如何看待直接融资反超贷款？

人民银行发布8月金融数据：新增社会融资规模1.7万亿元，同比少增9040亿元，存量同比增速7.2%，较上月回落0.2个百分点；人民币贷款新增600亿元，同比少增5300亿元，存量同比增速下降0.2个百分点至4.9%；M1同比增速4.1%，较上月抬升0.1个百分点；M2同比增速为7.5%，较上月下降0.2个百分点。

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信贷增长继续放缓。8月信贷同比少增5300亿元，贷款余额同比增速回落至4.9%，延续过去两个季度信贷偏弱的趋势，对公与居民信贷两端均出现同比少增。具体看：

对公新增贷款2600亿元，同比少增3300亿元；对公中长期与对公短期贷款分别同比少增1500亿元、2300亿元。我们预计9月起政策性金融工具投放逐步落地，预计后续将对企业中长期贷款形成一定撬动，对公信贷有望边际改善。

居民部门新增贷净减少2029亿元，同比少增2332亿元，主要由于地产与消费（883434）信贷需求修复较为乏力。

政府债同比少增拖累社融。8月社融同比少增9040亿元。社融走弱，除信贷少增拖累外，政府债券同比少增3540亿元，高基数压制政府债增量。另一方面，企业债同比多增1350亿元，同比增长10%，保持较高增速。我们预计四季度政府债券有望转为同比多增，对社融形成支撑，社融增速年内低点已见。

存款搬家有所放缓。8月M1同比4.1%保持平稳。一方面，尽管资本市场波动加大，居民存款搬家节奏放缓，但结售汇提升对M1形成支撑；M2同比增长7.5%，较7月下行0.2个百分点，主要由于非银存款去年同期高基数影响。

如何看待直接融资占比反超贷款？今年1-8月新增社融中，企业债+非金融企业股票+政府债三项新增量达50.3%，历史上首次超过人民币贷款占比，是本月金融数据最值得关注的结构性变化。直接融资占比进一步提升，我们认为主要由于：1）银行贷款利率维持企稳，而企业债券市场利率下行，债券对信贷的替代效应增强；2）科创领域融资更加依赖股权融资，年内存储、机器人赛道多家企业完成IPO，股权融资持续贡献增量；3）需要注意的是，当前直接融资占比抬升很大一部分来自政府债券发行，在今年前8个月直接融资中政府债券占比达到约73%。如果剔除政府债券融资，仅看实体企业与居民部门的融资，贷款在今年前8个月社融增量中的占比约为68%，实体部门信贷依旧是融资主力，并非实体信贷全面转向直接融资。

银行股投资观点。信贷增速放缓，银行经营“降速提质”，盈利韧性与红利逻辑进一步凸显。我们在报告《对降速提质和分红提高的理解》中提到，信贷降速提质是低利率时代银行资产负债表演变的趋势，利率定价指导及行业“反内卷”短期或影响信贷增量，但有助于减少低价、低效扩张，改善资产端定价。流动性合理充裕背景下，贷款增量下降、金融投资占比提升；盈利企稳和风险加权资产增速下降为银行提高分红提供了有利条件。中报验证行业盈利韧性，大行分红比例提升至31%，红利逻辑进一步凸显。我们认为银行经营正由规模扩张转向质量效益与股东回报。