核心观点

2025年，德赛西威（002920）在行业竞争加剧的背景下，凭借智能驾驶（885736）业务的高速增长实现了营收与利润的双位数提升，公司正处于从“规模扩张”向“技术质变”跃迁的关键期，智驾业务已成为核心增长引擎，整体经营表现出较强的稳健性。

智能驾驶（885736）业务放量领跑，整体营收稳健增长：公司整体营收325.57亿元，同比增长17.88%，其中智能驾驶（885736）业务营收同比大增32.63%，显著高于公司整体收入增速，占收入比重持续提升，成为推动公司增长的核心动力。 

毛利率受结构影响波动，研发高投入蓄势长期价值：全年毛利率下滑至19.07%，较上年减少0.81个百分点，主要系毛利率特征不同的智驾业务占比快速提升所致。公司坚持长期主义，研发费用率维持在8.12%的高位 ，旨在通过技术迭代对冲行业价格压力。公司净利率同比+0.29pct至7.60%，归母净利润24.54亿元，同比+22.38%，利润增速高于营收增速，展现出良好的盈利质效。 

战略订单储备充沛，全球化与新业务协同发力：新项目订单年化销售额突破350亿元，为后续增长提供坚实支撑。 随着欧洲工厂落地及低速无人车业务的初步卡位， 公司通过前瞻性的成本与费用投入，正在加速构建全球供应链韧性及多元化增长曲线。 

现金流显著改善，ROE高位回落值得关注：经营活动现金流净额同比大幅增长93.09%至28.84亿元，显示回款能力增强；但加权平均ROE从23.07%降至21.67%，盈利效率的拐点压力需关注。 

1. 智能驾驶业务放量领跑，高阶产品量产驱动收入结构重塑

本报告期最核心的变化是智能驾驶（885736）业务从高速增长的第二曲线，转变为驱动公司整体增长的第一引擎。这不仅体现在收入贡献上，更体现在产品结构和客户结构的高端化上。

收入贡献跃居首位，增长动力明确：2025年，智能驾驶（885736）业务实现营收约97亿元，同比增长32.63%，增速远超智能座舱（886059）业务(+12.92%)。其收入占比已提升至接近30%，成为拉动公司整体增长(+17.88%)的主要动力。这一结构性变化验证了公司前期在智驾领域高研发投入的战略正确性。 

高阶产品实现大规模量产，技术壁垒转化为市场优势：业务增长的核心驱动力来自高阶智能驾驶（885736）产品的规模化上车。公司大算力域控平台、高性价比平台及跨域融合方案均已实现批量交付，特别是为小米、理想等头部新势力配套的产品实现大规模量产。这标志着公司的全栈技术能力已通过主流车企的严苛验证，并开始兑现为持续的订单收入。新获取的年化订单超130亿元，为后续增长储备了充足弹药。 

收入结构重塑背后的投资含义：智能驾驶（885736）业务的毛利率(16.36%)目前低于公司整体水平，但其高速增长和高阶产品占比提升，是公司应对行业价格战、维持技术溢价的关键。投资者需要认识到，公司增长逻辑已从座舱的“规模驱动”转向智驾的“技术驱动”，未来估值中枢将更紧密地与智驾业务的成长性和盈利潜力绑定。 

2. 利润增速跑赢营收，研发高投入筑就长期护城河

在保持营收稳健增长的同时，公司通过精细化管理和技术创新，实现了利润端更高质量的增长 。这一表现是在行业技术变革和战略投入持续加大的背景下完成的，体现了公司较强的经营韧性。

业务结构调整致毛利率小幅波动，智驾上量奠定规模基础：2025年公司综合毛利率为19.07%，较上年小幅下滑0.81个百分点 。这主要源于两方面：一是主机厂普遍的降本压力向上游传导；另一方面，二是毛利率相对较低的智能驾驶（885736）业务占比快速提升，在前期上量阶段对综合毛利率产生了结构性牵引。分季度看，Q3单季毛利率已降至18.51%，显示价格压力在持续。随着规模效应的进一步释放，单件成本有望持续优化。 

