皮海洲|立方大家谈专栏作者

为贯彻证监会《关于深化创业板改革更好服务新质生产力发展的意见》精神，深交所修订了《深圳证券交易所创业板股票上市规则》《深圳证券交易所交易规则》《深圳证券交易所首次公开发行证券发行与承销业务实施细则》等相应的配套业务规则，并公开向社会征求意见。

而根据深交所首次公开发行证券发行与承销业务实施细则的规定，直接定价发行仍然是首次公开发行证券的重要方式。不过，根据现行规定，直接定价发行有着严格的限制，比如，首发规模不能超过2000万股，同时发行人必须是盈利公司，且无老股转让计划，并且发行市盈率不得超过同行业上市公司二级市场平均市盈率水平。正是因为有着严格的限制，以至在沪深市场，每年采取定价发行的公司少之甚少。

实际上，定价发行是A股市场早期最主要的发股方式，早期的新股发行都是直接采取定价发行的方式，而且新股发行份额全部上网发行，不论机构投资者还是个人投资者，全部参与网上申购。只是后来，随着一些大盘股（883417）的发行，为防止大盘股（883417）发行失败，所以决定将一部分新股发行份额转移到网下，由机构投资者统一询价认购，于是这才有了询价发行方式在A股市场的诞生。只不过，在当时，只有大盘股（883417）的发行才会采取询价发行的方式，将一部分发行份额划转到网下，由机构投资者来认购。而从当时来看，网下询价最主要的功能就是为了确保新股发行的顺利进行，避免出现大盘股（883417）尤其是超大盘（1B0043）股发行失败的情况。

不过，随着询价发行的出现，机构投资者从中尝到了甜头。于是询价发行慢慢地背离了初衷，成为向机构投资者进行利益输送的一种方式。不仅大盘股（883417）采取询价发行，而且一些根本就不存在发行困难的中小盘股也采取询价发行，以至发展到当下，即便是中小盘股，也要将发行份额的绝大多数划转到网下，由机构投资者来集中认购，中小投资者参与网上申购的中签率也因此而大幅降低，新股发行因此成了机构投资者的盛宴，最大多数的中小投资者被排除在了新股发行的盛宴之外。

也正因如此，广大中小投资者越来越怀念新股直接定价发行的时代，怀念新股定价发行的方式。虽然实行定价发行，中小投资者同样有着市值较小的弱势，以至申购中签的机会远低于机构投资者，但总体而言，定价发行还是对中小投资者最公平的一种发股方式，毕竟定价发行不存在利益输送，不需要将新股发行额度划出来一部分给机构投资者吃偏食。

但遗憾的是，直接定价发行由于有严格的限制条件，以至于这种对中小投资者相对公平的发股方式很少被采取，这不能不说是现行新股发行制度的一大弊端。毕竟保护中小投资者的利益是资本市场的重中之重，但在新股发行时，保护中小投资者却没有落到实处，相反更多保护的是机构投资者的利益，这显然是发行制度出现了偏差，所以在管理层深化创业板改革时，有必要加以改正。

当然，新股大量采取询价发行有一个冠冕堂皇的“借口”，就是充分发挥机构投资者的定价功能。但从询价的具体情况来看，机构询价基本上都没有反映出股票的真实价值。尤其是有的新股因为询价发行导致定价过高，造成股票长期处于破发状态。因此，市场没有必要过于依赖机构询价来确定新股的发行价格。

所以，在新股发行的定价问题上，还是有必要回归到定价发行的轨道上来，至少有必要大幅提高定价发行的比例，放宽定价发行的适用范围。比如，对于一些不存在发行困难的中小盘股，同时企业又是盈利的公司，都可以直接采取定价发行的方式。而对于一些大盘股（883417）的发行，或首发额度超过2亿股的公司，则可采取询价发行的方式。这样既可以确保新股发行的顺利进行，同时还可以兼顾广大中小投资者与机构投资者的利益，因此更符合保护广大中小投资者利益的原则。

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