编者按:本系列研究持续关注我国境外投资全链条发展动态。本文为系列第十二篇,聚焦境外投资资金的“后半程”——收益回流问题。截至2024年底,我国对外直接投资存量已突破3.1万亿美元,其中以收益再投资形式留存境外的账面价值接近万亿美元;但国际收支投资收益项自1993年起持续逆差,表明境外资产尚未实现与规模相匹配的收益回流。本文从外汇管制壁垒、税制摩擦障碍、地缘政治风险、企业留存偏好四个维度系统剖析收益汇回的现实约束,并提出对策建议。
企业境外投资系列研究(十二)
跨境资金循环的“后半程”
——我国境外投资收益回流问题研究
杨凯越
境外投资是一个完整的资金循环,资金“走出去”构成前半程,收益“回得来”构成后半程。2024年,我国全行业对外直接投资流量1922亿美元,同比增长8.4%,占全球比重11.9%,连续13年位列全球前三;年末存量达31399.3亿美元[1]。但与流出端的规模扩张形成鲜明对比,收益回流端明显偏弱,投资收益项目自1993年起持续逆差,2024年逆差规模达1433亿美元。当年流量中收益再投资778.9亿美元,占比40.5%,取代新增股权成为最大流量来源,意味着相当比例的境外利润以记账形式留存海外而非实际汇回[1,2]。截至2024年末,对外直接投资存量中收益再投资累计达9893.6亿美元,占比31.5%,即以再投资形式留存境外的账面利润已接近万亿美元规模[1]。需要强调,基于再投资与避险考量的主动留存是企业全球化的理性选择,本文关切的核心不在于境外利润“要不要回”,而在于“想回时能否回得来”的通道能力与制度供给。汇回通道的价值在于保障全部留存利润的可动用性——近万亿美元的留存存量整体处于汇回风险敞口之下,通道不畅将导致这些利润面临贬值缩水和冻结风险。随着新增投资越来越多地流向高风险市场,这一系统性风险敞口正持续放大。
一、境外投资资金流出的规模、渠道与特征
(一)资金流出的总体规模与全球地位
在全球跨境直接投资低迷的背景下,我国对外直接投资(ODI)流量保持增长。从流量看,2024年全行业对外直接投资1922亿美元,同比增长8.4%,为历史次高水平,占全球流量比重11.9%[1]。从存量看,2024年末存量31399.3亿美元,其中收益再投资存量9893.6亿美元、占31.5%,即存量资产中近三分之一来自境外企业历年利润的滚动积累[1]。按商务部简明统计口径,2025年全年全行业对外直接投资1743.8亿美元,同比增长7.1%,其中非金融类1456.6亿美元、增长1.3%[3]。(注1)
(二)资金流出的主要渠道
资金流出可从交易类型、计价币种与资金来源三个维度加以分析。从交易类型看,资金流出主要有三条渠道:ODI备案项下资本金汇出;母公司对境外子公司的境外放款(在统计上计入债务工具投资);境外企业以留存利润进行的收益再投资(此类流出只是账面记录,不发生实际跨境资金划转)。从计价币种看,对外直接投资仍以美元及项目所在国货币计价结算为主,人民币比重持续提升,2024年对外直接投资项下跨境人民币结算量达3.01万亿元人民币[4]。从资金来源看,既有境内汇出的自有资金,也有境外发债、银团贷款及境外平台公司留存收益;经香港等平台以留存收益或境外融资进行的再投资不占用境内汇出额度,构成“境外资金境外用”的典型形态。从统计口径看,商务部口径下2024年全行业对外直接投资流量为1922亿美元,该口径基于境内投资主体依统计制度申报的实际投资数据,涵盖新增股权、收益再投资与债务工具,反映当期投资发生规模;国际收支口径下,非储备性质金融账户直接投资资产净增加1722亿美元,该口径基于国际收支统计申报(银行（FITB）结算申报与企业直接申报相结合),以净额反映直接投资资产变动,其中收益再投资为估算值,不发生实际资金划转。两者在统计基础、记录时点与净额处理上存在差异,量级大体吻合、互为印证,但不宜逐额对应[1,2]。(注2)
(三)资金流出结构的三个特征
