文/吕成龙 鲍思彤

近年来，中国证监会将打击操纵证券市场违法行为作为行政执法的重点领域之一，并取得良好的效果。操纵市场行为不仅扰乱正常的交易秩序，而且给投资者造成重大财产损失。为此，2019年修订的证券法第五十五条第二款明确规定了操纵市场的民事赔偿责任，即行为人操纵证券市场给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。

但是，由于该条款未对操纵市场民事赔偿构成要件予以明确，缺乏像《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》这样具有较高可操作性的司法解释，操纵市场民事案件数量近年来一直相对有限。不仅如此，操纵市场违法行为类型多样，理论界和实务界对交易因果关系、损失因果关系的认定也存在较大分歧，进一步制约了操纵市场民事赔偿的实施效果。值得期待的是，在2026年全国两会期间，最高法副院长高晓力表示，将加快进度制定证券市场内幕交易、操纵市场等民事赔偿司法解释，争取年内出台。该司法解释一旦通过，必将极大地改变目前操纵市场民事赔偿的现实状况，成为投资者权益保护的又一制度利器。

操纵市场民事赔偿为何落地难？

操纵证券市场民事赔偿责任认定的核心难点，在于建立操纵行为与投资者损失之间的交易因果关系。由于证券交易市场的匿名化、价格影响的多因性以及操纵技术手段的隐蔽性，无论是一般民事侵权中的必然或直接因果关系，还是虚假陈述民事赔偿适用下以“欺诈市场理论”为基础的因果关系推定，均难以直接适用于不同类型的操纵证券市场民事赔偿案件。

一般侵权因果关系的适用挑战

在一般民事侵权责任中，因果关系的认定通常是基于必然性或直接性标准。必然因果关系，强调只有行为与损害后果之间具有内在的、本质的、必然的联系，才具有法律上的因果关系。而在直接因果关系中，原因行为的出现导致了损害结果的自然发生，且没有被其他条件打断，或者虽然也有其他条件的介入，但可以确定介入条件并不影响原因行为作为直接原因的，应当认定原因行为与损害事实之间具有因果关系。这种因果关系模型可以适用于因果链条清晰的“一对一”侵权类型。但证券市场不同于一般的民事交易，投资者作为原告，需举证证明被告的操纵行为对证券市场价格造成了影响，而证券价格的波动往往是多种原因引起的，投资者很难剥离出操纵行为，并将其对股价波动的影响进行量化。此时，如果要求原告依照一般侵权的证明标准，去证明操纵行为与自身损失之间存在必然或直接的因果关系，将对投资者施加极高的证明门槛，民事赔偿基本无望。

在“汪某操纵证券交易市场赔偿纠纷案”中，法院最终判决投资者败诉。法院主要的理由在于：股票买卖本身存在盈亏风险，而价格的涨跌又深受上市公司自身状况、社会经济环境与大盘指数等各种因素的综合影响。具体而言，汪某是首放公司的负责人和实际控制人，首放公司发布的对中信银行（601998）等银行股大力推荐的“实战掘金报告”属于面向不特定公众的荐股信息，并非针对原告作出的个别化投资建议。同时，涉案期间市场上还存在其他机构对中信银行（601998）、中国石化（600028）、万科A（000002）等股票的推荐，原告交易决策时有着多元化的信息来源，难以确认其对被告的荐股信息具有排他性依赖。此外，原告对涉案股票进行过多次短线交易，且其中存在盈利情况，这足以说明其交易具有较强的自主性和独立性，并非单纯机械地遵循被告建议。再结合原告亏损发生于2007年10月后股票市场整体进入下行通道的背景，股票价格受系统性风险影响显著。基于此，法院认为原告未能提供充分证据证明，其具体交易行为与被告操纵行为之间具有直接关联。

该案反映出，如果适用直接、必然因果关系认定模型，投资者很有可能会因举证不能而败诉。因为某一因素对股价的影响程度很难量化，即使是证券市场上的专家也难以完成这一任务，更何况缺乏专业知识的普通投资者。因此，学者鲍晓晔认为，在非“面对面”证券交易中，可以采用推定交易因果关系的认定标准，这种推定能有效减轻投资者的举证负担、简化证券侵权中因果关系认定的复杂程度。换言之，只要原告在操纵行为期间买卖了受操纵的股票，即可认为原告的损失与被告的操纵行为之间具有交易因果关系，当然被告可以提供反证来推翻这一推定。不过，对因果关系推定学界也存在争议。例如，学者缪因知提出，便利投资者举证并非推定因果关系的正当性理由，仅以投资者举证难为由就推定因果关系的逻辑是不充分的，除非在经济学理论基础上能够证明推定的合理性，否则很难平衡保护投资者与维护市场交易秩序之间的关系。

