作者简介
杨鹿君，法学博士，安徽大学法学院副教授，研究方向：金融证券法、破产法。
摘要：在绩差上市公司规制中，破产重整与财务类强制退市两项制度如何有效衔接，形成合力尤为重要。注册制改革之前，我国资本市场存在“退市难”现象，部分绩差公司在面临退市压力时，借助破产重整实现“保壳”。注册制改革从制度上大幅削弱了上市公司“壳”资源的稀缺性与虚拟价值，大幅削弱了企业通过破产重整保壳的动机，财务类强制退市制度进入常态化运行。然而，破产重整与财务类强制退市制度仍存在一定的制度定位误认、适用标准交叉与程序衔接空白，“忽悠式重整”“重整后仍退市”等现象仍有发生。针对上述问题，应引导两项制度走向具体、可操作的协同治理：第一，细化适用标准，明确重整价值不得包含“壳”价值，仅具有持续经营能力的“诚实而不幸”的公司方可适用重整；第二，优化启动机制，建立重整申请前的“预沟通”制度与监管分层意见征询模式，降低程序启动门槛；第三，提升重整质量，法院对重整计划进行实质性审查；第四，构建衔接容错机制，切断“保壳”动机。上述措施可降低制度成本，实现绩差上市公司出清的制度有效协同。
关键词：破产重整；强制退市；上市公司退出机制；提高上市公司质量；注册制改革
引用格式：杨鹿君. 上市公司破产重整与财务类强制退市制度协同研究[J]. 证券市场导报, 2026, (6):36-47+70.
一、问题的提出
《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》(以下简称《提高上市公司质量意见》)在健全上市公司退出机制部分指出，要严格退市监管，完善退市标准，加大退市监管力度；同时，要拓宽多元化退出渠道，完善破产重整等制度。该意见进一步确认了破产重整与强制退市的制度协同关系，并要求形成提高上市公司质量的工作合力。既有研究已关注破产重整与强制退市的协同问题，具体议题包括退市常态化下破产重整制度的应然设计、退市常态化下破产审判的整体进路、重整制度与退市制度的衔接安排等，为本文奠定了重要基础。
本文聚焦破产重整与财务类强制退市的协同问题，主要基于以下原因：其一，从制度设计来看，《企业破产法》所设破产重整适用标准与证券交易所规定的财务类强制退市标准存在竞合，均以绩差上市公司作为适用对象。其二，从制度实施来看，两者经历了相对复杂的协同发展历程，注册制改革前我国资本市场一度陷入“退市难”的窘境，破产重整异化成维系上市公司壳价值的替代性工具。实践中发现，部分公司在破产重整后虽暂时脱离了资不抵债状态，但并未恢复“造血能力”，重整程序终结后不久便再度陷入财务困境。这一现象引发了各界对“忽悠式重整”“保壳式重整”的质疑 。2019年《证券法》修订发布，标志着注册制改革正式获得立法确认，发行上市不畅问题得到制度回应，退市制度自然也应做出调适。2020年中央全面深化改革委员会审议通过《健全上市公司退市机制实施方案，要求完善常态化退出机制。此后，A股上市公司强制退市数量显著上升，2022年财务类强制退市公司数量首度超过破产重整。除了此消彼长的适用数量关系外，两项制度还出现了一些直接冲突，中达退、新都退、商城退等公司在完成破产重整程序后短期内因财务问题被强制退市。鉴于此，本文拟回应以下追问：一是应该如何精准定位破产重整与财务类强制退市的功能？绩差上市公司中，哪些应当得到破产法的柔性挽救，适用破产重整？哪些应当接受证券法的刚性出清，适用财务类强制退市？二是如何化解两项制度在发展中产生的系列冲突，引导上市公司退出机制走向有效协同，切实提升上市公司质量？
相关部门对上市公司退出机制予以高度关注。2024年4月12日，中国证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》(以下简称《严格退市意见》)；同年12月31日，最高人民法院、中国证监会发布《关于切实审理好上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》(以下简称《切实审理上市公司重整纪要》)；2025年3月14日，中国证监会发布《上市公司监管指引第11号——上市公司破产重整相关事项》(以下简称《破产重整监管指引》)；同年5月15日，最高人民法院、中国证监会发布《关于严格公正执法司法 服务保障资本市场高质量发展的指导意见》(以下简称《司法保障资本市场意见》)。上述新规对两项制度的协同发展作出了三项部署：一是对财务类强制退市提出了更严格的退市标准与执法要求，客观上收窄了破产重整的适用空间；二是进一步规范了上市公司破产重整，明确上市公司破产重整案件的审理应促进资本市场健康发展，提高破产重整的质量和效率；三是明确上市公司破产重整属于破产法、证券法交叉制度，要求证券监管部门以适当的方式介入重整程序，为两项制度的后续协同预留了空间。此外，全国人大常委会2025年9月12日公布《中华人民共和国企业破产法(修订草案)》，亦在第96条、第138条就上市公司重整中的司法机关、行政机关有序联动作出特别设计，充实了制度供给。
基于上述制度变迁背景，本文拟系统检视破产重整与财务类强制退市的适用实践，对两项制度实践中出现的协同不足问题作出理论分析与回应，以期为健全上市公司退出机制、形成提高上市公司质量的工作合力提供学理支持。
二、破产重整与财务类强制退市的现实检视
(一)破产重整与财务类强制退市的制度总览
1.上市公司破产重整制度的发展历程
2007年施行的《企业破产法》正式引入破产重整制度，将企业挽救理念纳入破产立法，扭转了公众对破产法“只有死，不能生”的固有认识。传统破产清算程序致力于在债务人丧失偿债能力时构建债务概括清偿秩序，而破产重整程序在此基础上进一步融入了促进债务人再生的价值目标，这意味着适用破产重整程序的企业得以继续经营，无需退出市场。上述特性使得破产重整备受绩差上市公司的青睐。
