摘 要
1)近期美债收益率的波动由实际利率、通胀预期、期限利差等多重因素共同贡献，其中美债曲线远端的快速陡峭是引发市场担忧的核心。
2)超长利率新高再度引发对美国债务压力的讨论，但我们认为在美元、美股、美债没有明显共振的情况下，债务压力和美元信用是一场会在未来爆发的完美风暴，但不是当下。
3)从美债框架来看，通胀波动和资产负债表政策是决定期限利差的关键要素，因此本周的杰克逊霍尔央行年会至关重要。
4)对于权益市场来说，长端利率上行进一步冲击了AI产业的盈利预期，但后续的关注依然需要回归产业。对于国内市场来说，关注出口端表现。
美债收益率上行的原因是什么？
近期美债收益率持续冲高，其中30年期美债利率在本周一度触及5.3%以上，来到2007年6月以来的新高。但需要指出的是，尽管美国国债由于其庞大规模以及近期货币政策端的不确定性遭到市场重点关注，收益率上行也并不是仅仅出现在美债市场。从图中可以看到，包括英法德日等在内的G7主要成员国的长端利率在过去接近2个月内持续上行，在地缘不确定性再度增大后，与油价的反弹呈现高度的相关性。但另一方面，如果从收益率曲线的形态来观察，同一时期美债远端曲线出现快速陡峭化的现象，即30年与10年利差快速走阔，但其他国家的曲线远端并没有表现出如此明显的陡峭化情况。
美债远端明显陡峭化
而对于美债来说，本轮长端利率有三点值得着重关注：
首先，本轮利率上行由实际利率和通胀预期共同推动，其中七月中上旬10年期美债收益率的上行主要反应了实际利率的走高。
从数据层面来说，7月初美国6月非农数据超预期走弱以及4、5月数据的大幅下修明显缓解了市场对于劳动力市场过热的担忧，此外工业（600528）生产相关部分就业表现良好指向美国经济整体处于温和走强的过程。而从收益率拆分情况来看，10年期TIPS在7月的中上旬上行超过20bp，而对应10年期的BEI(盈亏平衡通胀)整体平稳。
第二，在进入8月中旬后，随着地缘局面进一步恶化，长端利率跟随油价再度走高。
这一阶段通胀预期再度成为利率上行的主要推动。美债10年BEI自8月中旬开始震荡走高，而同一时期，其他发达经济体的长端利率也突破了前期的震荡区间，例如英法德本轮利率变动幅度的中枢基本在30bp左右，日本10年收益率变动幅度在15bp上下，而8月中旬后，伴随着美国盈亏平衡通胀的上行，各国利率突破上行。
第三，7月FOMC是重要节点，自此之后远端曲线陡峭化程度加剧，我们认为这主要反映了市场对于美联储独立性的质疑以及对货币政策不确定性的担忧。
众所周知，新任美联储主席Warsh在7月召开的FOMC上再次进行了一次失败的市场沟通，由于既没有拿出足够有力的新政策框架来消除联储内部的分歧，又拒绝给市场以明确的指引，市场自发开始推高长端利率，这本质上是对未来通胀波动可能放大以及资产负债表变化的计价——关于期限利差我们会在下文通过Clarida的四分法框架(2019)进行详细阐述。而这对于当下的启示则在于，未来一周的杰克逊霍尔央行年会将成为至关重要的观测窗口。过去两个交易日的表现表明，财政部回购难以成为长债最终的兜底手段，对于表达通胀波动的期限利差来说，联储框架的稳定与独立性才是解决问题的最终手段。
从Clarida四分法框架(2019)来理解远端收益率曲线陡峭化
正如上文所说，尽管最终都表现为收益率曲线上行，(受实际利率和通胀推动)的10y收益率走高和美国超长期国债收益率新高实际上表达的是完全不同的事情。部分观点将超长债收益率的上行与美债信用挂钩，毕竟高达40万亿规模的债务很容易让人望而生畏。我们认为当前并不应急于跳进美元信用、主权债务危机这样的宏大叙事中去：首先，尽管近期黄金价格震荡走高，但美元指数表现并不算弱，尤其是在本周长端利率在日内出现大幅度跳升的同时，美元指数并没有相应大幅走弱，这表明美元并没有跟超长债一起遭到抛售。
第二，从化债的角度来看，当前的环境并不算太悲观。
本周美国财政部长贝森特多次表示会增加回购规模以安抚市场的情绪，而财政部回购需要动用TGA账户里的现金或者是发行新的短债融资来回购长债，因此当长端利率上行意味着其可以以更低的成本进行回购。而如果此时短端利率配合维持低位，更低的融资成本去回购相对更加低价长端债市，债务压力也会得到相应缓解。在化债压力面前，政府通常会采用在利率更低的情况下以旧换新的手段换取时间，但要根本解决债务问题最终还是依赖经济增长。而相比其他发达国家经济体，不论是近期通胀还是就业市场的表现，都指向其正处于相对更加平稳的上升阶段，而这并不是信用危机的典型特征。
