摘要：
1、 美国5月通胀数据进一步走强，显示此前持续推进的通胀回落进程或已阶段性中断。本轮通胀反弹主要受美伊局势持续发酵及国际油价大幅上涨推动，能源（850101）价格成为拉动整体CPI上行的核心因素。不过当前能源（850101）冲击尚未全面向核心领域扩散，若后续中东局势进一步升级，未来数月输入型通胀压力或将继续抬升，并对后续通胀路径形成更直接扰动。
2、 核心CPI同比升至2.9%，整体仍具较强粘性，但内部结构有所分化。汽车、家具等部分核心商品价格表现相对平稳，关税传导效应较此前有所减弱；相比之下，住房、医疗及保险等服务价格维持温和上涨，租金相关分项依然是支撑核心通胀的重要来源，反映美国服务业需求尚未明显降温。
3、 对于美联储而言，本次CPI报告进一步验证了当前美国经济“增长具韧性、通胀再度抬头”的特征。5月非农就业表现强劲叠加能源（850101）价格持续上涨，使得美联储短期内缺乏重启降息的必要条件。预计沃什领导下的美联储将继续维持偏鹰派基调，本次通胀数据或进一步提高年内降息门槛，并促使市场继续修正此前较为乐观的宽松预期。
正文：
美国5月通胀数据再度验证了当前美国经济或正处于“增长仍具韧性、通胀重新抬头”的组合之中。数据显示，美国5月CPI同比上涨4.2%，创近三年以来最高水平，高于4月的3.8%；环比上涨0.5%，基本符合市场预期。剔除食品和能源（850101）后的核心CPI同比上涨2.9%，较前值2.8%进一步回升，但整体涨幅仍明显低于名义通胀水平。总体来看，本次通胀反弹的核心驱动力依然来自能源（850101）价格的大幅上涨，美伊冲突持续升级以及霍尔木兹海峡运输风险推升国际油价，使能源（850101）分项对整体CPI形成显著拉动。不过值得注意的是，能源（850101）价格冲击目前仍主要集中于运输和能源（850101）相关领域，尚未出现类似2022年那样向核心商品和核心服务全面扩散的迹象。因此，本次通胀报告预示通胀回落进程或已中断，但尚不足以证明新一轮全面通胀周期（883436）已经开启。
图1 整体CPI增速延续上行走势
数据来源：同花顺（300033）iFinD，瑞达期货（002961）研究院
从分项结构来看，能源（850101）价格分项（同比+23%；环比+3.90%）仍然是推动5月CPI走高的核心驱动。受美伊军事冲突持续发酵、中东地区原油供应扰动以及霍尔木兹海峡运输风险影响，5月国际油价运行中枢并未出现明显回落迹象，美国汽油价格当月上涨8.8%，带动能源（850101）商品价格同比大幅攀升，能源（850101）分项对整体CPI贡献率接近60%。部分运输服务价格同步上涨，航空运输（884157）及物流运输成本亦受到油价上升影响，同时带动机票价格走高（同比+26.70%；环比+2.70%）。与之相比，食品价格分项（同比+3.10%；环比+0.20%）亦有所上行，但涨幅相对温和。纽约联储最新数据显示，美国居民长期通胀预期整体保持稳定，表明能源（850101）价格上涨暂未引发广泛的通胀预期失控风险。后续来看，如果美伊局势进一步恶化并导致霍尔木兹海峡运输中断风险上升，则能源（850101）价格仍存在继续冲高的可能，从而进一步抬升未来数月的输入型通胀压力。
图2 核心服务价格分项展现较强粘性
数据来源：同花顺（300033）iFinD，瑞达期货（002961）研究院
图3 纽约联储长期通胀预期仍相对温和
数据来源：同花顺（300033）iFinD，瑞达期货（002961）研究院
