明明（中信证券（600030）首席经济学家）
当前，我国经济处于新旧动能转换阶段，经济修复也呈现出结构分化的特征。体现在融资结构上，表现为长期由银行贷款主导的间接融资格局持续松动，而债券、股票等直接融资稳步抬升。
经济分化结构的上端是新质生产力部门。在全球产业链重构、地缘政治风险上升的多极化背景下，中国凭借其具备规模性和完备性的现代产业体系，在新能源（850101）、高端装备（885427）制造、人工智能（885728）以及生物医药等新兴产业领域展现出强劲的增长动能。这些代表国家安全实力和未来竞争力的产业，不仅享有更高的“安全溢价”，更获得了金融系统信贷资源的定向倾斜与地方政府产业基金的全方位支持，呈现出产能与技术双重扩张的繁荣景象。
而分化结构的下端，则是面临深度调整的传统经济部门。长期作为中国经济支柱的房地产（881153）行业及其庞大的上下游产业链、传统的地方基础设施建设以及严重依赖居民收入预期的普遍性消费（883434）行业出现调整。这种结构性变化也影响了我国融资结构的改变。
具体来看，长期由银行贷款主导的间接融资格局持续松动，债券、股票等直接融资稳步抬升，两者关系已从“信贷为主、市场补充”转向“股债贷分层协同”，体现出金融体系适配产业结构升级的结果。
间接融资一端，银行贷款告别外延式扩张，进入“降速提质”阶段。房地产（881153）、地方融资平台等传统重资产领域的信贷需求有所下行，而科技、绿色、普惠等“五篇大文章”领域贷款占比显著抬升，信贷资源从“垒大户”转向精耕长尾与新兴赛道，存量盘活与结构优化取代规模冲量成为主线。
今年中国人民银行新设立了1万亿元民营企业再贷款，政策利率低、额度大，首次将民营中型企业明确纳入支持范围。截至目前，民营企业再贷款余额已超7600亿元，有力支持民营企业发展。这一操作是针对中小微企业的重点支持，属于“五篇大文章”中“普惠金融”的领域。
截至今年一季度末，央行结构性货币政策工具余额为5.9万亿元，相较于2023年的高点有所回落。今年二季度货币政策例会中，结构性工具延续做好“五篇大文章”基础上，延续“优化工（850102）具管理”表述，对应后续存量工具的适时进退，结构性工具的定位也并非变相的“放水”。本次新设1万亿元民营企业再贷款的针对性流动性支持，也体现了央行重点关注金融对实体关键领域的支持。
直接融资一端，债券与股权市场共同承接新动能融资需求。债券融资凭借成本与久期优势，对优质企业贷款形成良性替代，科创债、产业债等品种快速扩容；股权融资则依托风险共担、长期陪伴的属性，更贴合科创企业轻资产、高不确定性的成长逻辑，VC/PE、资本市场上市融资在早期孵化与成长期扮演关键角色。政府债券的大规模发行亦助推直接融资比重上行，财政与货币协同在社融层面的分量明显加重。
更深一层看，融资结构变迁的本质是经济范式的切换：增长引擎由土地厂房转向技术、数据与人力资本，单位产出的信贷密度下降，直接融资对风险定价的包容度更高。因此，贷款增速换挡不等于金融支持力度减弱，而是信用创造从“银行单核”走向“市场多核”——观察实体融资条件，需跳出单一信贷视角，在“贷款+债券+股权”的综合口径下理解金融对高质量发展的适配。
体现到货币政策层面的改革，今年以来我国主要货币政策工具经历一轮改革，包括隔夜利率走廊收窄、隔夜逆回购操作品种适时增加，均指向维持短端资金的长期稳定，而“特定情景非银流动性支持宏观审慎工具”也传达了非银资金价格维稳，以及对债市出现系统性风险时兜底的政策信号。
总的来看，这一轮货币政策改革目的在于多类别、多层次市场体系支持科技创新；持续深化市场化改革，提升市场利率传导效率，为货币政策框架进一步转型创造良好条件；完善宏观审慎管理框架和监管体系，稳定市场运行，以及继续推动金融市场双向开放。随着中国金融市场深度广度大幅提升、市场化机制全面建立、双向开放稳步推进，现代化金融市场建设卓有成效。
