申万宏源（000166）发布研报称，26Q1国内服装零售回暖，行业β改善启动，国货运动品牌高基数下景气度继续改善，国际品牌在大中华区销售也呈现复苏态势。基于全球运动品牌发展势头，以及上游涨价周期（883436），提示运动产业链投资方向：1)全球化供应链制造商。2)运动户外品牌。
申万宏源主要观点如下：
多数国际运动品牌营收稳健增长，利润表现分化
最新财季，Deckers/Adidas/Lululemon/VF/Nike/Puma营收分别同比+9.6%/+7.1%/+4.3%/+1.0%/+0.1%/-6.3%，归母净利润分别同比-10.5%/+12.6%/-38.0%/+20.9%/-34.5%/+5200%，其中Puma利润高增主要系前期低基数。
国际运动品牌下一财季指引偏谨慎，全年业绩指引分化
1)下一财季展望：Deckers预计FY27Q1营收同比增长约5%，VF预计FY27Q1营收同比下滑低个位数，Lululemon预计FY26Q2营收同比下滑2%-3%，Nike预计FY26Q4营收同比下滑2%-4%，多数品牌整体对下一财季指引谨慎，主要系关税担忧及消费（883434）疲软。2)全年业绩指引：Deckers预计FY27营收同比增长高个位数，Adidas预计FY26营收同比增长高单位数，VF预计FY27营收同比增长1%-2%，Lululemon预计FY26营收同比下滑0%-1%，Puma预计FY26营收同比下滑中低单位数。
分地区看，最新财季，多数品牌在北美/美国销售稳健，大中华区呈现复苏趋势
1)北美/美国：Nike/Adidas/VF/Deckers营收同比+3.3%/+1.4%/+1.5%/+0.3%，Puma/Lululemon营收同比-1.8%/-3.6%。2)大中华区：Lululemon/Adidas/Puma营收同比+28.5%/+10.3%/+9%(Puma为固定汇率口径)，Nike营收同比-6.8%，大中华区需求持续回暖，多数品牌库存调整顺利，Lululemon通过新开门店和提高客流量，延续高增长态势;Puma直营及电商渠道DTC增长，中国农历新年期间表现强劲，Speedcat系列需求旺盛。3)欧洲/EMEA：Adidas/Nike/VF营收同比+5.2%/+2.2%/+0.9%，Puma营收同比-13.1%，剔除汇率因素后，实际Nike、VF在EMEA地区营收也有所下降，反映欧洲市场存在库存过剩、折扣内卷等压力。
库存情况：Nike去库存持续推进，Adidas为应对世界杯充分备货
最新财季末，Nike存货金额同比-0.7%，其中北美地区库存金额同比增长，主要系美国关税影响，实际库存量同比下降。Adidas/Lululemon/Deckers/Puma/VF存货金额同比+14.1%/+2.1%/-1.7%/-8.6%/-15.7%，其中Adidas库存同比持续增长，主要为确保世界杯相关产品及时供应，公司提前采购入库，并将大部分赛事产品提前运抵市场。
国货运动板块26Q1高基数下景气度继续改善，专业运动细分品类流水增速领先
1)安踏受益于多品牌及费用管控，业绩超预期：26Q1安踏品牌增长高单位数，FILA增长中双位数，其他品牌增长40-45%，环比25Q4提速增长。2)李宁（HK2331）利润好于预期：26Q1李宁（HK2331）成人全渠道流水同比增长中单位数，李宁（HK2331）YOUNG保持双位数增长。3)特步业绩符合预期：26Q1主品牌全渠道流水同比增长低单位数，索康尼同比增长超20%。4)361度（HK1361）继续领跑：主品牌及童装线下流水均取得约10%的同比增长，电商流水增长中双位数。
风险提示：全球需求增速不及预期;品牌去库存;行业竞争加剧;全球贸易不确定性。