一是收益再投资取代新增股权成为最大流量来源。2024年收益再投资778.9亿美元,占流量的40.5%(“收益再投资”指境外企业当年归属中方利润中未分配而留存的部分——利润未分配即视为再投资,而非企业主动“分配后再投入”),意味着境外投资扩张越来越依赖利润滚动,同时大量利润以再投资形式留存境外[1]。
二是债务工具投资激增。2024年达412.6亿美元,同比增长57.4%,反映集团内部跨境资金调拨活跃[1]。
三是新增投资加速流向新兴市场。2024年近八成流量投向亚洲,其中对东盟投资343.6亿美元,增长36.8%,对共建“一带一路（885494）”国家投资509.9亿美元,增长22.9%[1]。对收益汇回而言,东盟与“一带一路（885494）”沿线部分国家属于外汇短缺、强制结汇与审批型管制的高发区域,新增流量占比越高,暴露于汇兑受阻风险的资产基数越大;且在营项目多处于利润未分配期,当前存量将在未来五至十年集中进入汇回阶段,若通道建设滞后于投资扩张,暴露于汇回受阻风险的缺口规模将随存量成熟同步放大。
表1 2024年我国对外直接投资流量构成
数据来源:《2024年度中国对外直接投资统计公报》。
二、境外投资收益回流现状:净债权国的收益逆差
(一)投资收益项长期逆差
与世界第二大净债权国地位形成反差的是,我国投资收益项自1993年以来几乎年年逆差[5]。2023年逆差1590亿美元[5];2024年逆差1433亿美元,其中贷方(流入)2798亿美元、借方(流出)4231亿美元,流入仅约为流出的三分之二[2]。投资收益逆差已成为经常账户顺差的重要抵减项——2024年经常账户顺差较货物贸易顺差收窄45%,其持续净流出是重要原因之一[2]。2009-2022年,我国海外净资产年均1.9万亿美元,却累计向外方净支付投资收益1.03万亿美元、年均736亿美元,收益表现“相当于一个背负约1.5万亿美元净外债的债务国”[6]。截至2025年3月末,我国对外净资产已达3.6万亿美元[7],拥有如此规模净头寸的债权大国每年却向外净支付巨额回报。
当然,收益差额取决于资产负债两端的收益率结构而非净头寸本身——美国作为全球最大净债务国却长期保持投资收益顺差[8,9],新加坡、中国香港等净债权经济体亦长期存在投资收益逆差,而顺差亦非各国必然追求的目标。但就主要经济体而言,我国逆差持续30余年、累计净支付逾万亿美元的规模与长度仍属少见。本文关注逆差的政策含义,不在于追求顺差本身,而在于其反映的资产端配置低效;境外利润汇回受阻则是作用于同一有效收益能力的另一重制约,与逆差性质不同、不应混同。
(二)逆差的结构性成因——收益率剪刀差
投资收益长期逆差的根本原因不在对外资产规模不足,而在资产端与负债端收益率的系统性“剪刀差”。一方面,负债端收益率高企。外商直接投资存量占我国对外总负债的比重超过五成,直接投资属于股权性质的负债,投资方分享的是企业利润,收益率在全球范围内偏高,跨国公司在华投资分享了我国经济高速增长的超额回报,持续推高投资收益借方规模[2]。另一方面,资产端收益率偏低。对外资产长期以低收益的外汇储备债权为主,对外直接投资起步晚、收益率偏低。
基于国际投资头寸与国际收支数据的测算(以投资收益流量除以对应资产负债存量),2004-2021年我国对外资产年均投资收益率仅为3.0%,而对外负债年均投资收益率达5.5%(该测算为全口径,涵盖储备资产与证券投资)[10];就直接投资而言,2012年我国对外直接投资收益率仅为4.3%,而外商在华直接投资收益率高达9.2%,不仅低于美国(8.4%)、英国(7.3%)、日本(6.7%)的对外投资收益率,更与在华外资收益形成一倍以上的倒挂[11]。这一剪刀差近年来并未收敛:据国家外汇管理局数据测算,2016-2025年我国对外资产收益率平均为3.13%,对外负债收益率平均为5.99%,负利差2.86个百分点,其中2020-2025年负利差均值进一步扩大至3.08个百分点;直接投资口径下,2025年我国对外直接投资收益率为4.41%,而外来直接投资成本(即我国国际收支中支付给外商的投资收益,从外商看也就是其在华投资的收益率)达9.26%,倒挂4.85个百分点[12];国家外汇管理局2023年一季度发布会亦披露,此前五年外商在华直接投资收益率约9.1%[13],与2025年水平大体相当。资产端“低收益债权”与负债端“高收益股权”的结构错配,决定了即便净头寸为正,收益流量仍将持续为负[14]。
