“完善长期资本投早、投小、投长期、投硬科技支持政策”“大力发展创业投资，多渠道拓宽中长期创业投资资金来源”“健全‘投融管退’机制”——“十五五”规划纲要对私募股权与创业投资（PE/VC）行业提出了更高要求。
“国家将耐心资本纳入科技创新体系的顶层设计，标志着PE/VC行业定位的转变。”时代伯乐董事长蒋国云对《金融时报》记者表示，PE/VC不再只是资本配置的市场主体，更成为国家科技创新战略的重要执行载体。
2025年底，国家创业投资引导基金落地，上海、深圳、安徽等多地政府引导基金密集出台容错免责制度或行动方案，“并购六条”发布后，并购市场活跃度明显升温……一系列政策“组合拳”正在重塑耐心资本的制度土壤。
不容忽视的是，耐心资本从政策倡导走向市场实践，仍需穿越募资、投资、管理和退出等多个阶段。耐心资本如何真正“耐得住”？投早、投小、投硬科技的政策导向与现实之间，还有哪些关键环节有待打通？
从市场工具到国家力量
2024年以来，一系列引导资本投早、投小、投硬科技的政策出台。2025年，国家创业投资引导基金设立，明确聚焦战略性新兴产业和关键核心技术攻关。与此同时，北上深等地纷纷出台政策，将政府引导基金存续期从传统的7至8年延长到10至15年，并探索建立亏损容忍机制。
蒋国云认为，一系列政策导向背后有三层深意：一是国家战略性主动布局人工智能（885728）、未来能源（850101）、量子科技（885730）、具身智能、脑机接口（886047）、6G等前沿领域，引导社会资本持续跟进；二是提供长期主义的制度保障，延长基金存续期、建立风险分担机制，本质上是重塑金融体系的时间偏好；三是结构性纠偏，引导社会资本向真正具有原始创新能力的早期企业倾斜，弥补市场在种子期、初创期的结构性缺失。
市场变化正在与政策导向形成呼应。2024年，在募资和退出承压背景下，创投（885413）市场一度处于深度调整期，资金更倾向于投向确定性更强、退出路径更清晰的成熟项目。进入2025年，市场预期开始修复，资本重新加快向科技创新领域集聚。
这一变化在2026年进一步显现。据母基金研究中心数据统计，今年一季度，新备案私募股权投资基金与创业投资基金总计1758只，同比增长81%，有限合伙人累计出资规模达3463.02亿元。从出资结构看，政府引导基金、国资平台和银行系投资机构成为重要资金来源，国资以1531.2亿元的认缴金额占据绝对优势，占比高达44.2%。更值得关注的是，资金投向与国家战略方向高度契合，人工智能（885728）、机器人、商业航天（886078）、脑机接口（886047）、芯片等硬科技领域持续获得资本关注。
政府引导基金的角色与边界
“十五五”规划纲要明确提出，发挥政府投资基金引导带动作用。在创投（885413）发展过程中，政府引导基金究竟扮演什么角色？蒋国云的观点是“不可替代的锚定者”，核心价值在于“引导”。
“一是引导资金投向早期、小型、长期、硬科技；二是引导社会资本持续进入科技创新领域。”以时代伯乐与深圳龙岗区的10年合作为例，蒋国云表示，双方累计投资超165个项目，投资阶段不断向早期延伸。2017年设立的产业投资基金已有新益昌（688383）、魅视科技（001229）、联域光电3家实现IPO；2021年设立的领航天使基金专注“投早、投小”；2025年，联合深圳市天使母基金和龙岗区引导基金设立存续期14年的种子基金，将投资触角延伸至高校实验室和科研院所。
然而，政府引导基金在实际运作中仍面临痛点。“多地引导基金对子基金设有返投比例要求，通常要求返投本地金额不低于引导基金出资额的1.5至2倍，这在客观上限制了跨区域优质项目的资源配置效率。”山东一家私募机构投资人士表示，考核机制普遍偏重现金回报倍数（DPI）等短期财务指标，与硬科技长周期（883436）特性存在冲突。