因此，相比信用风险的叙事，我们更加关注通胀波动以及美联储资产负债表的预期。美联储前副主席Richard H.Clarida2019年曾就货币政策、价格稳定以及均衡债券收益率发表演讲，其中阐述了他对于美债收益率的拆分框架。Clarida首先将名义长债利率拆分为名义的预期短端利率(例如1年期国债收益率)和期限溢价，其中预期短端实际利率(由经济预期主导)和预期通胀水平(货币政策预期)构成了名义短端利率，而期限溢价则主要受到通胀的波动、美联储资产负债表行为以及股债资产关系的变化所影响，我们在此重点讨论前两部分。
通胀的波动影响期限利差而非通胀本身。
Clarida提出除了全球利率水平整体的影响外，长期美债收益率下行的反映了20世纪90年代中期之后通胀预期的初始下降和最终锚定的影响。而通胀波动性的下降在推动名义债券的期限溢价降低方面起到了重要的作用：当其他一切条件相等，通胀波动性的下降使得债券收益的购买力风险较小。Kim,Walsh,和Wei(2019年)的收益率曲线模型表示，通胀波动性的下降应该反映在名义债券收益率的通胀风险溢价中。这个收益率曲线模型将自20世纪90年代初以来美国10年名义期限溢价下降的约100个基点归因于通胀风险溢价的下降。
通胀波动影响期限利差
美联储资产负债表政策是影响期限结构的另一重因素。
Clarida表示2008年底至2014年底之间在三个大规模资产购买(LSAP)计划和一个期限延长计划中对长期国债和抵押贷款支持证券的大量购买可能导致2010s期间美债期限溢价的长期走低。这是由于这些资产购买主要集中在收益率曲线的长端，从而降低了投资者持有减少的长期资产而不是持有和滚动短期国库券所需的均衡收益率。
综上，我们认为近期以Warsh为主的联储反应函数的模糊导致的市场对于通胀预期脱锚担忧的抬升，以及市场始终对于加息预期的担忧才是期限利差走高的最主要原因。而这也意味着，只要后续联储给出明确且合理的框架指引而不再进一步延续Warsh主张的神秘主义，远端曲线大概率重新扁平化。而短期内最值得关注的窗口，就在八月最后一周的JH央行年会。
美债利率风波如何影响权益市场，尤其是国内？
我们认为近期美债风波对权益市场的影响主要在于抬升恐慌氛围以及进一步冲击AI叙事，前者难以持续，但后者需要时间来验证。首先，在6月底以来的这一段G7长端利率上行期内，除韩国外发达市场的股票指数表现得相当平稳，整个过程中各指数的收益波动基本在10%以内，而即便考虑了本周的跌幅之后，标普500（SPX）依然录得约2%的涨幅，欧洲各指数同样收涨——通胀预期在经过反复的修正后，并没有持续对权益市场形成压制，油价升高的影响尚未扩散。
本周美元指数小幅下跌0.8%，正如前文所说，美元指数的相对平稳指向这并不是一场关于美元体系和美债信用的完美风暴。尽管我们并不否认这会是未来相当长的一段时间内，全球宏观交易者必须要面对的问题，但爆发的时点并不在当下。而在初期的恐慌之后，情绪层面的扰动，以及流动性的担忧不会继续困扰市场。但另一方面，长端利率走高对于AI巨头融资成本的影响会进一步加剧市场对于资本回报的担忧。
对于国内来说，未来的压力更多来自盈利预期而不是流动性。
首先，美式化债同样要求短端利率维持在低位，考虑到Warsh的鸽派底色，未来流动性依旧不会是最大的阻碍。第二，企业债券定价以无风险利率为基础，因此长端利率上行导致AI大厂资金成本上行，可能影响其未来资本开支意愿，而国内对应企业的利润主要以出口为主，外需压力可能导致未来企业业绩走弱，后续需要继续关注出口端的表现。
而目前国内内需偏弱，外需是A股维持结构性行情的最主要支撑，当下长端利率对于需求的影响依然无法证实，行情转向的风险有限，但配置上需要更多考虑既有业绩支撑又有一定估值安全垫的标的，创业板依然是合适的选择。另一方面，本周上海楼市“沪八条”落地，尽管对市场的影响没有超过半个小时，但这意味着新一轮的稳增长政策正在逐渐落地，随着外部不确定性逐渐增加，内需政策可能会层层加码，因此也要关注国内结构行情“高低切”的可能。
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作者：南华研究院金融期货衍生品组负责人高翔Z0016413
