作者简介
周光友，复旦大学经济学院教授、博士生导师
黄懿超，复旦大学经济学院博士研究生
科创板承载着为成长潜力突出、却受困于轻资产与高研发投入的高新技术企业打开资本市场的大门，弥补信贷融资短板的使命，已汇聚近600家上市公司、总市值逾7万亿元，为观察注册制改革的长期成效提供了重要样本。现有研究多集中于发行上市的短期窗口，揭示了信息披露导向与行政审批放松如何重塑发行定价结构和市场进入门槛，却较少延伸至企业上市之后的正常交易阶段。而正常交易阶段的定价效率，不仅关系到资本能否被长期有效配置、高成长企业能否持续获得资金支持，也是揭示注册制改革长期价值的重要一环。为此，本文基于科创板与创业板市场公司，探讨注册制改革对高新技术企业上市后成长速度的促进作用和企业成长性对股票定价效率的影响。
一、理论机制与研究假设
注册制改革对企业成长性的作用，源于它对证券发行监管逻辑的根本性重塑，而非简单地筛选出更优质的企业。一方面，多套包容性的上市条件让仍处成长期的高新技术企业得以更早登陆资本市场，及时获得资金与人才支持，缓解轻资产、高研发企业普遍面临的资金链压力；另一方面，长达二十四个月的保荐机构跟投与持续督导制度，把中介机构的利益与上市公司紧紧绑定，既强化了其在上市前严审科创属性的动机，也使其在上市后成为连接公司与投资者的桥梁，持续降低信息不对称。与此同时，取消23倍市盈率隐形定价限制把新股定价权交还市场，减少了募资过程中的原始股权稀释，为创始人和管理层保留了更充分的股权激励；涨跌幅限制的放宽与对核心技术人员长达三十六个月的锁定期，则在抑制投机炒作的同时，引导技术骨干把目光投向长期研发。综合这些机制，科创板上市公司在上市后理应展现出更快的成长速度（H1）。
成长速度一旦加快，又会怎样影响股价？企业成长性本就是投资者定价的关键参数，对尚处生命周期（883436）早期的科创板公司而言尤为如此——它们的成长拐点更难预判，可比公司的估值参照也更为稀缺。这迫使投资者投入更具个性化的研究，交易行为随之更趋理性，股价因而能够吸纳更多公司特质信息、凝聚更一致的投资者信心，定价效率也就更高。由此，科创板上市公司的成长性越高，其股票定价效率也应越高（H2）。
成长性信息究竟经由何种渠道融入股价？受制于信息不对称、获取成本、核验难度与合规要求，企业难以把成长性以一手或私人信息直接传递给投资者，只能借助公共信息载体间接表达；其中券商研报承载了大量企业特质信息且时效性强，年报则因更新频率偏低而作用有限。据此，企业成长性信息更可能经由券商研报传导至股价，形成“公司-报告-股价”的作用机制，而难以通过公司公告渠道实现（H3）。
二、数据方法与识别策略
为识别上述因果关系，以2019年7月至2020年6月在科创板和创业板上市的公司为样本，科创板公司为实验组，创业板公司为对照组。选择创业板作参照，在于两个板块在市场定位、上市条件以及20%涨跌幅限制上较为接近，具有可比性。剔除受其他外生冲击影响、主营业务不属同一行业，以及被ST、退市或数据缺失的样本后，最终保留102家科创板公司与52家创业板公司，公司层面数据取自CSMAR与CNRDS数据库，并收集了2020—2021年样本公司的204份年报与3 239份券商研报文本。
度量上，企业成长性以营业收入年均增长率刻画，并以同期同行业沪深主板公司的增速为基准调整，以剔除宏观周期（883436）的干扰；定价效率以Morck等提出的经正态化处理的股价同步性衡量，同步性越低，意味着股价中市场噪声的成分越小、定价效率越高。研报与年报文本则借助中文金融词典构建金融成长性词典，以词频法分别测度提示积极与消极成长性的词汇密度，并以研报数量表征分析师关注度。识别策略上，以注册制虚拟变量与上市前后交乘项识别H1，以股价同步性回归识别H2，并通过中介效应框架，逐层检验“公司-报告-股价”的传导机制以识别H3。
三、核心发现与机制检验
回归结果显示，相较于同期同行业的创业板公司，科创板公司在上市后的营业收入增速显著加快；而在上市之前，两类公司增速并无明显差异，改革的效果因而并非源于事前的板块自选择。稳健性检验从科技研发维度延伸：科创板公司上市后专利申报数量与五年内被引总量同步显著上升、研发投入明显高于创业板同行，平行趋势检验亦告通过，上市前突击研发或人为调高研发投入占比等担忧均可排除。这表明注册制改革对科创企业成长性起到的是强化作用，而非筛选作用。
成长性的提升进一步传导至股价：科创板公司上市后成长越快，股价同步性越低、定价效率越高，H2得到验证。机制层面，成长越快的公司被研报关注得越多，研报中提示积极成长性的词汇密度也越高，分析师关注度与研报积极成长性信息分别在成长性影响定价效率的过程中发挥全部与部分中介作用；相比之下，研报中的消极成长性词汇受合规要求与高评级倾向影响而难以充分表达，年报则因更新频率过低难以承担传导功能，二者均未能成为有效渠道，与H3刻画的“公司-报告-股价”机制相符。安慰剂检验、单年度回归、Tobit模型以及基于SBERT的情感相似度分析进一步确认了结论的稳健性。
异质性方面，体系化、数据扎实的深度报告对成长性变化更为敏感，降低股价同步性的效果更强，其消极成长性信息亦能发挥部分中介作用；高声誉机构的研报在提示成长前景的同时更充分地揭示潜在风险，对定价效率形成增量贡献；机构持股比例越高，研报积极信息融入股价的效率越高，但机构投资者对负面信息的反应存在明显的非对称性。
四、结论与政策建议
综合而言，科创板注册制改革从财务与科技研发两个维度加快了科创公司上市后的成长速度，企业成长性信息也能经由公共信息载体融入股价、促进股票的合理定价，为理解注册制改革推动高新技术企业成长、提升市场定价效率的长期意义提供了经验证据。
基于上述结论，文章提出以下政策建议。制度设计层面，应继续完善注册制改革机制，针对生物医药、半导体（881121）等高成长赛道设立更具针对性与包容性的差异化上市标准，使资本市场更充分地发挥对科创企业的金融托举作用；市场机制层面，应以市场化定价引导资金自发流向最需要支持的成长型企业，既鼓励各方主体生产并传播企业特质信息，也压实保荐机构的持续督导责任，以提升常态化定价效率；信息生态层面，应充分激活研究报告的信息渠道功能，引导分析师围绕技术路线、订单拐点、政策变化等关键变量展开前瞻性与长期价值研究，并完善券商执业评价体系，抑制基于短期业绩波动的炒作，从源头减少噪声交易的干扰。