核心通胀方面，5月核心CPI同比升至2.9%，表观来看核心通胀增速延续较强粘性且显著高于美联储目标水平，但内部结构呈现分化。与此前市场担忧不同，本轮能源（850101）冲击暂未明显向核心商品领域扩散。除去和能源（850101）直接关联的价格分析，多数商品价格涨幅相对有限，部分进口商品价格甚至出现边际回落，表明此前市场担忧的关税传导效应有所减弱。汽车、耐用品及部分消费（883434）品价格表现整体平稳，核心商品通胀并未出现失控迹象，其中新车（环比-0.30%）、家具(环比-0.70%)、医疗护理用品(环比-0.70%)呈现回落态势，部分抵消服装价格上涨。值得注意的是，住房相关价格依然保持较强粘性。5月租金环比上涨0.4%，业主等价租金上涨0.3%，尽管较4月略有回落，但仍然是推动核心服务通胀的重要来源。与此同时，医疗服务（881175）、保险以及部分劳动密集型服务价格维持温和上涨，反映美国服务业需求尚未出现明显降温。整体来看，油价冲击尚未对核心通胀端构成超预期冲击，但当前水平仍明显高于美联储设定的目标中性水平，后续走势仍有待进一步观察。
图4 除能源以外分项的环比增速均有所回落
数据来源：同花顺（300033）iFinD，瑞达期货（002961）研究院
结合美国就业数据一并来看，近期公布的5月非农就业数据进一步强化了美国经济仍具韧性的判断。美国5月新增非农就业17.2万人，明显高于市场预期，就业增长已连续数月维持较强表现，失业率整体保持稳定，职位空缺及企业裁员率亦延续偏强表现。美国劳动力市场尚未出现明显失速迹象，居民收入增长依然对消费（883434）形成一定支撑。值得注意的是，通胀增速连续第二个月超越工资增长，5月平均时薪同比增速录得3.4%，而实际工资同比下降0.7%，若后续该趋势得到持续验证，通胀压力或对美国居民实际购买力构成一定侵蚀。对于美联储而言，这意味着即便当前能源（850101）价格冲击对经济活动形成一定拖累，美国经济短期内仍不具备大幅走弱风险，强劲就业与重新升温的通胀组合，使得政策制定者缺乏重启降息的必要条件。
图5 租金通胀增速有所反弹
数据来源：同花顺（300033）iFinD，瑞达期货（002961）研究院
对于刚刚接任美联储主席的沃什而言，本次CPI报告无疑增加了其政策操作难度。沃什上任以来多次强调需要重新审视通胀衡量体系，并主张更加关注反映长期趋势的通胀指标，而非单月数据波动。但在当前背景下，无论采用何种统计口径，能源（850101）价格上涨都已成为无法忽视的现实压力。与此同时，美联储最新褐皮书显示，美国多数地区企业均报告能源（850101）成本、运输成本以及部分原材料价格出现明显上涨迹象，部分行业甚至已开始将成本向终端消费（883434）者转嫁。IMF近期亦公开呼吁美联储在通胀问题上保持谨慎，并认为能源（850101）冲击和关税传导效应可能使美国通胀回归2%的时间进一步推迟至2027年以后。在此背景下，FOMC票委后续发言基调大概率维持鹰派，并反复强调通胀上行风险以及后续通胀回落至目标水平的重要意义。
后市展望：
展望后市，本次CPI数据显示能源（850101）价格冲击尚未全面扩散至核心领域，但如果未来数月油价持续维持高位，输入型通胀压力向商品和服务价格进一步传导的概率将明显上升。在劳动力市场延续韧性、通胀整体增速继续走强以及美伊局势延续反复拉锯的背景下，美联储短期内大概率维持当前利率区间按兵不动，并在6月FOMC会议上继续释放偏鹰派信号。基准情形下，沃什领导下的美联储年内重启降息的门槛已明显提高，市场此前对于年内多次降息的预期或继续被修正，甚至不排除部分委员重新讨论进一步收紧政策的可能性。本次数据公布后，美元及美债收益率整体维持高位震荡偏强运行，市场接近完全定价年内25基点的降息预期，贵金属（881169）市场短线反弹后迅速转弱。
图6 6月会议联储料延续按兵不动
数据来源：MacroMicro
图7 美元及美债收益率偏强运行
数据来源：同花顺（300033）iFinD，瑞达期货（002961）研究院
助理研究员：徐鼎烽
期货从业资格号 F03144963
