2024年4月，中共中央政治局会议首次提出“要积极发展风险投资，壮大耐心资本”；同年中央经济工作会议进一步部署“健全多层次金融服务体系，壮大耐心资本，更大力度吸引社会资本参与创业投资”。习近平总书记多次强调，要“完善长期资本投早、投小、投长期、投硬科技的支持政策”。2026年3月，“十五五”规划纲要正式发布，将“加快高水平科技自立自强 引领发展新质生产力”作为第三篇标题，系统部署了引领发展新质生产力的战略任务。并在第二十章第三节“加快建设金融强国”中明确提出“壮大耐心资本，完善支持中长期资金入市政策体系”，在第十章“强化企业科技创新主体地位”中进一步要求“构建同科技创新相适应的科技金融体制，完善长期资本投早、投小、投长期、投硬科技支持政策，支持优质科技型企业上市融资、发行债券，高质量建设债券市场‘科技板’，大力发展创业投资，多渠道拓宽中长期创业投资资金来源，发挥国家创业投资引导基金、国家级并购基金作用”。将培育耐心资本与发展新质生产力纳入国家中长期发展蓝图，标志着这两项制度安排从短期政策工具上升为贯穿未来五年的国家战略行动，为健全中国特色的耐心资本投资机制提供了顶层设计指引和明确的制度创新空间。
耐心资本，通常指专注于长期投资、不追求短期收益的资本形态。有学者将其定义为具有战略性、稳定性、抗风险性和责任性四大核心特征的资本；也有学者将其定义为旨在获取长期价值、不追逐短期利益，具有风险容忍度高、市场波动耐受性强、支持跨长周期创新等特征的政府引导的社会基金、保险基金、股权投资资金、社会资本等各类投资资金。新质生产力是创新起主导作用的先进生产力质态，其发展离不开耐心资本的长期陪伴。研究表明，耐心资本能够通过缓解融资约束、提升人力资本水平等机制，显著增强关键核心技术企业的创新能力。然而，壮大耐心资本并非简单地增加资金供给，而是一场涉及金融结构、市场机制与社会信任的系统性制度建设。
狭义的资本市场与信用市场相对应，指股权融资市场；信用市场则包括信贷市场与债券市场。资本市场强调高风险与高回报机制，与新质生产力直接相关；信用市场强调低风险与低回报机制，更多服务于传统生产力。中国金融结构以信用市场为核心，约七成融资依赖银行信贷等间接渠道，而美国约八成融资来自直接融资，资本市场占据主导地位。这一根本差异决定了我国不能简单复制以直接融资为主的美国模式，而必须充分发挥信用市场的优势，在不断完善资本市场机制的过程中，探索信用市场与资本市场有机协同的中国特色耐心资本发展道路。健全耐心资本投资机制的核心，在于让各类社会资本真正相信规则公平、预期稳定、权益有保障，短期资金才可能转化为长期资本，耐心资本才能从理念走向实践。基于此，本文在借鉴美国耐心资本发展经验的基础上，分析当前面临的结构性挑战，并结合“十五五”规划纲要要求，提出系统性对策，以期为壮大耐心资本、发展新质生产力提供参考。
美国耐心资本的发展经验与启示
美国拥有全球最成熟的耐心资本生态，其核心经验在于形成了政府耐心资本与社会耐心资本分工明确、协同发力的体系，同时银行信贷和债券市场通过制度创新深度嵌入了长期资本供给链条。
（一）社会耐心资本的主力作用。美国风险投资的出资人（LP）中约98%为机构投资者，养老基金、退休基金等长期资金占比超过三分之一。这一格局的形成，得益于1979年美国劳工部对《雇员退休收入保障法》“审慎人法则”的澄清，允许养老金根据整体投资组合风险配置私募股权，加之1978年资本利得税率大幅降至28%，养老金大规模进入风投领域。大学捐赠基金同样构成了重要的耐心资本来源。据美国高校财务协会——高校共同基金组织2024年研究报告，其覆盖的658所高校捐赠基金对私募股权和风险投资的配置比例显著，其永续本金设计和低税率天然造就超长期投资视野。产业资本和保险公司也通过夹层贷款和私募股权基金等形式参与长期投资。这些形成了“耐心投入—价值实现—再投入”的正向循环。