资产负债两端还存在币种结构错配。我国对外资产以美元等外币计价为主,对外负债则以人民币计价为主,整体上相当于手里持有的净头寸都是外币。其直接后果是,对外净资产随人民币汇率波动而摆动——人民币升值时,外币资产折算成人民币后缩水,人民币负债折算成美元后上升,无论用哪种货币衡量,对外净资产都会下降,这就是汇率带来的账面损失(负的估值效应);人民币贬值时则相反,带来账面收益。从实际走势看,2005-2015年人民币总体升值,估值效应持续为负;“8·11”汇改后人民币转入贬值周期（883436）,估值效应随之转正。可见,币种错配带来的并非单向损耗,而是对外净值对汇率波动的双向暴露。需要特别区分的是,估值效应只是汇率折算带来的账面盈亏,只改变对外资产负债的存量价值,不进入国际收支平衡表的投资收益流量;换言之,它影响以人民币计价的对外资产全部回报,但不影响前文讨论的美元口径投资收益逆差[10]。
国家外汇管理局的解释同样富有启发。逆差“与跨国公司在华投资经营密切相关”,属结构性现象;尤为关键的是,外资在华收益中相当部分是“已分配未汇出利润和未分配利润”,是记账项而非实际资金流出[2]。同样道理在我国一侧也成立,即对外直接投资的“收益再投资”同样是记账收益而非实际汇回。
国际收支统计采用权责发生制,通俗地说,利润一经实现就记账,不管钱有没有真正汇回来——境外企业未分配利润中归属中方的部分,已记入投资收益的流入方,并同时以收益再投资计入对外资产增加。这意味着,利润汇不汇回,投资收益项的数字是一样的——即便境外利润全部顺利汇回,只要负债端收益率持续高于资产端,逆差依然存在;汇回受阻也不扩大逆差,它改变的只是利润的存在形态(境内存款还是境外再投资)及其承受的贬值、冻结风险。两者的联系是间接的,滞留利润的价值损耗使资产端实际收益低于账面水平,进而扩大真实的收益差。这一账面收益与实际可动用收益之间的落差,本文称之为“兑现折扣”,将在第三部分展开。因此,收益端偏弱与回流不畅造成“有效收益能力”的折扣——账面收益率与兑现率相乘,共同决定真实回报;两者须分别诊断、分别施策。
(三)未来趋势
随着对外直接投资存量突破3万亿美元、制造业等实体经济资产占比上升,我国对外投资收益正进入积累期,投资收益项的改善已露端倪。《2025年中国国际收支报告》(2026年3月)显示,2025年投资收益逆差1284亿美元,较2024年的1433亿美元收窄约10.4%[15]。但同年对外投资收益较上年略降1%、外资在华投资收益增长1%,又表明逆差收窄尚不稳固,收益端改善将是一个长期且波动的过程。从存量结构看,早期境外投资项目正陆续进入利润兑现期,投资收益项中期内具备由逆转顺的可能。需要指出,由逆转顺的账面时间表主要由剪刀差收窄驱动,汇回通道建设并不直接改变账面差额;但它决定账面收益能否兑现为可支配的境内流入,因而是“转顺差”具有实际意义的前提条件。
三、境外投资收益汇回面临的四重约束
当前收益汇回面临四方面约束:外汇管制与地缘政治阻碍汇回通道,使利润“想汇而汇不回”;税制摩擦抬高汇回成本,使利润“汇得回但代价高”;企业留存偏好压低汇回意愿,使利润“能汇而不愿汇”。四者共同压低境外利润的实际可动用价值。资本市场研究显示,投资者对跨国公司滞留境外的现金估值系统性低于境内现金,其中约四分之一可归因于汇回税负[16];汇回税负每高1%,股息汇出约低1%[17]。
(一)汇回约束的总体结构与问题规模
