核心观点

2025年，芯导科技（688230）呈现典型的“增收不增利”特征，核心业务面临价格压力，但战略转型的尝试成为全年最重要的叙事。营收增长主要由功率器件销量驱动，但价格下滑侵蚀了利润；非经常性损益的波动掩盖了主业盈利能力的韧性。公司正通过产品迭代与激进并购，试图向高价值领域和Fab-lite（LITE）模式转型，但转型的代价与风险值得关注。

功率器件业务“以量补价”逻辑承压：核心产品功率器件销量同比大增26.55%，驱动营收增长，但单价同比下滑9.97%，导致其毛利率下滑3.16个百分点，这是公司综合毛利率连续四年下滑、盈利水平受压的核心原因。 

利润表被非经常性损益严重扰动：归母净利润同比下滑4.91%，主要受理财收益等非经常性损益同比锐减34.1%的拖累；剔除该影响，扣非净利润同比增长17.54%，显示主业经营具备一定韧性，但对非经常性收益的依赖构成盈利质量隐忧。 

并购驱动战略转型，成效与风险并存：公司拟收购瞬雷科技，旨在切入车规/工业级市场并向Fab-lite（LITE）模式转型；但交易增值率达271.01%，且标的业绩承诺低于其历史业绩，在账面资金充裕背景下仍配套融资，其必要性与整合效果存在不确定性。 

1. 功率器件“量增价跌”主导业绩，产品结构分化加剧

本报告期最核心的经营变化是，公司依靠核心产品功率器件的销量扩张实现了营收增长，但“量增价跌”的剪刀差直接导致了盈利水平的恶化。

营收增长完全由销量驱动，价格下行压力显著：2025年，功率器件业务实现营收3.61亿元，同比增长13.94%。拆解其增长动力：销量达到93.78亿颗，同比大幅增长26.55%；但经测算，其平均销售单价约为0.038元/颗，同比下滑约9.97%。这表明，公司通过扩大销售规模覆盖了价格下跌的影响，但增长质量面临挑战。这种“以量补价”的模式在行业竞争加剧的背景下可持续性存疑。 

功率器件毛利率下滑是拖累整体盈利的核心：受价格下行影响，功率器件业务毛利率同比下滑3.16个百分点至33.13%。由于该业务收入占比高达91.59%，其毛利率的变动直接决定了公司整体盈利走势。2025年公司综合毛利率为32.84%，同比下滑1.59个百分点，这已是该指标连续第四年下滑，凸显出公司在消费电子（881124）等存量市场面临的盈利压力。 

功率IC业务盈利修复，但体量过小难以对冲：与功率器件形成鲜明对比，功率IC业务毛利率同比大幅提升11.47个百分点至29.75%，主要得益于2024年终止某供应商协议的一次性成本消除。然而，该业务营收规模仅3309.98万元，且同比下滑9.41%，其盈利改善对整体业绩的正面贡献极为有限。业务结构的分化进一步强化了公司业绩对功率器件单一业务的依赖。 

2. 非经常性损益扰动利润表，扣非增长揭示主业韧性

2025年利润表的核心特征是表观利润与主营业务利润的显著背离，这源于公司对理财收益等非经常性损益的高度依赖。

理财收益锐减是归母净利润下滑的主因：公司归母净利润为1.06亿元，同比下滑4.91%。关键拖累项来自非经常性损益，其中“委托他人投资或管理资产的损益”为3600.95万元，同比大幅减少34.1%。这部分收益受市场利率环境影响波动剧烈，其减少直接侵蚀了表观利润。非经常性损益总额占归母净利润比例达35.11%，显示公司利润结构存在脆弱性。 

扣非净利润增长印证主业经营具备韧性：剔除上述扰动，公司扣非归母净利润为6888.64万元，同比增长17.54%。这一增长主要源于主营业务毛利额的增加(尽管毛利率下滑，但营收增长带动毛利总额上升)以及有效的费用管控。销售、管理、研发(剔除股份支付冲回影响)等期间费用率保持相对稳定，费用增幅低于营收增幅，体现了内部运营的效率。 

现金流表现与利润增长背离，需关注营运资金占用：一个值得关注的信号是，在扣非净利润增长的同时，经营活动产生的现金流量净额同比下滑25.91%至6278.71万元。年报解释主要因存货采购支出增加，这表明增长可能伴随着更多的营运资金沉淀，需后续观察存货周转效率是否发生变化。 

3. 产品迭代与并购双轮驱动战略转型，成效与风险并存

面对主业盈利压力，公司正通过内生研发和外延并购两条路径寻求突破，向汽车电子（885545）等高端领域和Fab-lite（LITE）模式转型，这是评估其未来投资价值的核心。

产品迭代加速，但研发投入强度下降：2025年，公司密集发布超150款功率器件及14款功率IC新产品，其中SGT MOS产品实现批量出货。这显示了公司紧跟技术趋势、丰富产品线的努力。然而，同期公司研发投入金额同比下降12.11%，研发费用率从10.02%降至7.89%。尽管有股份支付费用冲回等技术性原因，但在转型关键期研发强度下降，其长期技术储备的持续性有待验证。 

并购瞬雷科技是向Fab-lite（LITE）模式转型的关键一步：公司正在推进对瞬雷科技的收购，战略意图明确：一是整合瞬雷在工业级、车规级产品的技术，快速切入汽车电子（885545）等高端市场；二是获取晶圆制造和封装测试产能，推动公司从纯设计(Fabless)向设计制造一体(Fab-lite（LITE）模式)转型，以增强供应链自主可控能力。董事长提出2028年汽车电子（885545）收入占比超20%的目标，此次并购是达成该目标的核心依托。 

并购交易的高估值与宽松承诺引发关注：本次交易存在几个关键争议点，直接影响其创造股东价值的潜力：首先，收购增值率高达271.01%，估值是否公允需审视；其次，标的公司承诺2026年扣非净利润不低于3650万元，但该公司2025年已实现扣非净利润4813.7万元，承诺值显著低于历史业绩及评估预测值，业绩承诺门槛设置宽松，可能为未来业绩波动预留空间；最后，公司在货币资金及理财达20.7亿元的充裕背景下，仍计划进行配套融资，其资金使用的必要性与效率受到市场审视。 

4. 未来关注点

4.1 短期需要跟踪的变化(1-3个月)

功率器件价格走势：能否企稳或降幅收窄，是判断毛利率是否触底的关键信号。 

并购交易进展：监管审核结果及后续整合方案的披露。 

存货周转效率：关注一季度存货水平变化，验证现金流改善情况。 

4.2 长期投资逻辑的核心验证点(1-3年)

并购整合成效：瞬雷科技的业绩承诺完成度、与母公司的技术/客户协同效应是否显现，以及向Fab-lite（LITE）模式转型对成本控制和技术迭代的实际帮助。 

产品结构升级：高毛利的车规级、工业级产品收入占比能否快速提升，特别是SGT MOS等新品在高端市场的放量情况。 

研发投入的持续性：研发费用率能否回升并稳定在较高水平，以支撑长期技术竞争力。 

5. 关键财务指标

**风险提示**：产品价格持续下行风险；并购整合不及预期风险；对非经常性损益依赖风险；技术迭代与研发不及预期风险；新市场拓展缓慢风险；存货跌价与现金流风险。

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