作者简介
张家轩(通讯作者)，中国财政科学研究院博士生，研究方向：公司治理、资本市场。
李化龙，管理学博士，首都经济贸易大学博士后流动站、中国民航信息网络（HK0696）股份有限公司博士后科研工作站在站博士后，研究方向：公司金融。
摘要：年报管理层讨论与分析的情感语调既可能反映管理层经营能力和对企业未来发展的信心，也可能成为管理层印象管理和提升薪酬评价的工具。本文以沪深A股上市公司为样本，研究发现年报语调越积极，管理层未来的超额薪酬越高，该关系在由四大会计师事务所审计、市场竞争程度较低的企业中更显著。机制识别发现，年报语调对管理层超额薪酬的影响主要源于管理层预期操纵，而非对管理层能力的嘉奖。一是企业经营业绩并未强化年报语调与管理层超额薪酬间的正向关系；二是超出基本面支撑的年报异常积极语调对管理层超额薪酬有解释力；三是基于经营业绩表现和异常积极语调的四象限分组结果显示，年报语调对管理层超额薪酬的影响主要发生在低业绩且存在异常积极语调的企业中。经济后果分析表明，年报积极语调的薪酬效应会降低管理层的薪酬业绩敏感性，加剧企业投资不足，降低企业未来经营业绩。本文揭示了非财务文本信息在高管薪酬契约中的作用，为完善薪酬委员会信息甄别机制、强化文本信息披露监管提供了参考。
关键词：管理层讨论与分析；信息披露；超额薪酬；能力嘉奖；预期操纵
引用格式：张家轩,李化龙.年报语调与管理层超额薪酬：能力嘉奖还是预期操纵[J].证券市场导报,2026,(8):26-36.
研究背景
作为公司治理的重要激励安排，高管薪酬契约的科学设计不仅直接影响企业治理效能与经营绩效，也关系到企业价值创造与可持续发展。然而，近年来上市公司天价薪酬屡见不鲜，业绩降但薪酬涨的现象时有发生，这种高管超额薪酬问题引起了广泛讨论。根据公司治理理论，高管获得超额薪酬主要存在两种可能的解释。一方面，超额薪酬可能是董事会作出的合理业绩激励，因为薪酬水平反映了管理层对企业价值的贡献，是市场化薪酬契约正向激励的结果；另一方面，过度的薪酬安排可能源（850101）于管理层在机会主义动机驱动下利用信息优势，促使股东误判经营成效，从而给予过度激励，暴露出公司治理机制的潜在缺陷。因此，深入探究高管薪酬的形成逻辑，不仅有助于构建科学的薪酬评估体系，更是完善公司治理、提升企业价值创造能力的关键路径，具有重要的理论贡献与实践指导价值。
研究内容与研究结论
本文以2007—2023年沪深A股上市公司为样本，基于年报MD&A中非财务信息的文本特征，实证检验了管理层语调对高管超额薪酬的影响，并进一步区分其背后的能力嘉奖逻辑与预期操纵逻辑。研究发现：(1)管理层语调越积极，下一期高管超额薪酬越高。经过一系列内生性和稳健性检验后，该结论仍然成立。(2)经营业绩越好，积极语调对未来超额薪酬的促进作用反而越弱，而异常语调和异常积极语调均与下一期超额薪酬显著正相关。四类情景检验进一步显示，高业绩且不存在异常积极语调的能力嘉奖情景以及高业绩且存在异常积极语调的共存情景中，语调与未来超额薪酬无显著关系；低业绩且存在异常积极语调的预期操纵情景则显著正相关。因此，进一步分析结果支持预期操纵解释。(3)管理层语调与超额薪酬之间的正向关系在由四大会计师事务所审计和产品市场竞争程度较低的企业中更明显。(4)与积极语调相关的超额薪酬削弱了高管薪酬业绩敏感性，降低了未来经营业绩，加剧了未来投资不足。
研究启示
第一，企业应在MD&A中增加可核验的量化目标以及风险提示，将经营判断、战略规划和发展预期与财务指标、业务进展及风险因素相对应。加强财务、法务和内部审计部门的交叉复核，减少缺乏事实依据的情感化表述，通过提高文本信息的可核验性，降低管理层利用不可验证的积极语调进行印象管理的空间。
第二，董事会在制定高管薪酬时，应避免过度依赖管理层自我陈述的文本语调等情感信号，需结合财务绩效指标、第三方审计意见、行业对标数据及长期经营风险进行综合评估。可建立薪酬评估档案制度，对非财务信息与财务业绩的匹配性进行交叉验证，确保薪酬决策过程透明可追溯。
第三，企业应在薪酬评价中增加长期绩效和风险约束，将部分绩效薪酬递延支付，并与后续经营业绩、风险暴露和战略目标完成情况挂钩。若发生重大业绩修正、风险损失或前期积极表述与实际经营明显背离，应对尚未支付的薪酬予以止付，并依约追索已支付薪酬。通过强化长期绩效约束，削弱管理层可能借助语调操纵获取未来高薪的动机，推动薪酬契约从“短期激励”向“长期共担”转型。
第四，企业应进一步优化公司治理结构，提高治理效能，强化内部审计与风险控制机制，限制管理层过度干预信息披露过程，防范管理层借助策略性文本信息披露谋利。
研究创新
第一，拓展了管理层语调经济后果的研究边界。将研究视角从资本市场外部参与者延伸至公司内部薪酬契约，考察管理层语调与超额薪酬之间的关系，揭示非财务文本信息可能在高管薪酬决策中的潜在作用。
第二，丰富了高管超额薪酬影响因素的相关研究。从MD&A情感信息披露视角考察超额薪酬的形成及其深层逻辑，并从经营业绩表现、异常积极语调及二者共存情景辨析能力嘉奖与预期操纵两种潜在解释，进一步补充了高管超额薪酬影响因素的相关文献。
第三，为完善上市公司薪酬治理和年报文本信息管理提供了针对性经验证据，揭示了管理层自我陈述等“软信息”可能带来的薪酬评价与信息甄别风险。
写作体会
非常荣幸本文能够在《证券市场导报》刊发。论文从投稿、审稿到修改完善，编辑部老师和审稿专家投入了大量时间和精力，在研究逻辑、实证设计、结果解释及文字表达等方面给予了细致、专业的指导。围绕“能力嘉奖还是预期操纵”这一核心问题，我们不断完善理论分析、实证检验和结论表述，也更加体会到，对于存在多重解释的经验现象，发现变量之间的关联只是研究起点，更重要的是构建相互印证的经验证据，并审慎把握证据所能支持的结论边界。编辑部老师后期更是对文章逐字斟酌、反复打磨，进一步提升了文章的规范性和可读性。在此，谨向编辑部老师和审稿专家表示诚挚感谢，并衷心祝愿《证券市场导报》越办越好，持续提升学术影响力，为推动中国资本市场理论研究与实践发展作出更大贡献。