第二部分分析了“我国对外资产的账面收益为何偏低”,资产负债两端收益率的剪刀差决定投资收益持续逆差,这是每一美元资产的盈利能力问题。本部分将分析另一个问题,即账面上已经实现的收益,有多少能兑现为可支配的境内购买力,即每一美元收益的可动用性问题。两个维度共同决定我国对外资产的有效收益能力——账面收益率已然偏低,而账面收益中以留存形式存在的部分,其实际价值还要按汇回摩擦打折——东道国在股息汇出时先扣一道预提税、强制结汇时的汇率折价、排队等待期间的本币贬值、乃至资金被冻结的风险。换言之,我国对外资产的有效收益率低于国际收支账面所显示的水平,且差额随高风险市场暴露占比上升。兑现折扣说的是利润实际到手时的价值,不改变账面上的记录。还需注意,留存总量不等同于收益汇回的受困规模——其中相当部分是企业基于境外再投资、偿债与税务考量的主动留存,因汇回受阻而被动滞留的部分难以从统计上精确分离,但即便按保守比例估算,受困利润的绝对规模亦相当可观。这一问题可从两个层次加以把握。
第一,处于汇兑受限环境下的投资有多少。汇回通道受阻一般常见于外汇管制、外汇短缺或受制裁冻结的国家。例如,巴基斯坦央行在储备紧张时期实质冻结利润汇出约两年,2023财年全年仅放行3.31亿美元,积压清零后的2024财年达22.1亿美元[18]。再如,据国际航空运输（884157）协会统计,各国冻结的航空公司汇回资金2023年4月达22.7亿美元,逾八成集中于十来个外汇短缺国家,尼日利亚一国峰值即达8.5亿美元[19]。按存在正式汇兑限制、2022年以来反复出现外汇短缺或实施冻结安排的标准筛选,《2024年度中国对外直接投资统计公报》分国别存量中可识别十二国合计约509亿美元、占总存量的1.6%(表2),构成可核验的最低估计;最高估计为我国对共建“一带一路（885494）”国家存量3700亿美元(占11.8%)[20]——真实规模介于其间(不包含经香港及离岸中心持有的约六成存量)。
表2 我国对存在汇兑受限情形国家的直接投资存量(2024年末)
注:据《2024年度中国对外直接投资统计公报》附表2分国别存量加总;筛选标准见注4。
第二,受阻造成的损失有多大。受阻造成的损失规模尚无精确统计,但可从已发生的损失个案中窥见损失强度,缅甸强制结汇按官方汇率执行,相对市场汇率承受逾四成折算损失(注3);尼日利亚奈拉官方汇率由2022年末约461奈拉/美元贬至2024年末的1535奈拉/美元,滞留奈拉利润的美元价值缩水约七成[21];阿根廷资本管制期间官方与金融汇率价差峰值达190%~200%[22];小米（K81810）、vivo案值合计约52亿元人民币(详见下文)[23];中国出口信用保险(中信保)迟至2024年12月才办结首宗海外投资保险汇兑限制理赔、赔付1000多万美元[24]。因受阻而被迫滞留的利润无法从统计中分离,目前尚无法作出精确估计,但受阻比例无须很高,庞大基数与实际发生的损耗率相乘,损失即远超个案规模。上述十二国按3.0%~4.3%的账面收益率[10,11]计算,每年账面收益约15~22亿美元;若被动滞留存量达到509亿美元的十分之一(约51亿美元,约相当于这些国家两年半至三年半的收益生成额),仅按缅甸实测的逾四成结汇折价计算,一次性重估损耗即约22亿美元。此外,股息预提税法定税率普遍处于5%~20%区间[25],作用于全部汇回利润,构成普遍性成本。
(二)东道国外汇管制与汇兑限制
外汇管制与汇兑限制是收益汇回最直接的制度障碍。外汇短缺国家的货币多不可自由兑换,利润须先兑换为可自由使用的国际货币方可汇出;无法按合理汇率兑换时,即便经本币互换、人民币结算绕道,也要以东道国手里持有人民币为前提,利润遂只能以当地货币形态滞留当地银行（FITB）体系或被迫就地再投资,并在本币贬值中缩水(该机制适用于外汇短缺与管制国家;我国ODI存量约六成经香港及离岸中心持有,不受此约束)。本部分所列外国跨国公司案例表明,汇回受阻具有普遍性——这些外国企业与中资企业享有同等汇回权利,尚且受阻,说明障碍来自国别制度环境而非针对中资的选择性安排。
