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6月底以来，对于美国与欧洲经济体，2-10y利率上行是共性，但远端曲线陡峭化是美国的特性。简单来说，中短端利率普遍受到通胀压力驱动，因此当地缘局面激化、冲突升级、油价走高，中短端利率整体上移。但除此以外，实际利率上行(更高的长期回报预期)以及对政策不确定性的补偿则导致美债收益率的远端获得了更多的期限溢价。
我们认为主权信用的破产并非一朝一夕之事，尤其是当我们正在讨论美国这样的霸权国家。而当我们回归利率债第一性原理的另一个维度，如果我么能意识到利率衡量的事资金的价格，便能够对利率上行的现象给出更多的解释。首先，我们认为当前主要经济体集体陷入了政府财政扩张，但流动性不再宽松(美国通过关税限制美元流出、美联储不再降息且不在扩表)的状态——前者意味着需要资本，后者则代表流动性总量受限，因此各国政府利率上行来“抢”资本就不难理解了。
其次，市场在一定程度上将美债收益率的上行归咎于AI大厂发债产生的挤压效应，我们认为确实如此。但另一方面，AI相关的基建以及云服务目前是美股最主要的增长引擎，而经济增长导致实际利率上行从而带动名义利率(美债收益率)这本身就符合最朴素的经济学原理。对于目前高企的美债收益率来说，短期内最有效能够遏制利率上行的办法依然是地缘条件的改善和油价的回落，除了能通过降低通胀预期直接降低利率外，也能够使央行从紧缩压力之下松绑，更多的为财政扩张提供支持。但考虑到美国政府以及地缘的高度不确定性，最具可行性的办法依然是提高政策利率——美债最大的压力来自于美国经济最重要的引擎，而改善赤字进行化债的代价是放缓经济增长的速度，这是目前美国政府需要面临的取舍。
最后，如前文所述，在当下全球缺少资本以及AI产业继续发展的背景下，长端利率上行的趋势可能远未到终结的时刻。
风险提示：地缘进展超预期
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正文
1.主要海外经济体利率集体上行
近两周以来，海外主要经济体利率全线整体走高，再度引发了市场对于“全球债务危机”、“美国债务压力”的讨论，本篇文章尝试对海外利率集体上行的现象进行归纳梳理，并做出解释。
从下图6月底以来各国长端利率表现来看，不难看出，海外经济体收益率总体震荡向上，但其上行节奏以及具体的利率结构表现存在差异，有以下几方面值得关注：
1)美债利率在进入8月之后走势趋于震荡，并且远端曲线在8月下旬开始呈现平坦化的特征，主要因为美联储主席Warsh在8月底的会议上较好的安抚了市场的担忧情绪，而九月之后由于地缘冲突激化以及物价数据再度冲高。
2)对于美国与欧洲经济体，2-10y利率上行是共性，但远端曲线陡峭化是美国的特性。简单来说，中短端利率普遍受到通胀压力驱动，因此当地缘局面激化、冲突升级、油价走高，中短端利率整体上移。但除此以外，实际利率上行(更高的长期回报预期)以及对政策不确定性的补偿则导致美债收益率的远端获得了更多的期限溢价。从图2可以看到，截至8月下旬，美债收益率远端的陡峭化程度明显超过其他国家。而如果我们对10年期美债收益率进行拆分，不难发现，实际利率的冲高才是更多导致10年期国债收益率上行的理由——简而言之，这反映的是高资本回报预期下资金成本的上行，而非出于恐慌或者政府信用担忧的集中抛售。
3)相比之下，欧洲利率上行的原因更加复杂且确实部分与财政压力相关。除了油价带来的巨大通胀压力以及欧央行进入加息周期（883436）之外，以法国为例，其目前公共债务规模约3.5万亿欧元左右，赤字率超5%，其财政部长在近期表示，若2027年预算继续扩张，赤字可能扩大到6%。另一方面，2027年总统选举临近，在民调中领跑的勒庞并不主张财政方面的紧缩，这进一步加大了市场的担忧。