然而，实践中的上市公司破产重整显得尤为复杂，具体体现在三个层面：其一，部门法规范复杂。上市公司破产重整是公司法、证券法、破产法等部门法的交叉问题。上市公司破产重整时，需依据公司法规范维持公司的经营运转；依据证券法规范办理信息披露、保护投资者权益；依据破产法规范开展企业挽救与债务概括清偿。部门法规范之间不可避免地存在交叉抵牾，需妥善调和抵牾以实现对破产重整上市公司的协同共治。其二，利益冲突复杂。上市公司破产重整涉及债权人、债务人、大股东、中小投资者、董监高、职工等主体的复杂博弈，《企业破产法》以出资人易位于债权人为预设情境，聚焦于债权人保护问题，未能为股东在重整中的正当法律地位提供明确安排。这一现象在上市公司破产重整中更加突出，如何有效保护中小投资者、平衡各方利益成为重整中的棘手问题。其三，司法行政机关联动复杂。上市公司破产重整若处理不当，容易引发群体性、突发性事件，这使得地方政府和证券监管部门往往被迫介入，与人民法院协同应对棘手问题。
基于上述特殊性，上市公司重整不得不依托专门化制度予以规范。最高人民法院2012年10月29日印发《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》，对上市公司重整的申请、受理、信息披露、重整计划草案相关事宜作出特别设计。但上述规范仅系司法性文件，且上市公司破产重整实践发展迅速，制度供给难以覆盖实践需求。全国人大常委会2021年8月18日发布《全国人民代表大会常务委员会执法检查组关于检查〈中华人民共和国企业破产法〉实施情况的报告》，指出上市公司破产情况复杂，现行立法未对上市公司破产问题做出特别规定，在证券市场监管与破产司法程序衔接、股东大会与债权人委员会的决策机制平衡、进入破产程序后的信息披露等方面均缺乏明晰规定，退出通道存在阻碍。最高人民法院、中国证监会2024年12月31日印发《切实审理上市公司重整纪要》，针对近期上市公司破产重整中出现的新问题、新现象作出了回应。总体来看，我国上市公司破产重整制度仍处于制度设计相对滞后、规范层级不高、制度空白较多的弱制度供给阶段，当前制度供给的基础思路是依托一般企业重整规则，仅在局部针对上市公司的特殊情况进行有限调整，呈现“破产法属性重、证券法属性轻”的特征。这种制度供给状态，难免与证券监管制度体系产生衔接不畅。
本文梳理了2010—2025年人民法院受理A股上市公司破产重整案件的数量，详见表1。可以发现：其一，破产重整长期构成规制绩差上市公司问题的重要制度工具。其二，2018年之后上市公司破产重整数量呈现明显跃升态势。2014—2018年年均只有2.2家上市公司破产重整，2019年重整公司上升到7家，2020年达到15家，此后每年重整公司数量稳定在两位数。
2. 财务类强制退市的发展历程
退市指上市公司股票在证券交易所终止上市，退市可分为主动退市与强制退市。尽管1993年通过的《公司法》第158条、1998年通过的《证券法》第49条等规范已先后规定了上市公司退市规则，但在较长的时间内，我国资本市场并无公司强制退市。直到2001年中国证监会发布《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，退市制度才真正落地，当年出现了第一家强制退市公司——水仙电器。2005年，《证券法》和《公司法》同步修，将暂停、恢复、终止上市的权限授予交易所。本文梳理了从2010—2025年的A股上市公司强制退市数量，我国资本市场自2013年起陆续出现公司被强制退市，整体呈增加趋势，其中近半数公司为财务类强制退市，详见表2。
聚焦于财务类强制退市制度，其发展可分为三个阶段。
第一阶段为有限实施期。2012年沪深交易所发布退市完善方案，重点修订财务类退市标准：新增净资产为负指标；新增营收连续两年低于1000万元暂停上市、连续三年终止上市；明确审计意见连续两年为否定或无法表示意见的暂停与终止上市安排。2013年，ST创智、ST炎黄首度触发新规退市。2014年中国证监会《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》将财务类退市明确为四类情形。此轮改革震慑效应大于实际出清，2013—2020年年均财务类强制退市仅1.6家，呈现“雷声大、雨点小”态势。
第二阶段为集中整治期。2020年交易所修订上市规则，核心举措包括：细化退市指标、简化流程、设立风险警示板。财务类指标引入组合标准，侧重持续经营能力判断。2021年进一步明确营收扣除与主业无关及无商业实质收入。2021—2023年政策成效显现，年均财务类强制退市升至22.3家，实现绩差公司集中出清。
第三阶段为常态化运行期。2024年4月中国证监会发布《严格退市意见》，要求加大绩差公司退市力度、提高营收门槛。2025年4月修订后上市规则正式实施，财务类指标主要修订为：主板营收退市标准由1亿元提至3亿元；新增“利润为负”维度，涵盖利润总额、净利润及扣非净利润；强化内控关注，退市风险警示后内控审计意见为无法表示或否定意见的，实施强制退市。2024—2025年，财务类强制退市公司年均9家，绩差公司常态化出清机制日益成熟。
退市标准变化为本研究带来以下新问题：其一，破产重整的适用空间受到挤压。退市流程缩短、触发时点提前，使重整“保壳”的时间窗口急剧收窄。实践中，预重整已成为上市公司重整的普遍前置程序。2024年、2025年法院裁定批准重整计划的上市公司中，预重整适用率已经达到100%，司法挽救启动时点显著前移，正式重整程序耗时亦明显缩短。其二，制度衔接的空白地带遭到放大。既有制度已在重整程序启动端作出安排，构建了受理重整程序中法院、人民政府、证券监管机关的协同联动机制。但是，重整程序启动后如何与退市制度衔接仍留有空白，若公司在重整期间或重整计划执行期内触及财务类退市指标，交易所应等待重整计划执行完毕再做判断，抑或立即启动退市程序？实践中暂未出现重整程序期间、重整计划执行期间公司被强制退市的案例，市场可能形成不当预期。其三，制度之间的冲突摩擦有所增加，退市新规制定了更严格的持续经营能力标准，而此前上市公司重整质量普遍不高，即便重整计划执行完毕，亦可能因短期内盈利不稳或营收不达标而再次触发退市指标。这种制度冲突客观上对上市公司重整质量提出更高要求。
