发挥增量政策和存量政策集成效应。把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量...”的说法，关键方面的措辞相比经济工作会议和此前货币政策委员会例会的内容没有大变化。
我们着重提示一些跟前一次报告对比的措辞新增与更新：1)在保持金融总量合理增长中，报告指出要“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机...”。相比此前报告中提示的对海外货币政策的关注，本次修改将国内外形势和市场环境的重要性进行拔高，从关注项升级为施政框架。具体来说，可能指向外部不确定下的经济环境和海外货币政策的节奏会对国内货币政策的力度、节奏、时机造成直接影响。
2)地产相关政策可能仍在研究和推进过程中。元旦假期《求是》发布的重磅文章《改善和稳定房地产（881153）市场预期》引发市场关注，抬升了相当一部分投资者对于年内地产政策的乐观预期。但从官方政策表态来看，货币口径下12月份央行召开的25年四季度例会删去了房地产（881153）相关的表述，而本次货币政策报告在地产方面完全沿用了与前期一致的政策表态。
3)再次强调引导短期货币市场利率更好围绕央行政策利率平稳运行。25年银行间隔夜资金价格全年都在临时证逆回购的区间内(逆回购利率向下20bp，向上50bp)运行，未来若想进一步引导短端资金价格平稳化，可能需要更加窄幅且稳定有效的利率走廊，联想（K80992）到1月市场曾经传言的隔夜流动性管理工具和直达非银的流动性投放工具，或许并不是空穴来风。
4)金融风险方面，中小金融机构的潜在风险或已明显改善。在中小金融机构风险方面，本次报告的描述指出要“推进重点地区和重点机构风险处置，强化中小金融机构风险识别和早期纠正。”而此前的重点则是在推进中小金融机构改革化险，完善权责对等，代表风险部分的化解工作已经基本到位。
04
专栏总结
专栏1：《财政金融协同支持扩内需》
本专栏显示介绍了货币与财政协同的三种主要形式分别为央行通过保持市场流动性充裕来支持政府债券发行、“再贷款+财政贴息”、担保、增信等方式共同分担贷款、债券的风险成本，提升金融机构的风险偏好。其中第一种方式是总量层面的协同，后两种方式是在结构优化的协同。随后专栏详细介绍了一月发布的一系列新的结构性用具用于解释说明，同时也能对新的政策工具进行详细介绍。在介绍工具的具体情况之外，专栏重点强调了货币与财政政策的业务逻辑区别以及各自优势，即货币政策的结构性工具主要形式是再贷款，本质上是通过利率优惠引导金融机构优化信贷结构，将金融资源投向对应领域，是间接影响企业行为的激励工具。而财政贴息能有效调节社会资源配置，影响企业行为，发挥直接激励作用。
专栏2：《持续提升绿色金融质效，服务经济社会绿色低碳转型》
专栏二主要针对五篇大文章中的绿色金融部分，指出“未来要有序推进金融机构碳核算和可持续信息披露...健全绿色金融产品和市场体系...进一步发挥政策协同作用...”。
专栏3：《从资管产品与银行存款的合并视角看流动性总量》
本专栏针对的是此前债市普遍关注的存款搬家问题，提出从资管产品与银行存款合并角度来看待这些现象，可以更好观察金融体系流动性状况。专栏指出近年来资管产品和银行表内存款增速大体上呈现此消彼长的态势，而如果将非金融部门持有的通货、存款、资管募集本金等具有流动性的金融工具加总后，可作为流动性总量的一个参考指标，2025年这一指标同比增长约8.1%，近年来整体呈现平稳增长态势。另一方面，对于资管产品的具体投向，专栏指出80%以上投向固定收益类资产，新增资产主要集中于同业存款和存单。综上，存款利率的下行以及存款出表行为不影响流动性总量，但对于资产结构较为单一的银行来说，可能会面临更大的负债端压力。
专栏4：《实施一次性信用修复政策，支持个人高效便捷重塑信用》
专栏四同样是对前期落地政策的一次详细解读，这里我们认为着重关注信用修复的三个积极影响：“在个人层面，政策为曾经失信的个人提供‘容错纠正’的机会，有助于社会公众改善信用状况，激发微观主体活力，为经济高质量发展注入内生动力。在金融机构层面，帮助金融机构更为精准识别客户真实信用水平，更好为具备
