摘 要
美国CPI和核心CPI双双走弱，为市场争取来喘息之机，但单月读数下滑主要是短期因素导致，后续通胀压力仍大。数据公布后，美元指数和美债收益率下行，美联储紧缩预期明显回落。但近期中东局势再度升级，国际油价大幅反弹，这意味着6月的通胀回落很可能只是地缘政治短暂缓和带来的“喘息”，而非内生性趋势的逆转。
目前通胀仍有较高粘性，后续关注中东局势动态和月底的美联储会议表态。
美国CPI明显回落，但AI成为新的变量
美国CPI和核心CPI双双走弱，为市场争取来喘息之机，但单月读数下滑主要是短期因素导致，后续通胀压力仍大。整体CPI同比从4.2%大幅回落至3.5%，核心CPI同比从2.9%降至2.6%，双双低于预期；环比更是让人惊喜，整体CPI环比-0.4%是2020年4月以来最大单月跌幅，也是六年来首次转负，核心CPI环比零增长。数据公布后短端美债收益率与美元指数大幅走低，黄金短线冲高至4100美元，市场迅速交易加息预期降温逻辑。6月通胀数据的改善主要源于能源（850101）价格的短期暴跌，由于6月中旬，美伊达成谅解备忘录并开放海峡通行，国际油价从高位快速回落，能源（850101）分项环比大跌5.7%，汽油价格单月下行约10%，仅汽油一项就拖累整体CPI约0.4个百分点。另外，核心通胀也从2.9%下降到2.6%，虽然仍高于2%的联储通胀目标，但已经出现改善迹象，让市场松了一口气，这比CPI大幅走弱更让人意外。核心通胀回落主要是由于服装与二手车价格以及车险费用下降，进口关税涨价带来的传导压力接近尾声。而居住通胀环比增长0.1%，也创下近五年最低涨幅，主要受益于酒店住宿价格大跌，旅游明显降温。但住房租金与服务价格未见明显松动，表明核心通胀仍有较高黏性，单月超预期回落不能粗暴的线性外推。
能源（850101）价格的暴跌完全依赖美伊之间达成的备忘录，而这份备忘录已经名存实亡，布油价格由70美元迅速反弹至85美元上方。而6月的备忘录是月中签署，全月平均油价大概在84美元，目前随着美伊冲突的不断升温以及霍尔木兹海峡的再度封锁，油价回升至85美元附近，油价下降带来的通胀降温恐难持续，7月CPI同比反弹概率较大。核心通胀虽然改善显著，但住房同比仍有3.3%涨幅，租金和服务价格粘性未系统性松动，AI相关的软件及配件价格同比涨幅达17.4%也构成新的上行压力。美联储公布的6月会议纪要已将AI投资列入与中东战争和关税并列的推升通胀的三大力量之一。目前关税影响接近尾声，中东战争冲击存在较高不确定性，而AI影响则可能会持续较长时间。
说到AI对通胀的影响，我们认为主要分以下几条逻辑路径：首先，AI算力扩张对存储芯片（886042）、CPU、GPU等上游硬件的需求呈指数级增长，而供给的扩张需要时间，供需错配之下相关产品价格持续飙升。半导体（881121）及其他相关产品的价格也明显走升，带动消费电子（881124）价格上涨，后续AI相关产业链的扩张带来的涨价压力将从上游向消费（883434）终端传导。
其次，AI算力的快速扩张离不开电力的支持，算力中心不算扩建导致电力消耗占比快速攀升，也推动了电价上涨，尤其是在中东局势焦灼的当下，能源（850101）供给压力持续增加，而电力需求还在不算走升，供需矛盾不断加重，后续电价可能继续上涨，进而增加居民生活成本。最后，AI投资对于总需求的拉动很显著，巨大的资本开支投入后，从芯片、电力、高端制造到建筑等方方面面都受到了拉动，短期推升通胀；而长期的通过AI的应用提升生产率、扩大供给，进而从根本上抑制通胀，需要等待AI相关投入开始产生实际效益，进入回报期，这个可能需要很长时间。而AI资本开支对于就业和居民收入的提升，短期还没有体现，目前美国就业整体处于慢招慢裁的冻结状态，企业岗位扩张意愿不强，AI的影响一部分是传统重复性、基础性岗位的替代，另一部分是AI算力中心等基础建设（884067）领域需要大量的建筑工人、电工和高技能人才，劳动岗位的转换也会导致一部分人的能力和岗位需求不匹配导致结构性失业。