3. 破产重整与财务类强制退市适用的宏观比较
比较2010年以来我国A股上市公司破产重整与财务类强制退市的适用情况，发现：2010—2012年，破产重整“一枝独秀”，成为上市公司化解财务困境，维持上市资格的主要路径，财务类强制退市处于“沉睡”状态。2013年之后，两项制度并行发展，在政策推动下，财务类强制退市机制逐步落地，但数量略低于破产重整。2019—2021年，受供给侧改革、破产重整法律制度完善、宏观经济波动等因素影响，破产重整的数量显著上升，年均13家，同期财务类强制退市年均仅3.67家。2022年之后，财务类强制退市“异军突起”，2022年财务类退市公司数量首度超过破产重整，达到了破产重整数量的四倍，2023年财务类强制退市公司数量虽回落，仍高于破产重整。此后，财务类强制退市由集中整治机制转向常态筛选机制，与注册制改革形成呼应；破产重整维持年均十余家规模。上市公司多元化退出格局初步显现。
(二)破产重整与财务类强制退市适用中的协同不足问题
应当正视的是，破产重整与财务类强制退市跨越多个部门法法域，立法、行政与司法多维供给并存，实践中已显现若干突出问题。
1.定位问题：误用误认制度效用制约实施效果
尽管《提高上市公司质量意见》已就两项制度的协同适用作出宏观安排，但此前较长时期内，破产重整与财务类强制退市适用格局失衡，部分上市公司将破产重整程序视为规避强制退市的“速效药”，在盈利能力薄弱、经营资产不足、濒临退市之际，通过申请重整规避财务类退市风险，忽视了其作为债权概括清理、债务人挽救再生程序的本源定位。ST康美、ST实达、ST海航等公司在净资产已为负、被实施退市风险警示的次年度进入重整程序，当年重整计划执行完毕、净资产由负转正。此类实践做法可能滋生“该退市的未退市”“不该重整的要重整”两方面问题：
一方面，工具化误用重整程序，影响重整质量。重整计划作为重整程序的“指南针（300803）”，需要对债务人经营、债权调整、债权受偿等事项作出安排，在《企业破产法》的制度逻辑下，重整计划执行完毕被视为重整成功的终极标志，依据该法第94条，自重整计划执行完毕时起，债务人对重整计划减免的债务不再承担清偿责任。正因于此，重整计划应当详细、完整，保证当事人充分知晓相关事项，在知情的前提下作出理性表决，最终承担债权调整的法律后果。然而 ，实践中出现了上市公司重整计划“空心化”的现象，重整计划多停留于资产负债表调整(以债转股为主) ，经营方案空泛，依赖投资人业绩补偿承诺“输血”而非恢复“造血”能力，仅围绕部分债权受偿事项自行约定重整计划执行完毕标准 。造成的直接后果是，重整程序仅在形式上改变了公司的账面结构，但持续经营能力未能实质改善；在达成自行约定的执行完毕标准后，公司不当套取债务免除的重整“红利”，损害债权人、中小投资者利益。以*ST庞大为例，该公司2019年12月进入破产重整程序，重整计划以留债展期清偿、资本公积转增股票抵偿债务的方式完成了资产负债表的调整，形式上消除了资不抵债状态。重整程序终结后业绩承诺落空、投资人拒付补偿，2023年面值退市。统计显示，在2022年、2023年完成重整程序的公司中，一年后约有四分之三持续亏损，其余即便盈利，业绩也未达到预期。东方智造、保力新（601336）、ST惠程（002168）等均出现承诺不兑现情形。此类破产重整短期内实现了规避财务类强制退市的目标，但实质上并未挽救财务困境企业，也未能有效保护债权人、中小投资者利益，反而使得“该退市的未退市”。
另一方面，误认破产重整“保壳 ”效用，耗费司法资源。2022—2024年强制退市公司中，尝试启动破产重整者占比分别为21.4%、25%、19.2% (详见表3)，各方视重整为“救命稻草”，导致“不该重整的要重整”，无效消耗司法资源。《切实审理上市公司重整纪要》出台后，2025年强制退市公司中无一家处于重整进程，态势显著扭转。
2. 启动问题：适用标准交叉与退市周期缩短挤压制度选择空间
(1)破产重整与财务类强制退市的适用标准存在交叉关系
《企业破产法》第2条第1款规定了一般破产原因，即不能清偿到期债务且资不抵债，不能清偿到期债务且明显丧失偿债能力，第2款规定了重整原因——企业法人有前款规定情形，或者有明显丧失清偿能力可能的，可进行重整。破产重整的适用标准相较于破产清算更为宽松，这体现了立法者将破产重整定位为纾困、挽救程序，鼓励当事人积极适用、尽早适用破产重整。具体解读上述标准，不能清偿到期债务关注债务人的现金流，体现对债务人短期偿付能力的评价；资不抵债关注债务人的资产负债表，体现对债务人长期偿付能力的评价。对于明显缺乏清偿能力，《最高人民法院关于适用<中华人民共和国企业破产法>若干问题的规定(一)》第4条已经作出解释，主要关注债务人的资产流动性及经营持续性。根据2025年4月25日沪深两交易所正式实施的《深圳证券交易所股票上市规则(2025年修订)》《上海证券交易所股票上市规则(2025年修订)》( 以下将两规则简称为《 上市规则( 2025年修订)》) ，上市公司被实施退市风险警示后，触发财务类强制退市的主要情形包括：净利润为负且扣除后营业收入低于3亿元、期末净资产为负、审计报告异常、未按规定披露内控审计报告等。对比可见，两项制度适用对象较为接近。期末净资产为负与“资不抵债”内涵一致；净利润为负且营收低于3亿元表明存在持续经营困境，对应“明显丧失清偿能力可能”；财务报告异常亦指向偿付能力与经营持续性存疑。实践数据也印证了这一交叉关系。九成以上A股破产重整上市公司曾遭退市风险警示或暂停上市。 2022—2025年，财务类强制退市公司中，每股净资产为负(资不抵债)者分别占35%、47%、30%、12.5%。资不抵债恰是法院受理破产案件审查的核心要素。同期人民法院受理破产重整案件数量分别为10家、16家、12家、16家，净资产为负的为2家、6家、8家、11家(数据口径按照重整申请受理前最近一期财务报告中归属母公司所有者权益为负)，占比分别是20%、37.5%、66.7%、68.8%，已经触发财务类强制退市指标。正是因为这种适用标准的交叉，因财务类指标被退市风险警示的公司孜孜不倦地尝试进入破产重整，但基于上市公司破产重整的种种特殊性，其适用标准应当显著区分于一般重整，下文将展开详述。