德国利率同样受到政治方面的影响：9月6日晚萨安州选举结果出炉，AfD以43.8%得票率成为州议会第一大党(83席中占39席)——这是1949年联邦德国成立以来首次有极右翼政党在州选举中取得压倒性胜利，多家媒体称之为"政治地震""分水岭时刻"，随后9月7日德债遭遇抛售。
考虑到美债收益率对全市场资产的影响力广泛，下文主要从美债利率展开。
2.积极的基本面支撑着实际利率
2.1四分法下的美债利率框架
美联储前副主席Richard H.Clarida2019年曾就货币政策、价格稳定以及均衡债券收益率发表演讲，其中阐述了他对于美债收益率的拆分框架。
Clarida首先将名义长债利率拆分为名义的预期短端利率(例如1年期国债收益率)和期限溢价，其中预期短端实际利率(由经济预期主导)和预期通胀水平(货币政策预期)构成了名义短端利率，而期限溢价则主要受到通胀的波动、美联储资产负债表行为以及股债资产关系的变化所影响。我们在前期报告《美债与权益市场：不在当下的完美风暴》中曾运用这一框架对美债远端曲线的陡峭化进行解释，并得出最终结论“只要后续联储给出明确且合理的框架指引而不再进一步延续Warsh主张的神秘主义，远端曲线大概率重新扁平化。”——杰克逊霍尔之后的市场表现充分验证了这一观点。本次我们则更多回归到短端实际利率和通胀预期水平，来解释美债收益率的上行。
2.2从数据端看美国基本面
杰克逊霍尔年会上，Warsh曾表示当前通胀仍然过高，经济已经走强，对于双重使命来说，当前劳动力市场符合充分就业，而美联储当下的首要关注应该是物价…而近期公布的数据无疑验证着上述观点，这从侧面印证了为什么是实际利率是比通胀预期更加关键的推动利率上行的力量。此处简单展示近期美国就业市场和通胀温和向上的状态。
1)就业市场温和向上：8月非农数据大超预期，但即便除去地方政府教育和酒店行业的一次性修正，数据总体质量依然较高。制造业和周期（883436）性行业温和上涨，其中商品生产部门呈现趋势性的增长，指向生产端以及经济周期（883436）的持续向好。此外，修正后的过去三个月新增就业均值从上个月的2万回到7万左右，而根据美联储工作论文，盈亏平衡就业增速在2025年约为8.5万，而在2026年可能接近为0。当前的就业增速略高于盈亏平衡点，但幅度并不显著，指向的是偏温和、积极的就业市场。
2)通胀温和降温，核心项压力未失控：上周五美国8月CPI出炉引发市场关注，总体来看无线通信、酒店这些拉动核心CPI上行的主力更多属于一次性扰动，而提出高波动、扰动的影响后，底层通胀依然相对温和。更多的数据拆分以及结论可以见我们近期发布的《偏鹰数据与鸽派加息预期——8月美国CPI数据解读及9月FOMC前瞻》，在此不做赘述。
3.怎么看美债收益率后续走势？
除了传统的数据框架，我们希望加入更多叙事层面的思考，来展望后续美债利率的趋势。而在此之前，不妨让我们回归第一性原理：利率衡量的是资金的价格。
3.1国家为发行主体和利率属性是国债收益率最底层的两大属性
美债收益率之所以重要，在于其既连接了联邦基金利率这样的政策利率，又与美元、美股、黄金及大宗商品等大类资产密切相关，权益市场根据其来计算估值，美元和黄金跟其相关性较高。但归根结底，当我们谈论“国债收益率”时，逃离不开的两点是1)其由主权政府发行，因此与国家信用挂钩，2)作为“利率”其始终衡量的是资金的价格。