对此，蒋国云提出三点建议。一是优化考核机制，将技术成果转化、产业生态构建纳入长周期（883436）综合评价；二是完善容错机制，对原始创新项目建立明确的亏损容忍安排；三是推动跨区域协同，探索联合投资机制，减少行政壁垒对优质科技项目的制约。
值得关注的是，2025年以来，上海、深圳、广州等地相继围绕政府投资基金、国资创投（885413）基金建立容错免责和差异化考核机制，提高种子期、初创期投资项目的亏损容忍比例。今年5月，《安徽省政府投资基金管理办法》印发，明确创投（885413）类政府投资基金存续期最长可达20年，绩效考评周期（883436）延长到3至5年，并建立以尽职合规、责任豁免为核心的容错机制，不简单以单一项目或年度盈亏为唯一标准。
如何破解“退出之困”？
“‘投早、投小、投硬科技’中做起来最难的一环是退出。”上述投资人士说。
清科研究中心数据显示，2025年退出市场较前一年已明显回温，全年退出案例数同比上升41%。然而，硬币的另一面是，退出回暖的受益并不均衡，IPO仍是占比最高的退出渠道（约38%），而早期科技企业更依赖的并购退出占比仅约9%，估值体系错配、多方利益博弈等障碍并存。同时，S基金市场流动性不足，底层资产信息透明度低、转让流程冗长等问题同样突出，距成熟市场水平尚有较大差距。
“退出难是当前制约PE/VC持续投入硬科技领域的核心痛点。”蒋国云直言，退出渠道不畅带来的不只是流动性压力，还会从根本上抑制耐心资本进入早期科技领域的意愿。如果看不到清晰的退出路径，长线资金很难下定决心“投早、投小”。
政策层面已在积极破题。2024年9月，中国证监会发布“并购六条”，明确支持上市公司并购重组，市场活跃度随即显著提升。“十五五”规划纲要进一步提出发挥国家级并购基金作用。此外，科创板、北交所对硬科技企业的差异化审核机制也在持续完善。
蒋国云建议从三方面协同发力。一是稳定IPO预期，完善差异化审核标准；二是激活并购市场，需进一步支持上市公司并购整合初创科技企业，推动并购成为创投（885413）退出的重要渠道；三是完善S基金生态，统一估值标准，鼓励国有资本参与S基金交易，提升股权资产整体流动性。
政策期待：从碎片化到系统性
政策导向最终要落到具体投资案例中。2018年，时代伯乐参与导远电子A轮融资。公开资料显示，导远电子成立于2014年，聚焦MEMS组合导航技术和高精度融合定位解决方案。此后，公司多次完成后续融资，并逐步进入量产交付阶段。2026年1月，导远电子向港交所递交上市申请。
从A轮投资到IPO申报，时代伯乐陪伴导远电子走过7年，映射出我国PE/VC行业所经历的深刻转型。
对于完善“投早、投小、投硬科技”支持政策，蒋国云提出四点建议。一是强化政策协同。在投向指引、考核标准、容错机制等关键维度形成全国统一规范，避免各地引导基金政策碎片化，降低市场化机构的制度性摩擦成本。二是扩大长期资本供给。推动险资、社保等长线资金加大对早期科技投资的配置比例。三是加强专业人才培育。硬科技投资对技术研判能力要求极高，应推动复合型投资人才的系统性培养，鼓励高校、科研院所与创投（885413）机构开展深度合作。四是构建创新友好的产业生态。鼓励央企、国企带头开放应用场景，为早期硬科技企业提供真实的市场验证机会，推动科技成果加速从实验室走向产业化。
政策已经给出方向，但市场机制仍需进一步完善。比如，长期资金来源是否稳定，基金考核是否适应硬科技成长周期（883436），投资机构是否具备技术识别和产业赋能的能力，退出渠道是否顺畅，都将影响耐心资本支持科技创新的实际成效。
上述投资人士认为，对PE/VC行业而言，真正的考验不是是否拥抱“硬科技”，而是能否在更长周期（883436）内完成价值发现、风险承担和资本循环。