(2)重整联动受理机制决定程序启动周期较长、不确定性较大的特点
上市公司适用破产重整或强制退市将产生截然不同的法律后果：如果适用破产重整，其能够获得破产法的挽救，维持上市公司资格并享有诉讼、执行、仲裁中止等保护；如果强制退市，将受到证券法的惩戒，失去上市公司资格并产生一系列负面影响。相比之下，显然破产重整对上市公司更有利。根据《上市规则(2025年修订)》，证券交易所自主决定上市公司强制退市，仅需向证监会备案，对所有上市公司均等适用。依据《切实审理上市公司重整纪要》第9条第1款，申请人提出破产重整申请的，需协同联动确认受理，即省级人民政府向中国证监会通报情况、出具维稳预案，中国证监会应当就上市公司重整价值等事项向省级人民政府出具意见，并同步通报最高人民法院。上市公司破产重整受理的联动机制，有其深刻的制度背景。上市公司重整牵涉职工安置、区域金融稳定等公共利益，由地方政府出具维稳预案、中国证监会就重整价值出具专业意见，初衷在于为司法审查提供多维决策参考，防范程序滥用。但客观上也引发了程序启动环节时间周期（883436）较长、能否顺利启动不确定性较大的问题。
(3)强制退市周期缩短挤压当事人选择重整程序的空间
在此前的实践中 ，尽管两项制度适用标准存在交叉，但往往呈现出“一前一后”的梯次衔接状态，破产重整扮演绩差公司的首选拯救路径，财务类强制退市则承担终局出清功能。这一观察在2010—2020年的退市实践中可以得到印证——该阶段强制退市时间周期（883436）相对宽松，重整公司年均4.9家，财务类强制退市年均仅1.2家，两项制度彼此“相安无事”。然而，注册制改革改变了两项制度的运行生态，2020年以来的退市规则修订大幅缩短了退市流程，而破产重整的推进周期（883436）相对恒定，这就导致重整程序平均耗时超出风险预警到退市的窗口期。在新背景下，上市公司触发退市风险警示后，将面临艰难抉择——是否要启动重整程序？能否在有限的时间内成功启动重整程序？市场已经出现一些非理性波动现象，绩差上市公司退市风险的利空信号与重整公告的利好信号交替出现，为概念炒作提供了土壤。公司宣布进入破产重整并非利好消息，破产重整与破产清算只有一墙之隔，一旦重整企业转入破产清算，投资者作为公司股东往往无法获得任何清偿，而实践中却屡屡出现重整公司股价逆势而动的现象。以*ST雪莱为例，该公司2022年6月公告进入预重整后，股价连续5个交易日涨停，短期涨幅超60%。类似情况并不罕见， *ST博天、*ST安控、申华控股（600653）、*ST凯乐等公司都曾在公布重整进展后出现股价逆势上涨。
3. 衔接问题：制度之间缺乏衔接增加制度成本
任何制度的运行都伴随着相应的成本，传统破产重整滋生的制度成本包括：律师事务所、会计师事务所等社会中介机构为获取管理人资格而付出的寻租成本，抽签、摇号、轮候等随机方式指定管理人带来的契合成本，法院、债权人会议、债权人委员会怠于监督管理人而带来的代理成本等，而上市公司破产重整在传统重整成本的基础上还将滋生信息披露成本、中小投资者保护成本以及其他证券合规成本等。强制退市滋生的制度成本主要体现为：交易所核查信息披露及调查违规行为而付出的执法成本，中小投资者因上市公司强制退市而遭受的投资损失成本，上市公司自身因声誉减损导致合作中断、丧失融资机会而增加的经营成本等。
尽管破产重整和财务类强制退市是互相独立的两项制度，完成破产重整并不意味着公司不被强制退市，但是两项制度都存在不容小觑的制度成本，理想状态下适用其中之一就应当实现对绩差公司的规制，或是成功挽救、或是强制出清。遗憾的是，已有12家上市公司出现重整后被强制退市的现象，详见表4。
细致分析12家公司，财务问题系退市核心诱因，这反映重整质量普遍不理想。具体而言：中达退、新都退、商城退直接触发财务类强制退市；庞大退、保力退、中绒退、贵人退虽属交易类强制退市，但触发原因为股价连续低于1元，反映市场对其财务价值的否定判断；创智退、德奥退、天翔退系交易所不同意恢复上市申请类退市，根源在于当前财务指标与持续经营能力未获认可；松江退、博天退系重大违法类强制退市，共同的原因是存在年度报告虚假记载，涉及重大违法，均粉饰了自身的财务数据。因此，虽然重整后退市的12家公司中只有3家系财务类退市，但其他公司的退市都与自身财务情况有关。
这反映的表层问题在于重整程序对上市公司的挽救并不彻底。深层问题则在于破产法和证券法在实施中出现了抵牾，人民法院批准重整计划意味着各方当事人已就企业挽救达成共识，法院已审查确认了各方协商成果与企业再生规划，重整计划执行完毕标志着破产法层面的挽救已告成功，而强制退市则构成证券法层面的直接否定。对于已经陷入财务困境的上市公司而言，先后承担破产重整、强制退市两轮制度成本，无异于“雪上加霜”，损害各方利益。
三、破产重整与财务类强制退市制度实践问题的原因剖析与应然进路
(一)实践问题的成因剖析
“价值与技术是立法的车之两轮、鸟之双翼，没有价值的技术是盲目的，没有技术的价值是空洞的”。要化解实践出现的协同不足问题，需深入剖析问题的成因并探究制度协同的应然逻辑。当前两项制度在协同发展中出现的系列问题，可以从制度设计和制度实施两个层面得到解释。
1. 制度设计角度的解释：供给不足与考量欠缺
