中国银行金融市场部 柯恺伦、綦子琼
中国银行阿根廷子行 杜机林
阿根廷是拉美第三大经济体,但长期受到高通（QCOM）胀、财政赤字和外债压力的困扰,深陷中等收入陷阱。阿根廷比索汇率受内外部冲击脆弱性凸显,2000年以来基本呈现单边贬值走势。有别于其他拉丁美洲国家,阿根廷货币政策采取数量型目标,历史上政策独立性较差。本届右翼米莱新政府就职后推行“休克疗法”激进改革,财政困境和国内通胀有所改善。展望后市,阿根廷仍正处于经济转型的关键期,短期通胀下降和财政改善是积极信号,但中期债务重组情况、汇率稳定以及投资信心恢复程度仍是挑战。利率市场方面,阿根廷短期继续降息空间有限,国债收益率有望维持在稳定水平。汇率方面,预计短期贬值压力将缓解,若美元指数下挫比索还会有向升值方向调整的动力。历史经验表明,阿根廷多次在改革取得初步成效后因政治或外部冲击偏离轨道,此次能否打破“历史循环”真正走出泥潭仍需持续观察。
一、阿根廷宏观经济表现
阿根廷经济增速波动较大。疫情以后,阿根廷2021年、2022年连续两年保持经济快速增长,2022年增长率高达5.2%。2023年干旱导致阿根廷农业严重受损,2024年新政府大幅削减公共开支导致公共工程领域产值大幅萎缩,加上国内通胀高企、消费（883434）疲软,阿根廷经济连续两年分别衰退1.6%、1.3%。2025年阿根廷经济企稳复苏,全年GDP为6812亿美元,在拉美地区排名第三,仅次于巴西和墨西哥。其人均GDP约为1.3万美元,位居拉美国家中等偏上水平。根据世界银行（FITB）最新预测,2026年阿根廷GDP增速将从4.4%回落至4%,经济增长预计会受到国内高利率环境的制约,但阿根廷汇率制度改革以及与美国达成的互换额度均有利于维持国内金融环境的稳定,给经济延续复苏提供了一定的支撑。
表1:拉丁美洲国家2025年主要经济指标
数据来源:根据公开资料整理(部分未公布数据使用预测值)
阿根廷米莱新政府“休克疗法”略有成效,但经济发展长期问题仍未缓解。2023年11月19日,阿根廷右翼自由派候选人哈维尔·米莱(Javier Milei)在总统选举中获胜,这位70后经济学教授就任后立刻激进改革,推进大幅贬值本币比索,以及削减政府部门开支等措施。2024年7月,阿根廷政府颁布“阿根廷人自由基础和起点”综合法案(又称“基础法案”)以及一揽子财政措施计划,宣布阿根廷在行政、经济、金融和能源（850101）领域进入为期一年的公共紧急状态,并在这些领域授予总统特殊权力,具体包括放松贸易及外汇管制、实施劳工改革以及大型投资激励制度等内容,在稳定汇率与金融市场、抑制通胀、改善政府财政等方面取得了一定成效。近两年阿根廷通胀和失业率表现均有所改善。阿根廷物价水平在2025年通胀从2024年的117.8%降至31.50%,该水平为近8年低位。失业率在2025年底录得6.6%,基本维持在近五年的中位水平。但阿根廷经济发展长期问题仍然存在,深层次、结构性问题短期内难以得到缓解。一是债务可持续性问题,阿根廷债务率仍旧在接近80%的高位,且其中外债占比较高,外汇储备难以覆盖,对外偿债压力较高。二是贫穷与社会稳定问题,目前阿根廷超过半数的人口生活在贫困中,社会不满可能引发政治反弹,当前政府政策连续性存疑。三是对外资吸引力受限,由于阿根廷存在政策可预见性较低、本地工会势力强大、行政效率低等一系列问题,营商环境相对来说仍旧较差。
阿根廷国际收支平衡表(BOP)波动剧烈,近年从危机模式转向“政策性”顺差。2024年是阿根廷BOP的转折年:经常账户从2023年的-207亿美元逆差转变为+57亿美元顺差。这一转变的驱动力是米莱政府实施的严厉紧缩政策,货物进口从698亿美元骤降18%至574亿美元。同时传统农产品（850200）出口(大豆（885810）、玉米（885811）、小麦等)因气候改善恢复增长。历史上阿根廷国际收支平衡表剧烈波动主要受到以下因素的影响:农产品（850200）出口的高度集中性、宏观经济政策的频繁剧烈调整、资本管制对金融账户的扭曲,以及高额外债本息支付义务。近两年阿根廷BOP的“好转”需要谨慎解读——进口抑制型顺差不可持续,真正的改善需要出口竞争力的结构性提升和外资信心的恢复。