（二）政府耐心资本的风险分担。美国政府的定位是弥补市场失灵、撬动社会资本，其风投仅参与3%的交易，远低于欧洲11%的平均水平。小企业投资公司计划（SBIC）以政府担保贷款匹配私人资本，实现“政府杠杆+私人管理”；小企业创新研究计划（SBIR）在创新链最前端提供非稀释性研发资金。研究发现，获得SBIR资助的企业获得后续风险投资或天使投资的概率高出五倍以上，通过IPO或并购实现成功退出的概率高出三倍以上。两者形成了“前端政府承担风险、后端市场放大价值”的链式协同。
（三）银行信贷的耐心化机制。值得关注的是，美国银行信贷通过“投贷联动”中的认股权贷款模式，成为耐心资本的重要载体。银行向科技型企业提供信贷的同时获得认股权证，以未来股权增值收益抵补贷款风险，从而改变了银行只收取固定利息的激励结构，使银行转变为企业的长期战略伙伴。这一模式曾在硅谷银行得到成功实践，该银行通过投资、创投生态聚合等多种复合路径拓宽了商业银行业务，以生态圈模式延展了商业银行职能。2023年硅谷银行倒闭，但需要指出的是，其倒闭原因并非“投贷联动”模式本身，而是“偏离了具有优势的科创金融业务，转向了并不擅长的金融投资领域”。这一模式的合理内核至今仍被广泛借鉴。
（四）债券市场的长期资本功能。除银行信贷外，美国债券市场同样发挥着重要的耐心资本功能。市政债券以20至30年的长期限为基础设施项目提供稳定融资，2025年发行规模接近历史高位，主要由养老基金、保险公司等长期机构持有。长期国债作为养老基金和保险资金资产负债匹配的核心配置工具，基于美联储金融账户数据的分析表明，其稳定持有特征使之成为耐心资本的债权基石。近年来，大型科技企业通过发行投资级债券为人工智能等长期创新项目大规模融资。2025年10月，Meta发行300亿美元债券，创下科技企业债券融资纪录，吸引了1250亿美元的投资者需求。这些债务工具以其战略性期限和稳定的机构投资者基础，构成了耐心资本体系中不可或缺的债权维度。
美国经验的启示在于：一是税收激励和审慎监管的现代化改革是引导养老金等“长钱”进入风险投资的关键；二是政府通过风险分担撬动社会资本，而非替代市场；三是银行信贷通过制度创新可以具备耐心资本的品质；四是债券市场通过长期限工具能够形成耐心资本的重要债权支撑；五是发达的资本市场和多元退出渠道为耐心资本的形成提供了基础。
“十四五”时期我国耐心资本的发展实践与制度优势
“十四五”时期我国耐心资本发展已形成政策引领、地方探索协同推进的良好格局，并在信用市场与资本市场协同方面展现出独特优势。
在政策层面，2025年1月国务院办公厅印发《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》，明确“突出政府引导和政策性定位，按照市场化、法治化、专业化原则规范运作政府投资基金，发展耐心资本”，并要求“防止同质化竞争和对社会资本产生挤出效应”。地方实践中，“合肥模式”以“国资领投+社会资本跟投”为核心，形成了“国资引领—项目落地—股权退出—循环发展”的闭环，累计带动项目总投资超8100亿元。“宜宾模式”则通过产业资本与头部机构合作，打造了千亿级动力电池产业集群。
基于信用市场优势，长期银行信贷和债券融资的耐心化探索成效初显。金融资产投资公司（AIC）股权投资试点持续扩大，通过“债转股”和直接股权投资打通“投贷联动”通道，大型银行科创企业贷款投放超万亿元。2024年和2025年，我国分别发行1万亿元和1.3万亿元超长期特别国债，期限20至50年，专项用于技术创新等战略领域。2025年债券市场“科技板”落地，科技创新债券全年发行超1.8万亿元；绿色信用债平均发行期限显著长于非绿色品种，自2016年绿色市场诞生至2025年2月底违约率仅0.15%。债券市场“科技板”与绿色债券、超长期特别国债等品种协同发力，正在形成具有中国特色的债务型耐心资本市场。