其一，两项制度均处于发展阶段，制度供给存在不足。上市公司破产重整虽有最高院与中国证监会系列发文，但规范层级有限、方向侧重不一，仍处于弱供给阶段。强制退市在注册制推动下频繁修订，规范层级有限、变动较快，亦呈不稳定状态。制度供给的不足与不稳，使二者难以形成有序对话，但也为未来的制度完善预留了空间。
其二，制度协同并未在设计中得到充分考量。传统上破产重整属破产法范畴，财务类强制退市属证券法范畴，部门法隔阂阻碍制度对话。尽管近期规范如《切实审理上市公司重整纪要》第9条第2款将可能被终止上市情形纳入重整价值审查，《上市规则(2025年修订)》第9.3.12条对重整期间无法披露内控审计报告予以豁免，但此类调整仅系适用标准层面的修正，尚未形成系统性的制度协同设计。
2. 制度实施角度的解释：主体区隔与模式差异
其一，实施主体存在天然的区隔。破产重整由人民法院实施，侧重债权人保护与社会稳定；而财务类强制退市由实行自律管理的会员制法人交易所负责实施，着眼投资者保护与市场安全。两者在社会治理体系下有着不同的职能定位与价值追求，导致判断标准与价值考量各不相同。
其二，实施模式存在显然差异。破产重整案件的办理遵循“当地化”原则，即由债务人所在地人民法院受理并指定破产管理人，破产管理人接管债务人公司并在当地开展重整程序，在此期间容易受到当地政府的间接影响，依据2022年的研究，在57家上市公司重整案件中，清算组担任管理人的比例高达72%；而财务类强制退市的实施遵循“集中化”原则，由交易所按照上市规则约定的程序集中审议和决定股票终止上市。地方政府直接或间接支持破产重整固然可以增进府院联动，促进重整案件办理，但地方政府的价值考量与市场化破产目标之间容易出现张力。正是基于制度设计、实施层面的种种困境，两项制度出现了系列协同不足问题。
(二)协同治理的应然模式
完成对实践问题的成因剖析后，应当寻求一套破局思路。协同治理理论对此可能有助于提供解释。协同治理是寻求有效治理的过程，在此过程中虽然也强调各部分之间的竞争，但更加强调各部分之间的协同，以实现整体大于部分之和的效果。破产重整和财务类强制退市固然分属不同部门法，但更应该达成有效的协同，发挥更大的整体作用。
1. 理清制度系统下的制度定位
《切实审理上市公司重整纪要》明确上市公司破产重整应遵循促进资本市场健康发展、依法公正审理、提高重整质效、维护社会稳定四项原则，既回应注册制改革要求，亦针对实践中制度误用、误认问题。据此，破产重整的制度目标可概括为：概括清偿债务以保护债权人、化解危机改善经营以挽救企业、规制困境公司以促进市场健康发展、多方协调以公平维护各方利益与社会稳定。
国务院《提高上市公司质量意见》要求“严格退市监管……保护投资者合法权益”；中国证监会2014年、 2018年退市制度文件明确，为维护上市公司总体质量与市场信心、保护投资者特别是中小投资者权益，可强制股票退出交易。综合上述规范，财务类强制退市的制度目标可归纳为维护上市公司整体质量以促进优胜劣汰，保护投资者免受持续经营能力缺失或财务造假之损害，惩戒与震慑绩差上市公司。
不同制度唯有服务于共同目标，方能形成制度系统并产生协同效应。分析可见，两项制度联系紧密，适用对象均为绩差上市公司，且共同服务于促进资本市场健康发展这一核心目标。此前上市公司破产重整之所以实施效果不佳，被诟病为“忽悠式重整”“保壳式重整”，根源在于各方过度强调破产法挽救功能，将其降格为保留交易资格、规避强制退市的工具，忽视了促进资本市场健康发展的核心目标，导致绩差公司长期滞留资本市场，违背市场健康发展规律。细化比较二者目标，差异在于破产重整彰显破产法的“柔性”，侧重挽救困境企业、保护债权人利益、维护社会稳定；财务类强制退市体现证券法的“刚性”，强调出清劣质公司、保护中小投资者。两项制度的协同运行、冲突化解乃至自身演化，均应在上述基础定位的指引下展开。
2. 确立制度系统下的适用关系
在具体适用两项制度中，应当确立适用导向。相比于财务类强制退市，破产重整制度的不足在于：其一，时间周期（883436）长，公司触发财务退市指标后，交易所15个交易日内作出终止上市决定，随即进入退市整理期并转至股转系统，程序高效紧凑；反观破产重整，需历经申请、受理、表决、重整计划批准和执行等多重环节。研究显示，上市公司重整期间平均耗时145天，重整计划执行平均耗时223天，极端个例如ST宏盛重整计划耗时1537天才执行完毕。近年来，预重整机制适用越发普遍，上市公司进入正式重整程序后有所提速，但破产重整的时间周期（883436）仍然远超强制退市。其二，公司直接支出高，财务类强制退市中，上市公司无需承担过高的费用。破产重整成本则较为高昂，重整产生的直接经济成本主要体现为破产费用，包括破产案件的诉讼费用，管理、变价和分配债务人财产的费用，管理人报酬，管理人聘用工作人员的费用等。在上市公司案件的破产费用中，往往管理人报酬一项就动辄数千万元。其三，不确定性大。财务类强制退市产生的法律后果清晰、确定，公司股票终止上市交易。破产重整的不确定性较大，如果重整成功，能够脱离财务困境，股票将继续公开交易；一旦重整失败，公司将转入破产清算程序，此时其将彻底“死亡”。其四，牵涉范围广。财务类强制退市仅直接关乎上市公司、投资者两类主体的利益；破产重整系损失概括分担程序，债权人、中小投资者、控制股东、职工、贸易商、当地社区乃至消费（883434）者都可能因为上市公司破产重整而承担损失，处置不当容易影响社会稳定。
通过对比可以发现，财务类强制退市的适用主体范围更加广泛，凡是触发财务类退市指标的公司均可适用强制退市；而适合破产重整的主体则相当有限，这项制度优势突出，但劣势同样显著。因此，破产重整须严格限定于确有重整价值与挽救可能性的公司，经审慎研判后方可适用。
3. 达成制度实施中的有效合作
