解读上交所《人工智能（885728）大模型企业适用科创板第五套上市标准审核指引》——打开"第五套标准"的AI通道
近日，上海证券交易所正式发布《上海证券交易所发行上市审核规则适用指引第10号——人工智能（885728）大模型企业适用科创板第五套上市标准》（以下称《指引》），这是在2025年证监会提出科创板"1+6"改革、重启并扩围第五套上市标准适用范围的框架下，首次针对人工智能（885728）大模型细分赛道出台的专项审核操作细则。这份《指引》的落地，标志着中国资本市场对新质生产力的制度包容性从原则性宣示走向可执行的审核标尺，也意味着长期处于"烧钱研发、未盈利、难上市"困境的优质大模型企业，终于获得了与未盈利生物医药企业同等的科创板IPO通道。它不只是一份技术性审核文件，更是国家层面以资本市场力量托举人工智能（885728）基础模型自主创新、对冲外部算力封锁与资本寒冬的系统性制度安排。
要理解这份《指引》的分量，必须先回到科创板第五套上市标准本身。该标准诞生于2019年科创板开板之际，核心要件为预计市值不低于40亿元，不对营业收入和净利润作硬性要求，强调主要业务或产品需经国家有关部门批准、具有明显技术优势、市场空间大且已取得阶段性成果。过去数年间，这套标准几乎被未盈利生物医药企业独占，成为创新药（886015）企在尚无销售收入阶段登陆资本市场的关键生命线。2023年后第五套标准IPO审核曾陷入阶段性停滞，直至2025年证监会明确稳妥恢复并扩大适用范围至人工智能（885728）、商业航天（886078）、低空经济（886067）等前沿领域。此次上交所专门针对"人工智能（885728）大模型企业"发布适用指引，是将扩围政策进一步具象化、标准化的重要一步，明确了哪些AI大模型企业够格走第五套标准、审核时将重点核查什么。
《指引》对适用主体的界定十分清晰，要求发行人的核心技术产品属于人工智能（885728）领域国家科技创新战略和相关产业政策鼓励支持的范畴，主营业务须为人工智能（885728）大模型的自主研发、模型服务或者模型应用等，通用大模型和垂直行业专用大模型均被纳入支持范围。这一规定直接排除了单纯做AI应用层外包、代理国外模型API转售、或仅有概念性Demo而无底层自研能力的企业蹭热点申报的可能，将制度红利精准锁定在有自主基座模型研发能力或深度模型服务能力、真正代表"硬科技"属性的大模型企业身上。
其中最受市场关注的，是对"阶段性成果"这一第五套标准核心要件的细化和量化。《指引》明确，适用第五套标准的大模型企业在申报时，必须至少有一个大模型产品已完成上线发布并实现规模化应用。监管层将"模型上线发布及实现规模化应用"视为商业模式可行、具备商业化落地能力的有力验证，这意味着企业不能仅凭论文、开源代码或内部测试版本申报IPO，必须拿出真实跑通的产品——已向客户提供服务、有活跃用户或付费使用记录、在垂直场景中形成可观测的规模效应。这一门槛看似提高了申报难度，实则是在保护市场和投资者，避免纯概念炒作的未成熟项目过早进入公众资本市场，同时也倒逼一级市场的大模型创业公司更早关注产品化和商业验证，而非无限期停留在纯研发投入阶段。
除阶段性成果外，《指引》还对第五套标准要求的其他三项实质条件作出具体阐释。在明显技术优势方面，要求发行人在人工智能（885728）大模型领域行业地位突出、排名靠前，在产业链中占据重要地位，在关键算法、训练框架、数据处理或模型架构等方面具有突出竞争优势，并取得国家有关部门认定或牵头承担国家人工智能（885728）重点任务。在市场空间大方面，要求大模型业务或产品的目标市场清晰、现实或潜在需求大、未来成长性强，并制定有明确的商业化安排，不存在商业化预期明显不足等可能对企业持续经营能力产生重大不利影响的事项。在取得国家有关部门批准方面，主要指产品如涉及数据安全（885942）、算法备案、生成式人工智能（885728）服务备案等监管要求的，应依法依规完成相应审批或备案程序。这四方面要求的细化，实质上构建了一套针对AI大模型行业特性的审核问询清单，让保荐机构和企业能够提前对标自查，也压缩了审核自由裁量权的模糊空间。
从行业宏观视角看，这项政策的出台具有深刻的现实紧迫性。国内头部大模型企业近年面临典型的"资本开支前置、商业回报后置"困境——千亿级参数模型训练单次成本可达数千万至上亿元，算力集群建设动辄数十亿投入，但B端与C端商业化变现尚在培育期，绝大多数优质大模型企业近两三年难以满足主板或科创板常规标准中的盈利与营收门槛。在美元基金收缩、一级市场估值承压的背景下，Pre-IPO轮融资难度加大，许多深耕自主大模型研发的团队遭遇现金流压力。打开第五套标准通道，相当于为这类企业提供了本土"耐心资本"的退出与再融资路径，使早期投资AI大模型的VC/PE基金可通过A股IPO实现常态化退出，进而反向鼓励一级市场敢投、长投硬科技，形成"研发投入—资本市场支持—产业化变现—再投入"的正向循环。
值得注意的是，监管在打开上市入口的同时反复强调"扶优扶硬"与风险防控。《指引》要求保荐机构对大模型企业的技术真实性、算力来源合规性、数据合法性、持续经营能力做充分核查，证监会也明确表态将严查借科技之名蹭热点、炒概念甚至操纵市场的行为。配合科创板此前设立的"科创成长层"及强化信息披露要求，未盈利大模型企业上市后将面临更严格的风险揭示、定期研发进展披露及退市警示安排。换言之，这是一条高门槛的专业通道而非放水口，只有真正具备技术壁垒、已验证产品落地能力的头部或准头部大模型企业才有希望通过审核，伪AI概念企业将无所遁形。
对产业格局而言，《指引》的实施将加速AI大模型行业的分化与整合。已具备自研大模型且有一定规模化应用的头部企业，如部分已启动上市辅导的知名大模型独角兽，有望率先受益于政策窗口期，通过科创板募资补充算力与研发资金，巩固先发优势。中小模型厂商则会更清晰地意识到，单纯跟随或套壳路线在资本市场不再被认可，唯有深耕垂直场景、形成不可替代的模型能力或行业Know-how才能走到IPO门槛前。从更长远看，当一批代表国家水平的大模型企业通过科创板做大做强，将在全球AI军备竞赛中增强中国自主基座模型的存活率与迭代能力，部分对冲高端算力进口受限带来的压力——因为有了持续的本土资本补给，企业可以用算法效率优化和分布式训练创新来部分弥补算力缺口。
总结而言，上交所此次发布的《人工智能（885728）大模型企业适用科创板第五套上市标准审核指引》，是将国家支持新质生产力发展的战略意图转化为资本市场具体准入规则的里程碑文件。它以"市值换时间"的包容性设计尊重AI研发规律，以"上线发布+规模化应用"的刚性要求防范概念炒作，以细化四项实质条件的审核标准提升透明度和可预期性。对于大模型企业，这是明确的上市导航图；对于投资机构，这是退出预期的再锚定；对于A股市场，这是科创板"硬科技"定位在人工智能（885728）时代的又一次自我进化。当资本活水被引向真正啃硬骨头的自主大模型研发者时，中国在全球AI竞争中的底层创新根基也将因此被进一步夯实。