表2:拉丁美洲国家近年国际收支情况
数据来源:根据公开资料整理
二、阿根廷货币政策和财政政策
(一)受限的货币政策与跛脚的财政政策
历史上阿根廷央行货币政策独立性较差,曾经长期受到财政主导。阿根廷中央银行（FITB）(BCRA)成立于1935年,负责制定和实施货币金融政策。现任行长是圣地亚哥·包西利(Santiago Bausili)。其基本职责是保持促进货币和金融体系稳定,保证就业和经济发展,主要的目标包括保证存款产品正收益、降低通胀水平以及稳定汇率预期。虽然阿根廷央行是独立的政府机构,但实际执行货币政策时受到政府尤其是财政部的影响十分明显。一方面当政府面临财政赤字时,央行常被迫让步,通过增发货币、向财政部输送资金(财政赤字货币化)来为公共开支兜底。另一方面阿根廷央行一度面临机构裁撤风险。米莱在竞选期间曾提出“美元化”和“关闭央行”的激进主张。阿根廷企业和个人也倾向于选择美元甚至加密货币(如USDT)作为价值储存的媒介,形成了事实上的“部分美元化”。虽然执政后米莱政府采取了更为务实的渐进策略,保留了央行且没有全面铺开美元化,但阿根廷央行作为独立政策机构的权威明显受到损害。
阿根廷央行的货币政策正在从价格型向数量型过渡。阿根廷央行在2025年7月正式结束了以政策参考利率作为反通胀锚的旧框架(以价治量、压制通胀),转向以货币总量为名义锚的数量型新框架(以量治量、压制通胀,正实际利率保持比索信用)。根据央行季度货币政策执行报告的表述,放开利率市场和外汇市场,充分考虑了一个处于危机后转型期且高度美元化的经济体的特殊性——在这种经济体中,利率、汇率和货币数量的传导机制与处于稳态的经济体有所不同,以数量型政策为主锚、价格型利率操作工具辅助进行调整,有利于维持阿根廷经济发展的稳定性。回顾历史,阿根廷央行政策利率的调整相对通胀启动有所滞后,较通胀回落反而超前,整体效果一般。阿根廷央行的官方基准政策利率是隔夜逆回购利率。2015年以来,阿根廷大部分时间均处于通胀扩张的周期（883436）,物价上涨最为温和的时期,通胀也在20%左右。最严重的恶性通胀时期,通胀接近300%。2018年和2022年最近两次通胀快速上涨的阶段,阿根廷央行均上调了货币政策利率,2019年8月最高上调至85%,2023年11月最高上调至133%。但相对通胀启动的时间点来看,央行加息的节奏略显滞后。同时在通胀有所回落后,迫于经济增长压力,阿根廷央行又倾向于提前尝试降息。综合来看阿根廷央行通过调整政策利率抑制通胀的效果一般。
图1:阿根廷政策利率和通货膨胀水平
阿根廷财政存在深层次问题,米莱执政后有所改善。阿根廷财政赤字问题严重,2000年以来大部分年份财政均处于入不敷出的情况。2009年开始连续15年的财政赤字一定程度上是恶性通胀、货币贬值、政治动荡的深层次原因。米莱就任后将财政整顿作为经济改革的首要任务,采取了激进的“零赤字”改革措施,包括:将部委数量从18个削减至9个、暂停公共工程招标,取消已批准但未开工项目、削减能源（850101）和交通补贴、减少向省级政府的财政转移支付、冻结养老金调整,实际支出缩减约GDP的0.4%等。作为配合货币政策也进行了调整,2025年4月阿根廷央行完善了货币政策框架,不再为财政赤字融资或支付其货币负债而发行比索。这些措施取得了一定的成效,2024年、2025年阿根廷连续两年实现了财政盈余,分别占该年GDP的0.3%、1.4%。