在协同治理理论指引下，制度协同旨在实现整体制度效果大于部分之和，需在公平竞争、错位发展、有序衔接三个维度促进有效合作。其一，实现公平竞争，重整申请本为立法赋予当事人的权利，应明确上市公司重整受理标准、适度优化协同联动受理机制。市场主体应均等享有两项制度的适用机会。其二，实现错位发展，两项制度应当根据自身承载的功能目标，检视完善自身的制度设计，增进差异化的制度供给，以规范市场行为、稳定当事人预期。其三，实现有序衔接，应着力降低制度成本，提高重整质量以从根源避免退市；对重整后偶发触发退市指标的公司适度容错；借鉴域外及国内成功实例，探索先退市后重整再重新上市等衔接路径。
四、破产重整与财务类强制退市制度协同的具体路径
为落实《提高上市公司质量意见》的要求，破产重整与财务类强制退市应当协调顶层设计、优化启动机制、增进制度衔接，切实形成提高上市公司质量的工作合力。
(一)协调顶层设计以提升实施效果
其一，实现两项制度的集中规范与实施。上市公司破产重整不仅仅是破产法问题，更是证券法问题，上市公司破产重整需与财务类强制退市一同接受证券法律法规的规范，这已成为近年来制度供给的主要方向。从域外经验来看，美国国会早已明确证券法、破产法应全面合作，将上市公司破产重整问题纳入证券监管体系。1934年《证券交易法》指示SEC对铁路破产衡平接管中所设立的权益保护委员会进行调查并提交报告，此后，SEC直接介入了《钱德勒法案》(破产法修正案)的制定。1938年《钱德勒法案》中，SEC代表所有投资者对大型企业重整进行监督，被认定成破产程序中的利害关系方，可以直接参与大型企业重整并就所有问题发表意见。此外，债务人如果负担超过三百万美元的债务，则必须将重整计划提交SEC进行“调查、审查或报备”。SEC高度介入重整个案的做法，推动了美国1978年《破产法典》的出台。有鉴于此，一是建议构建绩差上市公司规制体系，以《提高上市公司质量意见》为基础，进一步出台上市公司多元化退出规范，将破产重整与财务类强制退市共同纳入其中，对两项制度作出集中设计；二是建议构建常态化的司法机关与行政机关的协作机制，《切实审理上市公司重整纪要》已就法院与中国证监会的协同联动机制做出重要设计。当前多地都已建立企业破产处置协调联动机制联席会议制度，由政府主要领导担任召集人，法院与政府相关部门等单位共同参与，会议可对报请协调的事项形成会议纪要供各方执行。可在此基础上设立上市公司破产专项联席会议，属地政府相关部门、法院、证券监管机关、交易所等单位共同参与，重点协调解决上市公司破产重整中的案件受理、社会稳定、重整计划审查批准、与强制退市衔接等问题。
其二，应清晰表达两项制度的适用关系。一是划清基础定位，制度共同目标是促进资本市场健康发展，在此目标指引下，破产重整重挽救，财务类强制退市重出清。二是理顺主从关系，财务类强制退市的适用标准清晰、适用主体广泛，结合当前实践，真正适合破产重整的绩差上市公司数量较少。三是达成动态平衡，两项制度的适用要服务于资本市场健康发展、服务于宏观经济周期（883436），在宏观经济下行时，资本市场进入者少，要多重整、少退市；在宏观经济上行时或者注册制改革成效显著时，资本市场进入者多，要少重整、多退市。
其三，应实现两项制度实施中的良性竞争，促进制度创新。相关单位在制度实施中应当营造竞争氛围，增进当事人对制度的自主选择，促进两项制度的自我反思、自我革新、自我提升，为资本市场提供更精致、更科学的制度供给。
(二)优化启动机制以保证选择空间
针对因两项制度适用标准交叉、强制退市周期（883436）缩短，挤压当事人选择重整程序空间的问题，在制度协同中应进一步细化、区分两项制度的适用标准，为当事人稳定行为预期；优化协同联动受理机制，降低程序启动门槛。
1.细化、区分两项制度的适用标准
对于破产重整受理标准《企业破产法》第2条第2款已作原则规定，《全国法院破产审判工作会议纪要》第14条细化了重整价值与挽救可能的判断要素，《切实审理上市公司重整纪要》第9条第2款则以负面清单列明不具备重整价值的情形。建议在此基础上，结合上市公司特殊性进一步阐明适用标准。
重整价值系对挽救成本与再生收益的实质权衡。一方面，“壳”价值也即债务人上市公司身份本身不构成重整价值。理由在于：其一，上市公司破产重整中强调“壳”价值是本末倒置的做法。“壳”价值是资本市场核准制的衍生物，在资本市场实行准入制的基础逻辑下，壳资源具有稀缺性，这时上市公司壳资源产生超越实体资产价值的虚拟价值，即便公司已经进入破产重整，只要其未被强制退市，“壳”价值就仍然存在。在注册制改革之前的破产重整中，“壳”价值系各方博弈的重要筹码，但博弈中往往忽视了上市公司的实际价值，扭曲了资本市场的价值发现功能。其二，政策导向要求削减“壳”价值。随着注册制全面推行，资本市场的价值发现功能正在日益完善，《中国金融稳定报告(2024)》提出“坚决出清不具有重整价值的上市公司，大力削减‘壳 ’资源价值”。其三，“壳”价值纳入重整价值可能引发制度滥用。破产重整本身是一种对上市公司的例外性保护，若继续将壳资源纳入重整价值考量将不当增加适用主体，助长上市公司借助破产重整规避强制退市的乱象。另一方面，重整价值要求切实评判债务人的持续经营能力。“诚实而不幸”的债务人才应当免受证券法的惩戒，获得破产法的挽救。所谓“诚实”体现于上市公司并未从事欺诈发行、重大信息披露违法或者其他严重损害资本市场秩序的行为，规范运行方面并无显著缺陷。所谓“不幸”体现为上市公司有稳定的主营业务与支持开展业务的资产，公司治理正常、生产销售稳定、行业前景良好，其基于经营决策失误、财务策略失当、外部环境冲击等原因而“不幸”地陷入财务困境，只有这样的上市公司才能“幸运”地适用破产重整。
拯救可能性关注破产重整技术层面的可行性与结果成功的可能性。一些初创科技型公司在经营初期取得巨大成绩，成功登陆资本市场，具有重整价值，但是其负债比过高、业务经营风险过大、发展前景并不明朗，此时该公司并不适合破产重整。在具体判断重整价值与挽救可能性时，人民法院可以依据《切实审理上市公司重整纪要》第8条组织利害关系人听证，并听取属地证监会派出机构意见。