一是部分重点市场对我国企业进行汇回限制。印度法律上允许利润自由汇回,但近年来通过执法手段对中资企业形成系统性汇回风险,2022年,小米（K81810）印度公司555.127亿卢比(折合约48亿元人民币、约6.8亿美元,相当于其2022年集团经调整净利润的56%)被印度执法局以“以特许权使用费名义非法汇出外汇”、违反《外汇管理法》(FEMA)为由冻结;同年,vivo印度公司近4亿元人民币资金亦被冻结[23]。该案表明,股息、特许权使用费、关联贷款这些汇回通道本身已经成了执法审查的对象,叠加2020年Press Note 3对中资的审批限制,利润汇回从常规财务操作演变为高不确定性的合规博弈。
二是地缘政治热点国家的资本管制直接冻结外资收益。俄罗斯自2022年3月起实施资本管制,禁止向“不友好国家”股东支付超限股息,并将其证券收益冻结于“C类账户”,2024年初该账户冻结资产已超过1万亿卢布(约119亿美元);2024年5月,俄第442号总统令授权以美国在俄资产补偿俄方被冻结资产的损失[26]。我国虽属俄“友好国家”,经审批可办理利润汇出,但审批制本身即构成时滞与不确定性。
三是外汇短缺型国家的“美元荒”造成利润汇回长期排队。在尼日利亚,美元流动性枯竭导致跨国公司利润汇回遥遥无期,2024年前后葛兰素史克（GSK）、宝洁（PG）等相继宣布退出;尼央行新政已于2026年5月起实施,规定境外汇入款项强制兑换为奈拉——新政直接针对汇入款项,对利润汇出的影响经由间接机制传导,汇入强制结汇使美元进一步留存官方体系,市场可购外汇更紧,购汇审批随之更严、周期（883436）更长[27]。对在尼中资企业而言,本地营收全部为奈拉,央行收紧美元供应后购汇趋严,资本流出审核要求完备的完税证明与审计报告,合规架构不完备者甚至无法合法汇回资金[27]。在缅甸,央行第12/2022号令(2022年4月)实施全面强制结汇,第37/2024号通知(2024年8月)将出口收入强制结汇比例定为25%、来料加工(CMP)加工费为100%,第2/2026号通知(2026年1月)将出口收入比例下调至15%;利润汇出须经外汇监督委员会(FESC)审批并提供完税证明,官方与市场汇率严重背离,强制按官方汇率结汇本身即造成隐性汇兑损失[28]。中资企业被强制结汇的部分,相对约3658缅元/美元的市场实际汇率承受逾四成折算损失;利润汇回仅能经由股息分红、借款还本付息或特许权使用费等合规路径,且均须完整的税务申报和央行前置审批[29]。(注3)在阿根廷,2019年9月起实施的资本管制(cepo)使股息汇出须经央行审批且基本不获批准,滞留股息以数十亿美元计,2024年起企业可认购央行BOPREAL美元债券折价兑付;2025年4月,阿根廷按IMF 200亿美元扩展基金安排的要求(放松外汇管制为计划先决条件)取消大部分管制,2025财年起新产生股息可自由汇出,但此前年度滞留股息仍受限[30]。
这类国家的共性在于,东道国美元储备枯竭,账面利润无法按合理汇率换得美元,实质沉淀为当地货币资产并承受贬值侵蚀;且机制自我强化——汇回排队越长,贬值预期越强,企业抢兑美元或购置当地资产,反过来加剧外汇紧张、促使监管收紧,形成“排队时滞+汇率剪刀差+本币贬值”的三重损耗,其侵蚀往往超过名义税负。如前所述,新增流量正加速流向此类市场,沉淀机制覆盖的资产规模仍在扩大。
表3 典型国家利润汇回限制措施一览
注:1.数据根据印度执法局文书、盖达尔研究所估算、彭博社报道、缅甸央行令文、尼日利亚央行通告、商务部国别(地区)指南及IMF公告整理[23,26-30]。2.五国限制措施的性质与强度存在差异,企业面临的核心障碍类型不同,应对策略亦应有别。俄罗斯C类账户冻结资产系“不友好国家”投资者资产,中资在俄直接受影响的资产远小于此。
(三)税制障碍