图2:历年阿根廷财政赤字/盈余占GDP的百分比
数据来源:根据公开资料整理
(二)相对封闭但多元的外汇市场
阿根廷法定货币为比索,目前采用有管理的浮动汇率制度。阿根廷比索在离岸市场不可交割,仅有少量NDF交易,日均交易量约5000万美元左右,流动性相对较差。在岸官方市场以即期和远期交易为主,即期交易集中在电子交易平台和期货交易所,日均交易量在20亿美元左右。在当前有管理的浮动汇率制度下,美元兑阿根廷比索在自由外汇市场(MLC)的汇率可以在1000至1400的浮动区间内波动,该区间上下限将以每月上下加减1%的速度动态扩大。如果即期汇率触及政策规定的上下限水平,阿根廷央行将进行干预,以达到促进货币和金融体系稳定,保证就业和经济发展与社会平等的目标。
图3:阿根廷比索即期汇率以及央行介入干预的边界
数据来源:阿根廷央行(BCRA)
阿根廷比索存在独特的“割裂市场”和“多重汇率”现象。根据国际清算银行（FITB）BIS三年一度的外汇调查报告,2025年阿根廷银行（FITB）OTC市场每天的外汇相关交易量仅有10亿美元左右,在南美洲国家中排名靠后。分产品来看则仅有即期交易,没有活跃的衍生品交易市场。但作为拉丁美洲第三大经济体,阿根廷实际外汇交易量远超BIS统计的数据,除电子交易平台和期货交易所外,阿根廷还有独特的“蓝美元”市场。阿根廷官方汇率、金融汇率(CCL、MEP)和黑市“蓝美元”(dólar blue)汇率并存。“蓝美元”市场从2002年货币局制度崩溃后兴起,至今已成为阿根廷经济中不可忽视的参照系。很多阿根廷人工资到账就立刻通过蓝美元市场兑换成美元,日常生活中买房买车、长期合同一律以美元计价,超市货架上商品通常也标着两个价格:一个是比索(仅提供找零),一个是美元(商品的真实价值)。超70%的银行（FITB）存款为美元,比索一定程度上已沦为"找零货币"。鉴于蓝美元市场的存在,通过银行（FITB）统计的OTC市场外汇交易量数据存在一定失真。根据经济体量估算,阿根廷实际日均的外汇交易量应在接近100亿美元的水平。
图4:历年BIS场外外汇交易调查交易量数据
数据来源:国际清算银行(BIS)
图5:2025年BIS场外外汇交易调查分产品交易量数据
数据来源:国际清算银行(BIS)
阿根廷比索是拉丁美洲货币中受外部冲击程度最高、货币制度变迁次数最多的货币。历史上阿根廷尝试了多种汇率制度,经历了从金本位到货币局、从管理浮动到自由浮动、从严格管制到区间浮动的漫长演变。每一次汇率制度的变革往往都对应着一次深刻的经济金融危机。阿根廷的汇率制度选择也随着其经济“繁荣—崩溃—再繁荣—再崩溃”的模式不断循环。2019年以来阿根廷比索有严格的兑换限制和外汇管制政策,2023年米莱新政府有所放松。阿根廷所有外汇交易都必须通过授权单位进行,违反外汇监管将入刑。2025年4月阿根廷央行发布外汇新规,个人外汇限制被取消,同时允许自2025年起对境外股东分配利润,并对外贸支付的期限进行放宽。经常项下,阿根廷货物贸易出口实行100%的官方结汇机制,进口须在时限内通过自由外汇市场(MLC)进行付款。资本项下,阿根廷自2025年1月的财务年度可以对产生的利润进行汇出。
表3:阿根廷汇率制度变迁
数据来源:根据公开资料整理
阿根廷外汇储备相对匮乏,抵御外部冲击能力较差。阿根廷长期面临外汇储备不足问题,2001年危机前夕,阿外汇储备仅150亿美元,远低于近300亿美元的短期外债规模,这是其货币局制度崩溃的直接原因。2015年,外汇储备占外债比重更是低至12.2%。近年来随着宏观经济企稳、出口收汇增加,阿根廷央行效仿秘鲁央行,陆续在开展外汇储备的积累。截至2025年第三季度,阿根廷外汇储备约450亿美元(包含黄金储备),已经连续三年小幅增长。为应对外汇市场冲击,阿根廷通过与国际组织、中美开展货币互换的方式来补充流动性。阿央行通过与国际货币基金组织(IMF)签署融资协议(200亿美元)、与中美达成货币互换协议来补充外汇储备的缺口,曾使用人民币支付对国际组织的债务,使用与美国的互换额度来干预外汇市场维护本币币值。但净外汇储备(扣除负债后)仍远低于名义储备,外汇储备短缺情况短期内仍难改善。