对于财务类强制退市的标准，交易所上市规则已进行多轮修订，相较于破产重整适用标准，财务类强制退市标准的特点在于可量化、易操作，但过往实践中曾出现部分丧失持续经营能力的公司通过利益输送、虚增收入等情形，影响了制度的实质执行效果。退市规则改革已作出系统回应：优化营业收入扣除机制，判断是否触及财务类退市指标时，营业收入须扣除与主营业务无关的业务收入和不具备商业实质的收入；扩展亏损考察维度，将单一净利润指标调整为利润总额、净利润、扣除非经常性损益后净利润三者孰低为负的组合口径；引入内部控制审计意见退市情形等。当前强制退市标准已不再停留于形式化审查，而是通过组合指标交叉适用、营业收入实质扣除、内控审计刚性约束构建起实质化、穿透化审查体系。规则执行中，交易所应秉持“实质重于形式 ”的理念，综合评判公司的持续经营能力。对于已不具备持续经营能力的公司，应在当前规则框架下作出判断，予以有效出清；对于具有持续经营能力，但基于企业成长周期（883436）、外部环境冲击等原因偶然触发财务类退市指标，经过实质研判后，不宜轻易将其退市。通过对两项制度适用标准的厘清与优化，破产重整和财务类强制退市的标准体现出清晰的区分，不符合重整条件者可以不再尝试进入重整 ，符合条件者可以提前启动程序。
2. 优化破产重整的协同联动受理机制
《切实审理上市公司重整纪要》第9条构建了省级人民政府、中国证监会、人民法院三方协同联动的重整申请受理机制，存在两点有待优化之处：一是角色定位上，中国证监会出具重整价值意见，可能使其面临个案判断负担过重问题；二是流程设计上，地方省级人民政府出具维稳预案、中国证监会出具意见、最高人民法院备案等多重环节依次推进，程序链条较长，与当下退市周期（883436）压缩后重整时机稍纵即逝的紧迫现实之间存在张力。有鉴于此：
其一，优化监管系统的参与方式。一方面，从注册制改革的整体趋势看，注册制改革的核心是理顺政府与市场的关系，强化自律管理、减少行政干预，证券交易所作为直接面向市场的自律管理主体，其在日常监管中掌握着关公司规范运作、信息披露及市场表现等信息，可为判断绩差公司是否具备重整价值和挽救可能提供重要依据。另一方面，从域外经验来看，美国《钱德勒法案》第10章要求SEC积极参与破产重整过程，确保投资者利益得到充分的代表。导致大型公司竭力规避该程序而转向无SEC介入的该法案第11章，然而第11章原本为夫妻店或者小债务人设计，仅允许债务人对他们的无担保债务进行重整，而上市公司常有数额巨大的担保债务，因此传统意义上认为上市公司不太可能依据第11章进行重整。第10章案件数从1939年的577件骤降至其后5年年均不足100件。SEC在美国1978年《破产法典》的修法听证会上承认了其直接参与破产重整的窘境，提出“需要花费比预想中更长的时间来准备重整计划的审核报告”。此外，执法资源有限导致SEC出现“选择性执法”，将有限精力更多投向气候宜人的加州、夏威夷等地破产案件，而对气候欠佳地区的案件投入明显不足。最终，美国《破产法典》将涉及破产重整的第10章、第11章合并，将SEC的定位修改为一般相关方，仅享有出庭陈述权；SEC也将其参与重整的重心转向制定对公众投资者具有普遍意义的规范。这一历程揭示了监管部门直接、深度参与破产重整个案可能引发的问题，值得引以为鉴。有鉴于此 ，建议将目前的中国证监会出具意见，优化为分层次、分事项、有期限的证监会和交易所协作出具意见模式：证监会发挥其统一监管优势，侧重于对重整可能涉及的证券市场全局性问题提出权威意见，如是否涉嫌重大信息披露违法、是否存在系统性风险隐患等；交易所利用其一线监管资源，在日常规范运作情况、信息披露质量、市场交易表现等方面为重整价值判断提供专业信息支撑，其意见可作为证监会综合判断的参考依据。
其二，减轻地方政府在破产重整受理中的负累。在市场化破产重整中，即便确实基于维护社会公共利益的需要而使得地方政府不得不介入，亦应明确政府的基本定位与行为准则，“市场化破产中的政府定位是‘行政配套’”。《切实审理上市公司重整纪要》要求省级人民政府通报情况、出具维稳预案，这种设计可能给地方政府造成过重负担，并提高重整程序启动门槛。此外，实证研究已经发现了地方政府参与上市公司破产重整可能引发的低效、减损重整目标问题。建议修订为上市公司负责通报情况、拟具维稳预案，可争取地方政府支持。
其三，结合预重整机制，构建重整申请前“预沟通”机制。上市公司破产重整周期（883436）长、成本高、风险大、牵涉面广，需经充分前期筹划方可提高受理可能，针对退市周期（883436）压缩带来的时间压力，可探索建立重整申请的“预沟通”机制，允许公司在正式提交重整申请前，就重整价值、挽救可能问题与交易所和属地证监局进行初步沟通，提前获得指导性意见。这一机制的实践基础在于上市公司重整已普遍适用预重整程序，各方已在正式启动重整程序前进行多维协商、筹划，“预沟通”机制不增加实质性的审查环节，却能为后续正式受理流程赢得宝贵时间。当事人正式提出重整申请后，应明确协同联动受理重整申请的审查时限，参照常规重整受理时限，结合上市公司重整特殊性，将协同联动受理重整申请的审查时限界定为3个月较具合理性。
(三)增进制度衔接以降低制度成本
1.提高上市公司破产重整质量
《司法保障资本市场意见》《切实审理上市公司重整纪要》《破产重整监管指引》已形成系列部署。
其一，在信息披露层面，明确了责任主体、披露要求与内幕交易防控，并要求自查、披露强制退市风险、违规占用担保等可能丧失重整价值的情形。
其二，在股权结构调整层面，明确了量化底线：资本公积转增每10股不超过15股，重整投资人入股价格不低于市场参考价五折，取得控制权的须锁定股份36个月。
