核心观点

2025年沃华医药（002107）经营的核心变化在于精细化管理策略"一降三增"全面兑现，在收入温和增长(+7%)的背景下，归母净利润实现+163%的高弹性修复，标志着公司走出20232024年连续两年的业绩下行周期（883436），经营拐点初步确认。

利润弹性显著释放，盈利能力回归：归母净利润0.96亿元(+163%)，扣非净利润0.92亿元(+168%)，ROE从4.92%回升至13.15%。毛利率提升至75.38%(+2.81pct)，费用管控成效突出，管理费用同比下降11%，研发费用下降10%，经营杠杆效应充分体现。

心脑血管业务重回增长轨道，集采"以价换量"趋势初现：心脑血管系统药品收入5.69亿元(+12%)，占总收入70%。心可舒片集采后经历"阵痛—企稳—放量"三阶段，新增县域医共体目录165个，进入等级医院（884301）超1.3万家、基层医疗机构超2.9万家，终端覆盖形成规模效应。

院外市场破局，荷丹片/胶囊切入减肥赛道：院外市场收入突破1亿元(占比12.6%)，电商销售同比+113%。荷丹片/胶囊凭借"调脂减重"双重功效精准契合"体重管理年"政策方向，京东（HK9618）销售额增长115%，为公司打开了消费（883434）医疗的增量空间。

费用管控驱动利润修复，经营拐点确认

2025年业绩修复的核心驱动力是费用端的有效压缩，而非收入端的大幅增长。营收8.17亿元仅增长7%，但利润增速达到163%，经营杠杆效应显著：

毛利率75.38%(+2.81pct)，受益于采购策略优化("集中采购+产地调研+战略供应商合作")和产品结构改善

管理费用0.66亿元(11%)，研发费用0.36亿元(10%)，精细化管理持续释放效率

销售费用4.07亿元(+5%)，增速显著低于收入增速，销售费用率从50.9%降至49.8%

经营现金流1.29亿元(+40%)，现金流质量同步改善

值得关注的是，收入端的恢复仍处于早期阶段。2025年营收8.17亿元尚未恢复至2023年的9.10亿元水平，说明集采降价对收入规模的影响仍在消化中，当前利润修复更多依赖费用优化而非收入放量。

产品结构分化，心脑血管与院外市场成为增长引擎

心脑血管系统药品是本年度收入增长的主要贡献，收入5.69亿元(+12%)，毛利率83.43%(+2.66pct)，占总收入比重从66%提升至70%。心可舒片集采后终端覆盖持续扩大，23个省纳入慢病门诊，处方周期（883436）延长支撑长期放量。

肌肉骨骼系统药品收入1.83亿元(2%)，增长略显乏力。骨疏康胶囊/颗粒作为OTC甲类品种，在院外市场有较大拓展空间，但短期内尚未形成明显增量。

院外市场是本年度最值得关注的结构性变化：

院外市场收入突破1亿元，占比12.6%，电商销售同比+113%

荷丹片/胶囊切入减肥赛道，"调脂减重"定位与国家"体重管理年"政策高度契合

公司已在京东（HK9618）、抖音等平台开设品牌旗舰店，线上线下联动的院外销（885840）售矩阵初步成型

未来关注点

长期投资逻辑的核心验证点：

集采后"以价换量"能否实质性兑现——心可舒片终端覆盖已形成规模，但收入尚未恢复至集采前水平，放量速度是判断长期增长空间的关键

院外市场与"品种集群"战略的推进深度——从"四大品种"向多领域品种集群转型，能否有效降低对单一品种的依赖，拓宽收入来源

荷丹片/胶囊减肥赛道的市场验证——临床研究推进、指南共识收录、电商品牌化运营三条线能否协同推进

短期需要跟踪的变化：

收入增速能否进一步加快——2025年+7%的增速仍属温和，2026年能否回到双位数增长是市场关注的焦点

费用优化的可持续性——管理费用、研发费用已连续压缩，进一步下降空间有限，后续利润增长需要更多依赖收入端驱动

骨疏康胶囊/颗粒的增长恢复——肌肉骨骼系统药品连续两年收入下滑，院外渠道拓展能否扭转趋势值得关注

关键财务指标

各季度利润分布较为均衡，Q4利润最高(0.32亿元)，体现年末费用结算和收入确认的季节性特征。全年经营现金流1.29亿元，与净利润匹配度良好，现金流质量健康。公司零有息负债、期末现金3.94亿元，财务状况稳健。

风险提示：集采"以价换量"进度不及预期；中药（562390）材价格波动影响毛利率；院外市场拓展存在不确定性；荷丹片/胶囊减肥赛道竞争加剧。

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