税收因素构成收益汇回的系统性“制度性成本”。一是股息汇出普遍被扣缴预提税。各国国内法税率普遍处于5%~20%区间,印度尼西亚20%(依我国与印尼税收协定降至10%)、泰国10%、老挝10%、科特迪瓦15%(2025-2026年口径)[25]。二是税收协定覆盖仍存空白。我国已与114个国家(地区)签署避免双重征税协定(截至2025年),但科特迪瓦等部分非洲、拉美国家仍为空白,企业只能承受东道国国内法全额税负[25,31]。三是协定待遇适用门槛趋严。“受益所有人”(协定优惠实际归属方的认定)和主要目的测试(PPT)等反滥用条款落地,借道香港、新加坡的“导管”安排面临更严格审查,享受协定低税率的不确定性上升[31]。四是境外税收抵免落地难。欠发达国家税收凭证普遍不规范,常导致抵免失败,企业实际承受双重征税。四道成本层层叠加,使汇回综合税负远高于名义税率。税制障碍的特殊性还在于隐蔽性,税收成本以预提税扣缴、抵免失败等常规科目分散发生,往往被计入正常经营成本而未作专项管理,累积起来完全可能吞噬利润总额的相当比例。更重要的是,税制障碍与外汇管制相互缠绕——缅甸等国要求利润汇出须提供完税证明,税收合规凭证成为外汇审批的前置条件,凭证不规范由此从“抵免问题”升级为“能否汇出”的准入问题。
母国一侧的制度摩擦同样不容忽视。境外所得税收抵免在母国一侧的申报流程亦较繁复;受控外国企业(CFC)规则旨在规制无合理经营需要而不分配利润的境外留存,实践中鲜有适用,安全港安排亦较粗略——目前仅有国别白名单,缺乏按经营实质与所得类型的细化豁免;利润汇回原则上自由办理,真实性审核、税务备案等程序亦产生合规成本。
(四)地缘政治阻碍
地缘政治已从影响收益汇回的“小概率极端风险”演变为须常态化管理的常规变量。一是制裁环境下的“双向合规困境”。俄乌冲突后西方制裁与俄反制相互交织,在俄中资企业既要遵守母国与东道国法律,又要防范次级制裁(第三国企业也可能被牵连的制裁)风险,利润汇出的币种、路径、时点均受制于地缘合规考量。二是东道国执法的地缘政治工具化。印度借税务稽查、外汇执法对中资企业选择性施压,本质是地缘政治博弈向经贸领域的延伸,审查对象恰集中于汇回通道,执法不确定性本身即抑制汇回行为[23]。三是政局动荡国家的征收与战争风险。缅甸、尼日尔等国政局反复,一旦发生极端事件,不仅利润汇回无望,本金安全亦受威胁。
(五)企业层面留存再投资与替代性汇回的合规风险
在前述三重外部约束之下,企业的理性选择本身构成第四重约束。一方面,留存再投资是规避汇回成本与风险的理性选择。利润一旦汇出即须缴纳东道国预提税并暴露于汇率波动,留存境外则可推迟纳税、规避汇兑损失[32]。另一方面,替代性汇回通道的合规风险急剧上升。为绕开股息汇出的高税负与管制,部分企业通过转移定价(人为设定关联交易价格)、特许权使用费等安排将利润“替代性汇回”,这一灰色通道正成为东道国执法重点。
本文认为,企业的留存偏好本身不是问题,而是对外部制度约束的内生反应;利润留存海外就地转化为产能扩张,本是产业全球布局的有机组成部分。本文所探讨的汇回问题的重点不是资金必须回来,而是当想回时资金能够回得来——真正需要关注的是留存利润在外汇管制、本币贬值下承受的价值损耗,以及回流通道不畅导致的资金闭环断裂,在于系统性降低汇回的制度成本与风险溢价。
综上,四重约束并非简单并列,其关系结构可从三组维度把握。其一,外汇管制、税制摩擦与地缘政治属外生制度环境,留存偏好则是对外部约束的内生反应——外部阻碍越严重,企业越倾向留存或诉诸灰色通道,而灰色通道又诱发更严厉执法,形成反馈回路。其二,地缘政治可诱发外汇管制(俄罗斯资本管制本质是制裁反制的产物),税制合规则构成外汇审批的前置条件(如缅甸要求汇出须提供完税证明)。其三,四类约束在分析上可分离、可分别施策,实践中则相互缠绕——留存驱动下的规模累积放大了风险,通道受阻又反过来强化留存倾向。这一结构意味着单点政策难以独立奏效,对策设计必须成体系、相配套。
四、境外投资资金回流的渠道与政策机制
(一)多元化回流渠道
境外投资资金的“回流”主要包含三类机制:实际汇回(利润以股息等形式实际跨境流入)、流出替代(境外融资境外使用,减少境内新增汇出)与记账调整(收益再投资,账面资产增加而无实际资金流动)。记账调整已在前文进行了分析,本部分主要分析实际汇回与流出替代情况。