其三，在经营、治理层面，美国SEC曾在执法中指出，上市公司仅仅借助重整程序清理债务而没有实际经营计划，属于对重整程序的滥用。《司法保障资本市场意见》要求上市公司破产重整应切实调整经营业务、治理模式，前者要求优化主营业务和资产结构，引导上市公司的业务调整契合产业政策、明确发展前景；后者要求上市公司建立规范的股权结构，遏制股权代持乱象。《破产重整监管指引》第8条规定重整投资人具体相关信息应当如实披露，禁止契约型基金、信托计划、资管计划等“影子股东”成为控股股东、实际控制人、第一大股东。此外，还应特别关注投资人引入，《切实审理上市公司重整纪要》第17条要求重整投资人应当具有相应的资源和能力。根据实践经验，引入产业投资人能够切实改善上市公司经营，相较于单纯的财务投资人重整效果更好，应将引入有资源、有能力的产业投资人作为重点引导方向。
其四，在重整计划批准审查层面，法院应进行实质性审查。《企业破产法》第87条第2款规定了人民法院批准重整计划草案的审查要素，包括债权人公平清偿，出资人权益调整公平、公正，经营方案具有可行性等；《切实审理上市公司重整纪要》第14条要求重整计划详细明确、可执行，盈利预测不得随意夸大；《司法保障资本市场意见》第4条进一步明确了审查批准标准，即实质性改善公司经营能力，优化主营业务和资产结构。法院对重整计划实质审查是国际通行做法，体现法院作为最终裁判者对破产重整公平的底线保障，是防范“忽悠式重整”的有效举措。从域外经验来看，美国法院长期保有对重整计划的实质审查权，美国1938年《钱德勒法案》时期，重整案件必须委托受托人，且SEC有权对重整计划是否可行发表专业建议，法院将根据SEC、受托人意见判断重整计划是否可行。而1978年《破产法典》施行后，法院不再像过去那样能够直接获得SEC的专家意见或依赖独立受托人，该法§1129(a)(11)规定，法院在审查重整计划时应当独立实质审查，法院必须依据充分、可信且具备市场基础的事实证据，对债务人未来经营收益能否满足重整计划载明的本金及利息偿付义务进行判断，若不能满足的，法院将因重整计划不具可行性而不予批准。有鉴于此，建议明确法院对上市公司重整计划草案进行实质审查，应结合各项证据判断公司是否恢复持续经营能力，能否持续“造血”。当前上市公司重整中缺乏懂得金融市场、能够整合资源的专业人士介入，财务顾问制度规定可以聘请证券公司（399975）担任财务顾问提供专业支持，是切实提升重整计划草案质量的设计，建议人民法院在审批重整计划中，也可以咨询财务顾问或者其他第三方专业人士的意见。
其五，在重整计划执行完毕标准层面，《切实审理上市公司重整纪要》第24条要求执行完毕的标准与期限应明确、清晰、合理，且明确法院不再以裁定形式确认执行完毕；《破产重整监管指引》第10条规定不得提前确认债务重组收益，需综合考量投资人价款支付、偿债履行及股份过户等实际情况。此外，实践中出现上市公司破产重整中常采用留有巨额留债却仍被确认执行完毕的情形，存在隐患。有必要进一步规范重整计划执行完毕的标准，一方面要确保重整计划实质履行完毕，留债已经清偿完毕、业绩承诺已兑现，防止债务人提前套取重整计划执行完毕的对价，损害各方利益；另一方面应与退市规则衔接，确认已消除财务类强制退市指标。
其六，在业绩补偿层面，此前屡屡出现上市公司进入重整前业绩承诺补偿问题未得到有效解决，上市公司“带病重整”的现象，给重整程序带来不确定性，重整计划中亦可能出现新的业绩补偿承诺。《切实审理上市公司重整纪要》第14条第2款与《破产重整监管指引》第11条对此做出专门规定。首先，应谨防破产重整成为控股股东、实际控制人滥用权利，拒不兑现业绩补偿承诺的工具，业绩补偿不得通过重整计划变更；其次，当事人的业绩补偿承诺是上市公司债务人财产的组成部分，公司或管理人应当积极落实破产法的“债务人财产最大化原则”，主动向承诺方主张权利，以追回债务人应得的财产；最后，重整投资人或者其他相关方在重整计划中的承诺将构成公开承诺，涉及业绩补偿的应当严格落实，在重整计划执行期间，特别在确认重整计划执行完毕时，管理人应当特别关注对重整计划中业绩补偿条款落实情况的监督。
2.鼓励适用退市后破产重整
上市公司退市后再破产重整是国外资本市场常用的规制机制。依据美国纽交所、纳斯达克（NDAQ）交易所的规则，上市公司若申请重整，交易所享有自由裁量权决定是否将其退市，实践中一般会先予退市，据统计美国重整公司退市比例高达90%。事实上，美国之外，我国台湾地区证券交易所、日本东京证券交易所均规定上市公司进入破产程序的应当退市。《切实审理上市公司重整纪要》专章规范退市公司重整，传递出明确政策导向，也即退市后重整具有重要制度价值且须特别规范。其比较优势在于：降低监管资源投入，减轻法院审理压力，契合注册制改革方向。此前市场对“壳”资源的考量在退市后自然消解，重整价值不再与上市地位绑定。《切实审理上市公司重整纪要》同时明确退市公司仍具有公众属性，可参照适用上市公司重整相关规定，具体制度设计非本文重点，不再展开。
3.系统构建退市公司重整挽救后再上市制度
注册制改革致力于达成“有进有退”的良性生态，对于退市后重整的公司而言，多数将以重新上市作为经营目标。《上市规则(2025年修订)》专章规定了重新上市，基于退市原因设计了差异化的重新上市规则。基于上述规范和考量，建议就退市公司重整后重新上市做出特别设计，降低对公司市值及财务指标的要求、简化重新上市的材料，以体现对退市公司重整的鼓励和支持。
五、结语
在注册制改革持续深化的背景下，如何调和破产重整的“柔性”救济与财务类强制退市的“刚性”约束，防范制度摩擦与监管套利，已成为当下亟待回应的问题。两项制度应以提升上市公司质量、促进资本市场健康发展为共同指引，明确制度定位，优化启动机制，构建公平竞争、错位发展、有序衔接的协同格局。在制度设计层面，应以《提高上市公司质量意见》为基础，进一步制定、出台上市公司多元化退出办法，对强制退市、破产重整以及其他相关制度进行统一规范，破除制度壁垒；从制度实施层面，司法机关、行政机关与自律管理机构等单位应当建立常态化联动机制，达成上市公司破产重整与财务类强制退市制度的有序协同。
[基金项目：安徽省哲学社会科学规划青年项目“安徽省房地产（881153）企业破产中的购房人权益保护研究”(批准号：AHSKQ2024D008)]