图6:2026年7月拉丁美洲国家外汇储备及黄金储备情况
数据来源:根据公开资料整理
图7:2000年以来墨西哥、阿根廷秘鲁三国的外汇储备变化
数据来源:根据公开资料整理
(三)阿根廷比索的汇率走势及影响因素
2000年以来,USDARS在1-1500的宽区间内波动,基本呈现单边上行的走势,即阿根廷比索持续贬值。部分特殊时期受国际金融危机、比索货币危机以及货币制度调整的影响,比索还会出现短时间内大幅度恶性贬值的情况。
图8:2000年以来USDARS的汇率走势(对数坐标轴)
数据来源:路透(Reuters)
阿根廷比索受内外部力量冲击,往往陷入正反馈的负面循环。受到贬值“历史惯性”的影响,阿根廷比索值脆弱性很高,汇率走势对负面消息更加敏感,极易陷入贬值的恶性循环。外部因素方面,一是资本外流与FDI逆转往往对比索形成贬值压力。阿根廷外国直接投资(FDI)规模波动剧烈,在其经济转弱时跨境资金流出是比索面临的最直接的外部压力。二是阿根廷作为大宗商品出口国家,比索汇率与大宗商品价格呈现正相关。大宗商品价格走高时,比索汇率能够得到一定的支撑。三是比索作为风险属性最强的南美洲新兴市场货币,还受到全球金融市场的风险情绪的影响。在美联储加息周期（883436）、美元流动性、市场风险情绪不佳的情况下,比索币值往往会承压下挫。内部因素方面,货币制度变化对比索走势影响最大。马克里2015年取消外汇管制后比索全年跌34%;费尔南德斯2019年重建多重汇率体系,比索贬值压力加大,“蓝美元”汇率与官方汇率与差距一度超过100%;米莱2023年12月将比索一次性贬值100%,美元兑比索从400翻倍至800水平。另一方面,阿根廷国内的财政问题也经常成为比索贬值的导火索。当政府无法通过税收或市场借款覆盖赤字时,央行被迫购买政府债券,直接增加基础货币供给。形成了“财政赤字→货币超发→通胀→贬值”的传导链条。
从货币对波动率水平来看,阿根廷比索在拉美货币中处于最高水平。从历史波动率(Realized Volatility)的角度来看,阿根廷滚动的一年期已实现波动率在拉丁美洲货币中最高。再从隐含波动率(Implied Volatility)的情况来看,阿根廷比索在有波动率报价的五个拉丁美洲货币对中排名同样靠前。1个月的ATM报价水平因即期汇率接近政策调控边缘较低,但1年的ATM报价大幅高于其他拉丁美洲国家的货币。站在波动率做市商的角度,比索严格的货币管制以及跳空缺口使得动态对冲管理难度较高,因而也会要求更高的波动率溢价。最后从风险逆转期权报价来看,阿根廷比索长期限1年RR报价大幅高于其他拉丁美洲货币,各期限报价均指向比索贬值方向。
表4:拉丁美洲货币对波动率报价(2026年7月)
数据来源:路透(Reuters)
三、阿根廷金融市场及投资环境展望
(一)阿根廷金融市场走势展望
当前阿根廷正处于经济转型的关键期,虽然短期通胀和财政赤字都有所改善,但中期仍面临债务重组、汇率和跨境资金能否企稳、米莱政府能否持续执政等不确定性。从更长期的视角来看,阿根廷的核心挑战仍在于能否打破“历史循环”——改革初期取得成效,但随后因政治或外部冲击偏离轨道,再度滑落至高通（QCOM）胀、高赤字、比索恶性贬值的泥潭。打破上述历史动力学的顽固陷阱,避免重蹈覆辙是阿根廷经济长久良好发展的基础。
