□ 成静
2025年6月，证监会在陆家嘴（600663）论坛上推出进一步深化科创板改革的“1+6”政策措施，核心是在科创板设置科创成长层，并重启未盈利企业适用第五套标准上市。一年过去，成绩单出来了：截至2026年5月底，科创成长层在层公司34家，2025年合计营收497亿元，同比增长18%；亏损总额同比收窄18%；研发强度中位数高达51.3%，显著高于科创板整体水平。
数据很好看。但一个容易被忽视的问题是：上市之后呢？科创成长层的设计初衷，是“对未盈利科技型企业集中管理，便于投资者更好识别风险”。监管部门明确，科创成长层要构建的是“培育—成长—毕业”的制度闭环。入层只是第一步，能不能在层内长大、能不能顺利“毕业”、会不会中途“掉队”，才是真正的考验。
先看出层机制。科创成长层调出实行“新老划断”——新注册企业需满足“最近两年净利润均为正且累计净利润不低于5000万元”或“最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元”；存量企业首次盈利即可调出。首批6家退层企业均满足了“一年净利润为正且营收≥1亿元”的标准。寒武纪（688256）2025年营收64.97亿元、归母净利润20.59亿元；百济神州（HK6160）全年收入382亿元——它们用业绩证明了“耐心资本”的价值。
但硬币的另一面是：34家在层企业中，仍有大量企业尚未盈利。截至2026年6月末，63家未盈利上市企业中仍有相当数量在层企业未能扭亏。科创成长层虽然提供了“培育”的空间，但这个空间是有时间限度的。根据科创板规则，按第五套标准上市的公司自第4个完整会计年度起适用退市规则，若持续亏损，存在退市风险。*ST禾信（688622）已经因2025年度营收低于1亿元且净利润为负，被实施退市风险警示。这提醒所有人：科创成长层不是“避风港”，而是“加速器”——企业必须在有限的时间内完成从“烧钱”到“造血”的跨越。
再看再融资。科创成长层企业的融资需求不会止步于IPO。2026年2月，上交所宣布优化再融资一揽子措施。再融资的门开大了，如何确保资金真正流向研发而不是其他用途？如何防止“上市即终点”的套现逻辑在成长层蔓延？这些问题尚无明确答案。
投资者保护同样面临新挑战。科创成长层保持了科创板“50万元资产+2年经验”的准入门槛。个人投资者参与科创成长层交易，还需签署专门的风险揭示书。但门槛再高，也无法完全消除信息不对称——未盈利企业的估值逻辑与传统企业完全不同，不看PE、不看股息率，看的是技术壁垒和商业化前景。这些指标的判断门槛极高，即便专业机构也会看走眼。当越来越多“零收入、持续亏损”的企业留在科创成长层，投资者需要的不只是一纸风险揭示书，而是真正能够理解未盈利企业价值的信息披露和投资者教育。
科创成长层一周年，交出了一份不错的答卷。但这份答卷只回答了第一个问题——“能不能上市”。接下来的问题是更难的——“能不能长大”“能不能毕业”“能不能持续创造价值”。上市只是起点，科创成长层的真正考验，才刚刚开始。