我国发展耐心资本的独特制度优势在于：集中力量办大事的体制使国家能快速动员大规模资金，超7万亿元的政府引导基金体系为全球最大；全产业链和超大规模市场为耐心资本提供了丰富的投资标的；间接融资为主体的金融结构，赋予银行信贷和债券市场在培育耐心资本方面的独特地位。信用市场与资本市场各有其功能定位，两者不是替代关系，关键在于建立有机联系，既非简单追求提升直接融资比例，也非仅仅依赖资本市场（股权市场）的发展。这正是我国探索耐心资本发展路径的理论立足点。此外，国家创业投资引导基金为早期科创企业提供源头资金支持，国家级并购基金则通过促进产业链整合与优化资源配置，为耐心资本拓宽退出通道与价值实现路径。这一制度安排与债券市场“科技板”形成呼应，前者以股权融资形式投早投小，后者以债权融资形式提供长期稳定资金，共同构建起“股债联动、投退并重”的耐心资本供给体系，彰显了中国特色金融制度在动员长期资本方面的独特优势。
“十五五”时期我国耐心资本发展面临的深层挑战
尽管现阶段发展成效显著，但从信用市场与资本市场协同的视角看，“十五五”时期我国耐心资本发展仍面临一些结构性和制度性挑战，需要在进一步发展中加以完善。
（一）资本市场机制有待完善。资本市场与新质生产力直接相关，但机制不完善可能影响资本“耐心化”进程。如果资本市场机制良好，长期投资可获取超额回报，会有更多短期资本转为长期耐心资本；如果资本市场机制不合理，所有资本都可能转为投机资本甚至操纵市场的资本。当前，IPO退出占比超过一半，并购退出仅占6%，股票发行节奏波动较大；私募股权二级市场和私募股权二级市场基金（S基金）因估值体系和交易平台分散，规模效应尚未形成。当前创投基金LP结构以地方引导基金和城投平台等财政属性资金为主导，而养老金、保险资金等遵循市场化长期投资逻辑的机构投资者配置比例偏低。前者存续时间较短，并受制于国有资产保值增值考核，难以承受早期投资的高风险；后者虽有风险承担能力，但因制度障碍未能充分进入创投市场。这种“应该耐心”的资金进不来、“不得不保守”的资金占主体的结构性错配，才是制约投早投小的深层原因。
（二）信用市场优势有待进一步释放。银行信贷领域仍存在授信逻辑与科创属性不匹配、资金期限错配、收益风险不对称等“三大错配”。银行负债以短期存款为主，科技贷款若长期化会加剧期限错配风险，相应的长期负债工具和对冲手段尚不充分；科技贷款不良容忍度在基层落实中仍有优化空间；知识产权质押评估和交易市场尚不成熟。债券融资方面，科创债发行主体集中于高信用等级企业，民营企业发债门槛较高；投资者结构中，养老金、保险资金等真正长期配置型机构参与比例仍有提升空间。
（三）政府资本与社会资本的协同关系有待优化。国有资产保值增值的硬约束和审计压力，使部分国资管理人倾向于避险；部分政府引导基金设置过多返投和决策干预条款，可能在一定程度上挤出社会资本。政府资本的风险分担功能和社会资本的利益保障机制均有进一步完善的空间。
（四）社会资本的长期信任基础有待夯实。资本的耐心建立在稳定预期之上。当前，资本市场信用体系尚不健全，财务造假等违法成本偏低，投资者赔偿机制不够完善；IPO审核节奏、行业监管政策的偶发波动，增大了长期投资规划难度；社会资本在参与政府引导基金时，保护性条款不足、退出渠道不确定性较高，面临“风险自担、利益不确定”的困境。此外，市场化信用评价和信用奖惩机制尚在完善过程中，契约精神和长期投资文化的培育是一个渐进的过程。
这些挑战本质上反映了信用市场与资本市场衔接转化机制不畅，社会资本信任基础有待加强。解决这些问题，正是健全耐心资本投资机制的关键所在。