从货币政策的角度来看,阿根廷央行料将维持货币总量稳定,且降息空间有限。一是当前政策利率已处于2000年以来阿根廷政策利率的低位水平,继续下调空间有限。二是考虑到比索汇率仍有所承压,维持相对较高的利率有利于支持本币币值。三是从外部因素来看,2026年中东冲突以来,发达国家的降息周期（883436）开始逆转,多国央行为控制通胀转而开启加息。美联储年内也从降息预期转向加息预期。在全球通胀抬头、货币政策转向紧缩的环境下,阿根廷央行更有充分的理由维持当前利率水平。
汇率方面,预计短期阿根廷比索贬值方向的压力将缓解。外部因素方面,年内大宗商品价格维持在相对高位,有利于出口收汇积累,结汇需求料将压制USDARS的上行空间。另一方面,套息交易需求仍旧旺盛,资金在年初美以伊冲突短暂撤退后,重新开始寻觅高收益的资产。阿根廷凭借较高的政策利率,是较为理想的目标之一。内部因素方面,年内政治预期相对稳定,且经济基本面展望同样良好,阿根廷比索大幅贬值概率较低。下半年若美元指数回落,阿根廷比索会有一定向升值方向调整的动力。综合来看,阿根廷比索在下半年稳中偏强概率较高,但考虑到目前阿央行仍有从市场上买入外汇积累储备资产的计划,比索升值速率料将保持缓和,幅度同样相对可控。
债市方面,阿根廷美元主权债收益率与美元债的利差短期内料将持稳,比索债券利率与政策利率水平挂钩。阿根廷经济企稳后债券收益率与美债收益率利差也快速缩窄。国家风险利差(EMBI+)从2023年底的2000+基点降至2026年7月29日的446基点,三大评级机构于2026年5–7月集体将主权评级上调至B级,标志着阿根廷从“违约受困资产”回归至“正常化新兴市场发行人”。收益率曲线也料将维持短端低长端高但中段趋于平坦的形态。比索计价本币债券方面,收益率仍会锚定政策利率水平,短端比索债年化益率约在25-30%水平,中长期限发行的票息也会控制在40%的水平。
阿根廷是我国重要的贸易伙伴,国内政治环境存在不稳定因素。中国是阿根廷连续多年第二大贸易伙伴和前三大进口来源国。我国和阿根廷于2014年建立全面战略伙伴关系,于2022年初签署共建“一带一路（885494）”合作谅解备忘录,2023年签署推进共建“一带一路（885494）”合作规划,进一步促进双方发展战略和优势产业对接。阿根廷内部政治环境方面,阿根廷2027年将迎来大选,中长期政治环境存在一定不确定性。2026年以来当前政府的腐败丑闻(阿多尔尼、Libra加密货币、米莱妹妹等案件)持续发酵,7月爆发了与巴西的外交危机,米莱支持率跌至35%的历史低点,。若明年大选米莱政府下台,其目前推行的“休克疗法”也将面临逆转。届时新政策无论如何调整,经济阵痛不可避免。
(二) 阿根廷投资环境有所改善,收益率可观
目前阿根廷投资环境相对友好,一方面经济数据表现及展望良好、金融市场表现稳健,但不可忽视中长期经济表现和政治环境均存在逆转的可能,可以更多关注短久期、高夏普比率的投资机会。
在岸市场方面,汇率趋稳提供相对良好的投资环境。在汇率保持稳定或者小幅升值的环境下,境外投资者可以获得额外一层汇兑上的收益。套息交易的吸引力也因此得到提高。阿根廷债券收益率较高但仍需警惕通胀风险,本地机构配置比索计价债券可以考虑有通胀保护的券种。阿根廷短期债券比索国库券(Letras)目前收益率在约29%,中长期美元债券(Bonos)收益率在约9%(美元计价基准债)。若外资目前进入阿根廷市场配置1年期限的债券,在汇率维持稳定的情况下,到期收益率约为29%。剔除掉相关税、费约15%,最终的收益率为约25%。综合来看收益率水平较高,具有一定的吸引力。
离岸市场方面,阿根廷比索尚不能自由交割,可以灵活选择差额交割衍生品(NDF)进行保值。由于严格的外汇管制政策,目前阿根廷比索尚未不能在境内银行（FITB）间市场(CFETS)开展交易,商业银行（FITB）也没有广泛对客户挂牌。对于有阿根廷比索汇率风险敞口的企业,一般可以选择叙做差额交割远期(NDF)的方式进行对冲。