一是实际汇回主渠道规模可观但相对不足。经常项下利润可自由汇出,2024年投资收益贷方(流入)2798亿美元为历史较高水平,但仍仅约为借方(流出)4231亿美元的三分之二[2]。二是境外上市融资构成流出端替代。“惠港五条”(2024年)后“A+H”上市显著升温,2025年宁德时代（HK3750）H股IPO募资约410亿港元、为当年全球最大IPO,恒瑞医药（HK1276）募资约98.9亿港元,前8个月港股IPO募资总额约1350亿港元、同比增长约6倍[33]。此类募资多用于海外产能建设,形成“境外融资——境外使用”的新循环,属流出端替代而非流入端回流,虽不直接增加境内资金流入,但降低了境内新增汇出压力,实质改善了跨境资金整体平衡。三是跨境人民币结算渠道快速扩容。2024年经常项下跨境人民币结算16.27万亿元、直接投资项下8.25万亿元,2025年上半年人民币占非银行（FITB）部门跨境收支比重已达53%[4][15]。人民币通道的价值在于绕开美元短缺约束,但适用性存在边界,利润以人民币汇回以东道国持有人民币头寸为前提,例如,俄罗斯能形成闭环恰因其对华巨额贸易顺差,而对尼日利亚、缅甸、阿根廷等对华逆差国,东道国缺乏人民币头寸来源,以人民币汇回意味着其央行须先用稀缺硬通货购入人民币。因而可行情形限于三类:对华顺差国的自然闭环、依托两国央行货币互换安排或人民币融资获得头寸、利润直接用于对华采购或偿债。四是跨境资金双向流动便利化安排稳步拓展。合格境外有限合伙人(QFLP)自2010年在上海首发以来,试点范围持续扩大至全国数十个地区,仅上海一地截至2020年末累计投资额即约390亿元人民币,深圳截至2021年底基金规模达75.5亿美元[34]。需指出,QFLP是境外资金入境开展境内股权投资,与利润汇回方向相反、主体不同,并非收益回流渠道,其意义在于提升跨境资金双向流动的便利化水平。此外,减资清算回流、境外发债募集资金调回等资本项下路径亦为企业所采用,但程序复杂、周期（883436）较长。
同时也应看到,通道多元并不等于通道畅通,目前存在常规利润汇回流程较长、综合税负偏高;境外放款受额度管理与期限匹配限制;跨境资金池存在准入门槛与净流入限额;减资清算与发债调回程序复杂、可预期性不足等问题。
(二)我国现行政策体系
近年来,围绕畅通资金回流,我国已初步构建起涵盖税收、外汇、保险、货币四个维度的政策体系。一是双边税收协定网络持续织密,通过降低股息、利息、特许权使用费预提税率直接削减汇回成本[31]。二是外汇管理便利化改革纵深推进。跨国公司本外币一体化资金池自2021年首批试点,2024年12月升级为“3.0”,2025年3月扩围至26个省市,此后公开征求意见拟推广全国[35];该机制允许集团归集外债与境外放款额度、集中收付汇、不同币种之间调剂借贷,为“利润在集团内高效循环”开辟官方通道,部分替代先汇回再汇出的高成本路径。三是政策性保险兜底功能增强。中信保海外投资保险承保征收、汇兑限制、战争及政治暴乱、政府违约四类政治风险,其中汇兑限制险涵盖东道国阻碍换汇、歧视性抬高换汇成本、政府不作为导致无法汇出等情形,赔付比例最高95%、保险期限最长20年,精准对接汇兑受阻的核心风险场景;2024年中信保承保金额首次突破万亿美元(10214亿美元),当年赔付25.8亿美元(注:该数据为中信保全部业务口径,含出口信用保险等)[36]。四是人民币国际化提供替代性清算路径。随着人民币跨境支付系统(CIPS)扩容、人民币在跨境收支中占比过半,受制裁国家和美元短缺国家的收益回流获得了绕开美元通道的制度化安排[15]。
(三)国际经验借鉴
美国与日本的经验可以分别从税制激励与结构转型两个维度提供参照。
其一,美国2017年《减税与就业法案》(TCJA)表明,汇回意愿对制度成本高度敏感。此前美国实行“全球征税+汇回征税”,海外利润汇回即须补缴高额税款,2015年美企海外滞留利润约2.6万亿美元;税改转向“属地征税+一次性视同汇回税”,对历史累积利润按现金类15.5%、非现金类8%一次性征收、可分8年缴纳,此后汇回的股息100%免税(美国会税收联合委员会估计2018-2027财年十年增收3390亿美元);2018年全年美企股息汇回达7765亿美元,远超此前年度水平。但需注意的是,中美税制前提不同——美国的摩擦在母国汇回征税环节,我国母国一侧汇回环节并不触发高额补税,摩擦主要在东道国税负与汇兑管制,可借鉴的是“汇回意愿对制度成本敏感”的一般原理而非具体税率设计。同时需注意,Dharmapala等(2011)与Smolyansky等(2019)的研究均表明,美国汇回资金相当部分用于股票回购而非实体投资,这对我国设计汇回激励具有直接警示意义[37-39]。