“十五五”时期健全我国耐心资本投资机制的对策建议
“十五五”时期健全我国耐心资本投资机制，应坚持“巩固信用市场优势”与“完善资本市场机制”双轮驱动，以制度建设和预期管理重建社会资本的长期信任，形成政府与市场、股权与债权各展其长、有机协同的耐心资本供给体系。
（一）持续完善资本市场的长期投资机制。核心在于营造一个让长期投资者获得合理回报、让违规者付出应有代价的制度环境。大幅提高财务造假、内幕交易等违法行为的惩罚力度，健全投资者赔偿机制。保持IPO政策的稳定性和透明度，简化并购重组审批流程，破除跨区域并购障碍。加快建立全国统一的私募股权份额转让平台，完善S基金估值、交易等基础设施，构建“IPO—并购—S基金—回购”协调发展的退出生态。要鼓励耐心资本在一些项目上获得正当的超额回报：只有投资成功项目能够获得高收益（甚至是超高收益）才能弥补投资失败项目的损失并有较好的盈余，才能从根本上吸引资金进行长期投资，推动新质生产力的发展。落实“十五五”规划纲要“发挥国家创业投资引导基金、国家级并购基金作用”的要求，通过国家创业投资引导基金加大对种子期、初创期科创企业的直接投资与参股支持力度，发挥国家级并购基金在产业链整合、优化资源配置方面的功能，为耐心资本拓宽退出通道与价值实现路径。
（二）进一步释放信用市场的耐心资本潜力。扩大AIC股权投资试点，完善认股权贷款的风险管理，使银行能通过股权增值收益合理对冲信贷风险。允许符合条件的商业银行发行科技创新专项长期债券，以长期负债匹配长期科技贷款。将科技贷款不良容忍度提升至合理水平，建立独立的科技信贷尽职免责负面清单，加快推进全国统一的知识产权评估和交易市场建设。在债券融资方面，继续扩大超长期特别国债中用于科技创新的比例，设立“中小企业科技创新集合债券”，由财政提供贴息和信用增进，降低民企发债门槛。借鉴“债权优先加债转股选择权”机制，探索信用资金与资本市场合规链接的路径。在此基础上，落实“十五五”规划纲要关于“高质量建设债券市场‘科技板’”的部署，进一步完善科技型企业债券发行审核标准，探索适合轻资产科创企业的差异化准入机制，丰富科技板债券品种，推动科技创新债券发行规模稳步扩大，使其真正成为耐心资本的重要债权载体。
（三）积极优化政府资本与社会资本的协同关系。政府引导基金应强化“母基金”功能，以有限合伙人（LP）身份参与社会资本管理的子基金，合理减少返投比例和决策干预条款。建立明确的收益让利规则，对投向种子期、初创期的基金，政府出资部分超额收益的大部分可让渡给社会资本。以立法或规范性文件形式明确国资创投的尽职免责条件，将考核周期延长至10年以上，以整体投资组合回报率替代单一项目考核。在协议中明确社会资本的平等地位和保护性条款，在收益分配上实行“社会资本优先分配”原则。设立国家级硬科技风险补偿基金，对投资于关键核心技术领域且最终亏损的市场化基金给予一定比例的损失补偿。
(四）系统夯实社会资本的长期信任基础。信任是耐心资本的生命线。应持续完善资本市场信用体系，使投资者真正感受到权益受到保护；增强宏观政策取向的协同性和可预期性，重大政策调整应充分征求意见并设置合理过渡期；政府引导基金的投资方向、决策流程、收益分配等信息应向社会公开，引入第三方独立评估。建立与投资持有期限挂钩的差异化税收优惠体系，对战略性新兴产业投资持有满5年的，给予资本利得税减免或递延，并允许创业投资亏损在个人所得税中按比例抵扣。税收政策一旦确定，应保持长期稳定。同时，参照国际经验，改革养老金、保险资金投资另类资产的审慎监管规则，引导真正的“长钱”有序进入。此外，应积极培育长期投资文化和契约精神，全面推进社会信用体系建设，使诚信守约成为市场主体的内在约束。
(作者为西南财经大学中国金融研究院全球金融战略实验室主任、博士生导师）