美国PPI更多受能源价格影响
6月PPI和CPI一样全面低于预期。6月PPI环比下跌0.3%，同比涨幅收窄至5.5%，均大幅低于市场预期。核心PPI同比上涨4.7%，环比仅涨0.2%，同样低于预期。更值得关注的是，5月PPI数据遭到大幅下修，从此前公布的环比涨1.1%修正为0.6%，进一步强化了通胀压力持续缓和的判断。CPI与PPI同步走弱，大大降低了市场对加息的预期。拆开结构看，PPI回落的核心原因也是能源（850101）价格回落。其中商品环比大跌1.2%，其中终端能源（850101）分项环比暴跌5.7%，汽油价格单月大跌10%，是PPI下跌的主要动能。食品价格同步走弱，但服务业通胀仍保持韧性，终端服务PPI环比上涨0.3%，主要来自批发零售贸易毛利扩张。
此外需要注意的是，钢铁（850106）、铝制品及电脑和计算设备环比大幅上涨，反映AI需求与关税影响共同发酵。这些上游涨价压力一旦重新向下游传导，通胀的“喘息期”可能相当短暂。
CPI和PPI数据公布后，美元指数和美债收益率均明显下行，美联储紧缩预期明显回落。但近期中东局势再度升级，国际油价大幅反弹，这意味着6月的通胀回落很可能只是地缘政治短暂缓和带来的“喘息”，而非内生性趋势的逆转。同时核心PPI绝对值仍高，上游核心成本并未出现实质性回落。关税影响逐渐消化，后续中东局势和AI发展将共同影响美国通胀。
美联储加息预期时点延后
近期中东局势持续升温撞上美国通胀数据大幅走弱，市场加息预期多次摇摆。把褐皮书和沃什连续两天听证会放在一起看，我们可以发现核心矛盾非常突出：褐皮书认为美国经济轻微扩张、就业不变，物价温和上升，后续物价涨幅持平或放缓，且提及油价上涨迫使消费（883434）者缩减开支，燃料成本上升可能增加经济不确定性。这份报告整体是支持按兵不动的，加息的迫切性并不高。但沃什在听证会上却刻意保持最强硬的鹰派姿态，对6月CPI超预期回落泼冷水，强调“单月数据不足以判断趋势”，对持续高通（QCOM）胀“零容忍”——这种“数据偏鸽、表态偏鹰”的错位，恰恰说明美联储正面临通胀刚有降温苗头、中东局势又推高油价的尴尬处境。褐皮书显示消费（883434）贷款质量下降、消费（883434）者转向更低价商品，加息对价格敏感型消费（883434）者的影响已经显现。
近期市场加息预期出现多次摇摆，主要受通胀数据和中东局势影响。7月13日，受近期持续升温的中东局势影响，联邦基金期货隐含的年内加息次数为1.551次，加息时点押注在10月；7月14-15日公布的CPI数据和PPI数据互相印证，通胀单月全面走弱，此前高涨的加息预期开始降温，年内加息次数下调至1.065次，加息时点延迟到12月。全球大宗商品市场也随着中东局势和美联储紧缩预期的变化而剧烈波动。
source：Bloomberg，南华研究
展望后市，对美联储而言，单月读数尚不足以动摇其紧缩的立场。在国会证词中，沃什强调，美联储当前首要任务是恢复价格稳定，确保过去五年的高通（QCOM）胀成为过去，坚决支持2%的通胀目标，虽然单月通胀数据大幅走弱，但美联储的表态依然偏鹰。短期通胀压力的回落让近期受美伊局势而显著升温的通胀预期得到修正，美联储加息时点押注后移至12月，市场迎来喘息之机。6月通胀的显著回落很大程度上受益于6月美伊和谈和海峡的开放，但近几天美伊冲突再度火热化，双方都表示备忘录失效且海峡再度被封锁，油价冲到85美元上方，可能为后续的通胀带来更多不确定性，一旦油价失控，再通胀风险将大幅上升。而AI相关通胀则在沿着半导体（881121）-软件-电力的链条层层渗透，短期成为通胀的一大风险点。目前通胀仍有较高粘性，后续关注中东局势动态和月底的美联储会议表态。
