全球市场近年来接连经受住了多重冲击的考验，但汇丰银行认为，若干潜在变量可能最终打破这一韧性局面。
这些关键风险包括：企业税负上调、私人部门债务重新抬头，以及股票与债券之间传统关系的结构性转变。此外，如果市场对央行“托底”预期的信心出现动摇，也可能考验当前的风险偏好。汇丰在周一发布的研报中作出上述警示。
汇丰表示，尽管“央行看跌期权”的消退可能带来负面影响，但短期内这一情景难以想象，尤其是在美国市场——股市、财富效应与金融条件已高度互联。
鉴于美国在全球股市和信用市场中的权重占比突出，汇丰认为，最大风险恰恰源自美国。若企业税上调挤压盈利空间，将对股市构成压力；而若通胀回落至或低于目标水平，则可能恢复股债之间的负相关关系——即股市下跌时债券价格上涨。
这种负相关性的回归，可能促使投资者降低股票配置比例，从而对估值形成下行压力。
私人部门杠杆若再度攀升，也将使经济和市场更易受到外部冲击，不过汇丰也指出，当前私人杠杆率仍处于数十年来的低位。
汇丰强调，上述风险之所以值得关注，是因为近年来市场对负面消息展现出极强的“免疫力”——无论是通胀飙升、关税加征，还是地缘冲突、套息交易平仓及私人信贷隐忧，均未能持续撼动风险资产。
“风险资产似乎对每一个负面催化剂都视而不见，”汇丰策略师在报告中写道。
策略师将市场形容为“不粘锅”，认为尽管过去五年间潜在利空因素层出不穷，但风险资产依然展现出惊人的韧性。
德意志银行（DB）同样对这股韧性能维持多久提出质疑。该行在周一的一份报告中指出，尽管实际利率上行、通胀压力加剧，但在全球经济增长意外强劲的支撑下，风险资产仍“持续保持坚挺”。
德意志银行（DB）表示：“当前的市场均衡状态不可持续……股票和信用等风险资产，对于日益被利率市场定价的滞胀冲击，仍表现出令人担忧的自满情绪。”
报告还指出，尽管通胀压力不断累积，利率市场仍仅定价央行有限度的紧缩；而股市和信用市场则假设收益率上升不会实质性损害经济增长。
市场韧性的背后推手
汇丰认为，关键因素之一在于企业盈利和经济基本面的强劲表现，尤其在美国，市场一致预期一再低估实际盈利水平。而且这种韧性已从科技和人工智能（885728）领域向外扩散。同时，美国企业税率仍处于数十年来的低位附近。
另一因素则是股债关系的演变。由于政府债券不再像过去那样能够有效对冲股票风险，投资者已减少债券配置，转而增持股票并采用短周期（883436）对冲策略，这在一定程度上支撑了股票估值的偏高。
强劲的财富效应亦发挥了作用。美国家庭财富已显著高于疫情前趋势线，且增长主要集中在高收入家庭。现金及类现金资产的持有规模也远高于金融危机前的趋势水平。
与此同时，央行应对市场压力的政策工具更加丰富。汇丰指出，美联储拥有近20种潜在工具、便利工具和政策后盾，欧洲央行则拥有十余种。
此外，能源（850101）强度降低以及私人部门杠杆率处于相对低位，也增强了市场吸收冲击的能力。与乌克兰和中东冲突相关的油价飙升，对发达经济体产生的冲击程度，已远低于上世纪七八十年代类似事件的影响。