当投资者看到美债收益率上行并且开始警惕美国财政信用、高赤字等问题时，意味着其正在从视角1)切入。但我们认为主权信用的破产并非一朝一夕之事，尤其是当我们正在讨论美国这样的霸权国家。建设永远比破坏困难，市场一方面展望美元从国际储备货币的地位淡出，一方面却又无法清晰的勾勒出新的国际货币体系具体是什么样子：由欧元乃至人民币接替储备货币地位？考虑到欧洲在全球主要经济体中产业竞争力的滑坡，以及人民币目前国际化的开放程度，我们认为或许都不是合适的选择。还是回归金本位制？在当前信用货币的体系下，货币供应量与国家的经济增长和信用水平相挂钩，黄金可以成为美元信用下行的替代品，但或许很难像以往一样成为所有货币的锚。另一方面，美元霸权最终建立在美国的军事霸权之下，因此当美国逐渐从欧洲、中东等减弱其军事实力的辐射时，当美军再次陷入中东的泥潭且迟迟无法脱身时，美元会遭遇更多的质疑。但从绝对水平来看，美国依然是全球多极化格局中最高的一级，其根本的实力决定了其信用不会再短期内破产。
3.1.1政府部门集体进入宽财政紧货币周期
那么让我们将目光转向第二个维度：利率是资金的价格。从这个角度出发，或许能够对利率上行的现象给出更多的解释。首先，国债收益率是国家融资所需要付出的资金成本，在资本自由流通且假定这些主要经济体都没有信用风险的情况下，各国之间的利率会相互影响。而从当前的各国的政策周期（883436）来看，尽管欧洲、日本均已迈入加息周期（883436），但面对国内发展的问题，各国元首均采用了宽财政的做法：高市早苗在上任以来不断通过财政手段来刺激经济，其在25年11月公布的总计超过21万亿日元的刺激计划要超出市场预期的17万日元；欧盟在美国减少军事保护以及俄乌压力之下扩大国防支出，“国家逃逸条款”允许成员国在25-28这四年内将国防开支占GDP比重提高最多1.5个百分点；而美国自不必多说，这是市场最担忧的环节，《大美丽法案》将导致26-28年赤字率上行至7%。
不难发现，上述经济体集体陷入了政府财政扩张，但流动性不再宽松(美国通过关税限制美元流出、美联储不再降息且不在扩表)的状态——前者意味着需要资本，后者则代表流动性总量首先，因此各国政府利率上行来“抢”资本就不难理解了。
3.2美债收益率与信用利差
除了政府之间外，企业也会跟政府“抢资金”。随着AI资本开支计划愈发庞大，科技大厂债券融资规模也越来越大，根据达拉斯联储测算，2026年AI债券贡献约3600亿美元的10年期等价久期供给，占据全年美国国债总久期供给的1/8。这些hyperscaler债务发行债美国银行（BAC）美国公司债指数成分超过4%。从发行久期来看，由于这些债务融资大多用于数据中心建设这样的长期项目，因此发行利率大多锚定10年期美债收益率。从信用利差来看，Meta（META）、amazon、google发行的10年以上的信用债对应同期限国债的信用利差基本在90-120bp之间。考虑到这些科技巨头本身极强的实力以及AI浪潮下产业大势的加持，对于一些没有严格资产端考核压力的资金来说，这确实是相比同期限国债收益率更好的选择。而对于公司来说，以谷歌为例，其7月最新公布的财报显示营收同比增长超24%，剔除股权浮盈后的净利率尽管不及预期但也接近30%且主要来自云服务，对比7%左右的资金成本，其依旧有较强的进一步扩大融资的动机。
市场在一定程度上将美债收益率的上行归咎于AI大厂发债产生的挤压作用，从上文来看国债的吸引力相比这些hyperscaler的长期债券确实不算大。但另一方面，AI相关的基建以及云服务目前是美股最主要的增长引擎，而经济增长导致实际利率上行从而带动名义利率(美债收益率)这本身就符合最朴素的经济学原理。对于目前高企的美债收益率来说，短期内最有效能够遏制利率上行的办法依然是地缘条件的改善和油价的回落，除了能通过降低通胀预期直接降低利率外，也能够使央行从紧缩压力之下松绑，更多的为财政扩张提供支持。但考虑到美国政府以及地缘的高度不确定性，最巨可行性的办法依然是提高政策利率——美债最大的压力来自于美国经济最重要的引擎，而改善赤字进行化债的代价是放缓经济增长的速度，这是目前美国政府需要面临的取舍。
最后，如前文所述，在当下全球缺少资本以及AI产业继续发展的背景下，长端利率上行的趋势可能远未到终结的时刻。