其二,日本的转型路径提供了收益账户结构升级的参照。据日本财务省统计,2024财年日本在货物贸易、服务贸易均为逆差的情况下,依靠41.7万亿日元的投资收益顺差,实现经常项目顺差30.3万亿日元[40]。投资收益取代货物贸易成为经常账户第一支柱,形成“贸易逆差时代靠投资收益顺差”的模式。同样需注意,日本顺差中相当部分同样以收益再投资形式存在,“收益顺差”与“利润实际汇回”仍是两个概念。日本经验的启示在于,对外投资收益可能成为国家对外收支的稳定器,其实现前提是海外利润能够低成本、低风险地持续回流。
五、构建“出得去、回得来”良性循环的对策建议
本部分对策建议主要聚焦第二重制约(兑现折扣)所涉的汇回通道与汇回意愿层面;第一重制约(剪刀差)所涉的对外资产总量结构优化需另文讨论。
(一)在税收协定层面,扩大税收协定网络覆盖范围并强化协定执行效能。聚焦共建“一带一路（885494）”沿线外汇短缺国家及非洲、拉美协定空白区域,加快商签和升级避免双重征税协定,重点压降股息、利息、特许权使用费预提税率,并加强“受益所有人”认定、税收抵免凭证等规则的国别操作指引。完善境外所得税收抵免方法、简化申报流程,明确受控外国企业(CFC)规则的安全港安排,如对具有实质经营的境外企业设定豁免门槛,推进利润汇回真实性审核与税务备案便利化,从制度供给与企业操作两端同步降低制度性摩擦。
(二)在人民币计价结算层面,依托人民币跨境支付系统(CIPS)完善清算网络,在美元短缺和受制裁风险较高的国家推动项目采用人民币计价、结算与利润汇回;施策重点应面向对华贸易顺差国及可实现人民币使用闭环的资源国,对其他国别则依托本币互换、人民币融资,或推动利润直接用于对华采购与偿债。
(三)在跨境资金池层面,加快跨境资金池“3.0”全国推广,支持更多“走出去”企业特别是中央企业入池,通过额度归集、集中收付、不同币种之间调剂借贷,实现境外留存收益在集团内部的统筹调度。同时应注重回流与再流出的协同设计。
(四)在政策性保险层面,扩大中信保汇兑限制险的承保范围及理赔效率。针对外汇管制收紧的重点国别加大承保倾斜与费率支持,简化理赔流程并缩短赔付周期（883436）,使承保范围与“账上有、回不来”的实际风险场景精准对接。
(五)在合规管理与风险预警层面,引导企业完善转移定价文档与特许权使用费安排的合规管理体系,杜绝替代性汇回灰色操作;建立覆盖外汇管制、税制变动、政局动荡的国别收益汇回风险预警体系,推动企业分散币种、国别与时点;同时推动收益汇回管理从“事后应对”前移至“事前设计”,在投资决策阶段即将汇回路径纳入可行性论证。
(六)在境外所得税收制度层面,系统评估境外所得征税规则对收益汇回行为的影响,完善税收抵免、递延纳税等安排,适度降低利润汇回环节的税负。借鉴美国税改经验并汲取汇回资金过度用于股票回购的教训[38,39],使激励与资金的境内实体用途挂钩。一是对战略性新兴产业境外利润汇回给予一定期限的递延纳税安排,二是对汇回利润用于境内实体投资、研发投入的部分实行优惠税率,形成“汇回有激励、境内有去处”的良性循环。
(七)在统计监测层面,完善境外投资收益统计监测体系。细化境外企业留存利润的规模、行业分布、国别分布、币种结构及期限分布统计,建立收益再投资与实际汇回的动态跟踪数据库和分国别、分行业的留存率、汇回率监测指标,依托境外企业联合年报、国际收支申报与税收抵免数据的交叉比对,摸清留存利润的分布与去向。在此基础上,对长期大额留存且集中于高风险国别的情形设置预警线,推动收益监测从事后统计向动态预警升级。