欺诈市场理论的适用边界

欺诈市场理论起源于美国联邦最高法院在Basic Inc. v. Levinson案中的判例实践。法院认为，在有效市场条件下，证券价格能够吸收并反映所有公开信息。如果公司对外发布重大虚假信息，该信息会迅速影响证券价格并使其偏离真实价值。投资者据此价格进行交易，即使未曾直接接触或者实际知悉该虚假信息，也可被推定为信赖了已经被误导的市场价格。由此，欺诈市场理论显著降低了投资者在虚假陈述类证券民事赔偿案件中的举证难度，成为美国证券法领域关于因果关系认定的重要工具。但是，此种推定是否能够成立、是否具有合理性，在美国也存在争议。

同样，这个问题也引发了我国学术界的激烈讨论。例如，学者樊健认为，操纵市场与虚假陈述行为在对证券价格与市场机制的损害上没有本质区别，他主张类推适用证券虚假陈述中以有效市场假说为前提的欺诈市场理论，采取信赖推定原则来简化投资者的证明负担。也有观点反对上述类推路径，例如，学者刘东辉认为，适用于虚假陈述案件的欺诈市场理论，不能为操纵案件的因果关系推定提供理论支持，但欺诈市场理论中关于间接信赖推定的方法内核可以被采纳，即投资者在个案中要提供初步的证据，证明操纵行为事实上产生了价格影响才能进行信赖推定。学者赵畅提出，欺诈市场理论的局限在于，其并非不能适用于操纵市场民事赔偿责任因果关系的认定，而是其难以涵盖操纵行为及其损害结果之间全部的因果关系认定可能。

我国的司法实践中，已出现将欺诈市场理论适用于操纵市场行为的案例。例如，在第一起原告投资者胜诉获赔的信息型操纵案恒康医疗案中，控股股东及实际控制人阙某为实现高价减持恒康医疗股票的目的，人为操纵信息披露的内容和时点，控制公司在其减持实施前连续发布收购医院（884301）、研发进展、产品研制完成等一系列利好公告，向市场集中传递公司战略转型顺利推进、业务前景持续向好的积极信号；同时，对不利于市场判断的信息未能及时、真实、准确、完整地披露，从而人为强化了市场对公司成长性和投资价值的乐观预期。该案在对市场价格信息机制的干扰上与积极诱多型虚假陈述高度相似，法院据此类推适用欺诈市场理论，认为推定交易因果关系成立，而无须原告另行举证。

交易因果关系究竟该如何认定？

从价格信赖转向市场完整性信赖

美国第五巡回上诉法院在Shores v. Sklar案中设立的“欺诈创造市场理论”有一定借鉴意义，但对其借鉴意义应作限缩理解。该理论形成于欺诈发行的情形下，其核心并不在于规制市场操纵行为本身，而在于强调证券市场之所以值得信赖，并不仅仅因为存在形式上的信息披露，更因为市场应当具备基本的真实性与完整性。与此同时，这一理论源于美国《1934年证券交易法》的宗旨，即为创建和维护一个诚实公平的证券市场，仅仅靠信息披露不足以构成有效的监管结构，因为投资者无法全面分析市场中的所有信息。根据该理论，投资者被推定信赖的是市场本身的完整性，即原告并非基于购买了故意错误定价的债券而提起诉讼，而是基于购买了原本就不应该发行或出售的债券而提起诉讼。也就是说，投资者有理由相信，市场上的证券交易建立在真实供求基础上，而不是建立在虚假交易和人为操纵基础上。

需要说明的是，该信赖不能被无限推定，否则在操纵期间参与交易的投资者都可能据此主张交易因果关系成立，进而导致信赖要件被架空并产生滥诉风险。只有当操纵行为足以制造出关于交易量或价格形成的假象，并且投资者是在这种信号影响下进行交易时，才可以推定交易因果关系成立，且该推定应允许被告以投资者是基于独立交易动机等事实来推翻。