研发投入维持高位，利润端展现良好增长弹性：公司为维持技术领先和拓展新业务，2025年研发费用达26.42亿元，同比增长17.12%，费用率保持在8.12%的高位水平。销售费用也同比增长12.79%。公司归母净利润增速(+22.38%)显著高于营收增速(+17.88%)，剪刀差扩大。这表明公司在费用管控与技术溢价之间取得了良好平衡，利润增长对收入增长的杠杆效应正在逐步显现。

盈利韧性的考验与投资含义：市场需要评估公司在激烈竞争环境下维持盈利能力的韧性。短期看，毛利率能否企稳、费用投放效率能否提升，将是判断公司盈利拐点的关键观测指标。长期看，公司需要通过更高附加值的产品(如中央计算方案、高阶智驾软件)来突破盈利天花板。 

3. 全球化与新业务卡位，战略布局瞄准长期空间

尽管短期盈利承压，但公司在为长期增长进行前瞻性布局，其战略执行在全球化、技术平台化和新业务探索上均取得实质性进展，这些布局将影响未来1-3年的增长曲线。

全球化布局进入产能落地阶段，对冲单一市场风险：欧洲本土化战略取得关键进展，西班牙智能工厂已完成封顶，投产后将直接服务欧洲客户，提升供应链韧性并有望改善海外业务毛利率。公司已获得大众、奔驰、宝马等国际品牌的新项目订单，海外业务正从“市场突破”迈向“规模交付”，这为公司打开了除中国以外的第二增长空间。 

技术平台化成果显现，中央计算方案获订单：公司发布了面向未来的“中央大脑”计算方案，并已获得国内多家头部客户订单。这标志着公司技术能力已从域控制器向上突破至更核心的整车电子电气架构层面，有望在未来车型换代周期（883436）中获取价值量更高的订单，是提升长期盈利能力的核心抓手。 

新业务探索初步完成卡位，但商业化尚需时日：公司发布了“川行致远”低速无人车品牌并已获得订单，同时探索机器人等具身智能领域。这些布局基于汽车智能技术的跨场景外溢，战略意义在于开辟全新的增长赛道。然而，这些业务在报告期内尚未形成规模收入，且前期投入增加了当期费用，其商业化进程和盈利模式是长期需要验证的命题。 

4. 未来关注点

4.1 短期需要跟踪的变化(1-3个月)

毛利率的边际变化：重点关注2026年一季报毛利率是否止跌企稳，这是判断行业价格压力与公司产品结构优化之间博弈结果的关键信号。 

新项目订单的转化节奏：跟踪已突破350亿元的年化新订单，特别是智能驾驶（885736）订单，在2026年上半年的量产交付进度和收入确认情况。 

费用管控的实际效果：观察在收入规模持续扩大的背景下，研发、销售费用率的变动趋势，判断公司能否实现规模效应下的费用优化。 

4.2 长期投资逻辑的核心验证点(1-3年)

智能驾驶（885736）业务的盈利拐点：验证智能驾驶（885736）业务在规模上量后，其毛利率能否通过软件付费、数据闭环等模式实现提升，从而带动公司整体盈利模型优化。 

中央计算平台的量产与市占率：跟踪“中央大脑”等下一代平台产品的客户定点与量产规模，这是公司能否在下一轮电子电气架构变革中维持乃至提升价值链地位的核心。 

海外业务与新业务的收入贡献：评估欧洲工厂投产后对海外营收及利润的实际贡献，以及低速无人车等新业务能否成功孵化，并贡献有意义的收入占比。 

5. 关键财务指标

6. 风险提示

行业竞争加剧导致毛利率持续承压；新业务拓展不及预期；技术迭代风险；客户集中度风险；海外经营与地缘政治风险。

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