构建操纵行为的类型化认定规则

操纵市场民事赔偿中的交易因果关系认定，既难以沿用传统侵权中的因果关系证明逻辑，也不能借助欺诈市场理论作无差别扩张。如学者刘东辉所论，较为可行的做法，是依据操纵行为的不同类型，分别构建相应的认定规则，笔者同意此种观点和理由。

第一，信息型操纵市场违法行为。尽管信息型操纵与虚假陈述在违法构造上存在差异，但二者均可能通过误导市场、扭曲价格形成机制而影响投资者交易决策，因此，在交易因果关系证明上具有相当程度的可比性，虚假陈述规范中所发展的交易因果关系推定规则，可为信息型操纵提供有益参照。基于重大错误信息影响价格、价格影响交易决策的传导路径，若信息型操纵行为足以实质性扭曲证券价格，原则上即可推定该行为与投资者交易之间存在交易因果关系。

第二，交易型操纵市场违法行为。尽管难以直接援引欺诈市场理论作为操纵因果关系认定的理论基础，但可以参考学者冯果所提出的，适用以信赖利益为核心的因果关系推定机制。具体而言，投资者是基于对证券市场价格未受操纵的信赖而作出交易决策。不同于日常的商品交易，交易主体可以通过货比三家、讨价还价等方式降低信息不对称所带来的风险，证券市场中的交易价格通常由公开竞价机制即时形成，具有较高的透明性和统一性。投资者通常只能在既定市场价格上作出买卖决策，而难以通过个别谈判改变交易条件。在此情形下，投资者对市场价格真实、未受操纵的信赖构成其参与交易的重要前提，此种信赖利益理应获得更为充分的法律保护。只要投资者能初步证明其交易行为与操纵行为在时间与价格走势上高度相关，即可推定交易因果关系成立。这与学者彭冰主张的观点一致，即在原告证明操纵影响了股价的情况下，对交易因果关系进行推定。此外，该推定应允许行为人以相反证据予以推翻，以防止推定信赖被无限扩张。

第三，“面对面”型欺诈交易。在上海某投资中心诉上海某机械股份有限公司、邵某等操纵证券交易市场责任纠纷案中，原告作为新三板市场定向增发的投资者，以“面对面”的方式签订《股票发行认购协议》参与投资，其投资行为并不是在公开竞价市场中依市场即时价格自动成交，而是基于私下谈判达成。因此，旨在保护不特定投资者合法权益而确立的因果关系推定原则对原告并不适用，原告应当就其投资决定受到操纵行为影响这一交易因果关系承担举证责任。该案中，原告某投资中心已证明其投资决策受到了被告操纵证券交易市场行为的影响。首先，原告某投资中心的定增投资与被告邵某的操纵行为在同一时期同步进行，高度关联。其次，被告邵某操纵市场行为对投资者的诱导是导致原告最终决定投资的重要因素之一，很大程度上被告邵某操纵股价的行为意图即在于诱导或影响同期进行的定向投资。再次，被告邵某在特定期间拉高股价的行为亦会影响原告参与投资的定价，故原告作出案涉认购决定与邵某的操纵市场行为之间存在交易因果关系。

交易因果关系认定作为操纵市场民事赔偿制度的核心环节，其设计既要借鉴其他证券欺诈行为民事赔偿因果关系认定的经验，也需要结合操纵市场自身的行为特点。一方面，必然、直接因果关系认定标准难以适应证券市场复杂的交易环境，对投资者维权会构成举证不能的障碍；另一方面，因果关系推定作为认定标准需要一定的理论做支撑。信息型操纵可借助“欺诈市场理论”，根据投资者对市场价格所承载公开信息的信赖，推定操纵行为与投资决策之间存在交易因果关系。交易型操纵并非主要通过虚假信息误导投资者，而是通过操纵交易行为本身扭曲市场机制，应以投资者对市场完整性的信赖为基础，构建有限且可推翻的因果关系推定，即当投资者初步证明交易发生于操纵期间，相关证券价格或交易量出现明显异常，显著偏离市场整体走势时，可以推定交易因果关系成立，并允许行为人以相反证据推翻。在新三板等相对低流动性市场以及定向增发等非公开交易情形中，由于市场价格的信息反映功能较弱，因此应由投资者证明操纵行为对其投资决策产生实质影响，以在投资者救济与防止权利滥用之间实现平衡。

作者吕成龙系深圳大学法学院副教授、博士生导师，鲍思彤系深圳大学法学院硕士研究生

复审｜张磊