核心观点：
2026年9月南华综合指数小幅上涨0.23%，较上月7.77%的涨幅大幅收窄，指数由强转弱、接近横盘震荡。本月市场波动率0.68%，与上月基本持平，持续处于历史偏低区间，整体行情波动温和。但市场收益质量明显回落，夏普比率从11.67大幅回落至0.33，风险收益性价比显著下降。市场彻底告别前期普涨格局，板块涨跌分化明显，其中能化板块表现亮眼，NHECI指数单月上涨4.81%，而贵金属（881169）板块承压下行，NHPMI指数下跌6.52%，品类走势分化特征突出。
国内延续稳增长政策基调，流动性保持充裕，央行实施适度宽松货币政策，维持LPR利率不变，同时消费（883434）扩容、人工智能（885728）、新能源汽车（885431）等产业规划持续落地。海外市场受地缘冲突与货币紧缩主导，中东局势升级推升国际油价，输入性通胀压力抬升，美联储重启加息，欧美多国同步收紧货币政策，美债收益率走高，海外经济与金融市场承压，不过中美经贸磋商达成共识，小幅对冲外部不确定性。
展望后市，国内充裕流动性与经济弱修复将为市场提供底部支撑，整体大概率延续低波动、结构性分化的行情特征，但需重点警惕多重风险。
市场概况
9月南华综合指数NHCI当月收益率为0.23%，较8月7.77%的亮眼涨幅明显回落，指数收益由强转弱。从历史月度表现对比来看，本月小幅收涨，收益水平处于近五年月度收益区间偏低位置。波动率方面，9月NHCI波动率录得0.68%，在历史样本中处于36.26%分位数；上月波动率为0.67%，对应历史分位数35.09%，两个月度波动率水平十分接近，仅小幅抬升，市场波动环境没有发生明显变化，整体维持偏低波动状态。风险收益维度，夏普比率由8月的11.67大幅回落至9月的0.33。夏普比率显著下行，代表单位风险能够获取的超额收益大幅收缩，指数的风险性价比明显走弱。综合来看，9月商品指数（850001）维持低波动运行，但月度收益大幅缩水，风险调整后收益显著下滑，市场行情由8月高收益的向好格局转向平淡，交易层面的收益空间明显收窄。
从走势上看，延续上月涨势的指数共有3个，即综合指数NHCI、能化指数NHECI、工业品（850100）指数NHII，涨幅均较上月收窄。由涨转跌的有农产品（850200）指数NHAI、黑色产业（850104）指数NHFI、贵金属（881169）指数NHPMI、金属指数NHMI、有色金属（1B0819）指数NHNFI，均有不同程度下跌。
总的来说，所有南华板块指数中，板块指数涨跌分化。涨幅最大的为能化指数NHECI，上涨4.81%；上涨板块中涨幅最小的为工业品（850100）指数NHII，上涨0.97%。跌幅最大的为贵金属（881169）指数NHPMI，下跌6.52%；跌幅最小的为金属指数NHMI，下跌3.47%。
另外我们借助采购经理人指数(Purchasing Managers Index，简称PMI)来观察现货面的情况，从宏观角度判断大宗商品原材料需求方的生产状态。
表1.2：采购经理人指数数据及走势图
注：图中红线为50点枯荣线。数值所标点位是近一年来指数的最大和最小值。若近一年来所有月份点位均低于50枯荣线，则线条颜色为蓝。
资料来源：南华期货、iFind
2026年9月制造业PMI录得50.1，环比回升0.3个百分点，重回扩张区间，制造业景气边际抬升。沿产业链传导来看，上游原材料端涨价动能显著增强，主要原材料购进价格上行至60.8，环比大幅抬升4.2个百分点，带动采购量维持在51.0的扩张区间，企业主动备货意愿延续；进口分项小幅上行至49.2，内需回暖带动原料进口需求边际改善。成本压力向下传导，中游生产大幅提速，生产指数升至51.7，环比上行1.3个百分点，为近13个月第二高位，生产扩张力度明显增强；供货商配送时间维持扩张，供应链流转顺畅，但从业人员指数回落至48.4，企业用工意愿偏弱。下游价格同步抬升，出厂价格上行至54.0，环比上涨3.6个百分点，但涨价幅度弱于原材料端，上下游价格差扩大至-6.8，中游企业利润挤压进一步加剧。需求端呈现走弱迹象，新订单、新出口订单小幅回落，双双微降至50.5、50.0，内外需扩张动能放缓；在手订单继续回落至46.0，存量订单储备持续消耗，需求支撑力度不足。库存端，产成品库存回落至47.6，企业继续主动去库，原材料库存小幅抬升0.1个百分点，原料备货有所增加。生产经营活动预期持平于53.8，企业对后市信心保持稳定。整体来看，本月PMI回升主要由生产端与原料涨价拉动，需求端边际走弱，持续扩大的价格剪刀差是核心矛盾，若新增订单难以持续修复，成本上行压力或将压制后续生产的持续性。
下面对9月宏观新闻进行梳理。
8月以来，国内经济延续稳中向好态势，政策端持续发力稳增长。8月31日，七部门发布消费（883434）扩容升级意见，提出2030年社消品零售总额达60万亿元目标，聚焦培育绿色、智能、健康消费（883434）；同日G20财长和央行行长会议举行，潘功胜行长表示将实施适度宽松货币政策，从不刻意追求贸易顺差。9月1日，8月制造业PMI升至49.8%，较上月回升0.6个百分点，高技术制造业PMI达52.9%，新动能稳定扩张；央行公开市场净回笼4690亿元，属跨月后削峰填谷常规操作。9月3日业内预计8月信贷社融同比少增，但政府债发行提速彰显稳增长决心；央行召开党委扩大会议部署稳妥化解重点领域风险与深化金融改革。9月7日外汇储备升至34383亿美元，稳中有升。9月8日，前8个月货物贸易进出口总值34.78万亿元同比增长17.6%，进出口连续4个月双位数增长，进口增速连续6个月超出口；央行黄金储备连续第22个月增持。9月15日，8月规上工业增加值同比增长5.2%，1至8月社消品和服务零售总额同比增长2.5%；社融存量同比增长7.2%，M2增长7.5%。9月20日LPR维持1年期3%、5年期以上3.5%不变。9月25日央行三季度例会强调发挥增量与存量政策集成效应，保持流动性充裕。产业端，工信部密集部署人工智能（885728）+软件行动及轻工纺织"十五五"规划，多部门出台中小企业、新能源汽车（885431）等产业规划，为经济高质量发展全面布局。
海外方面，地缘冲突与通胀博弈主导9月市场主线。8月底以来，美伊在霍尔木兹海峡军事对峙持续升级，伊朗打击美军目标、划定海上禁区，美军实施封锁与反打击，布伦特原油突破100美元/桶，纽约油价站上105美元；也门胡塞武装攻占曼德海峡丕林岛，全球两大航运咽喉同时受限，供应链与通胀压力骤增。通胀端，美国8月CPI同比维持3.4%、核心CPI环比升至0.3%，非农新增就业16.2万人远超预期，通胀韧性推动美联储9月16日一致加息25个基点至3.75%—4%，为2023年7月以来首次加息，点阵图暗示2026年或再加息一次；欧洲央行9月11日加息25个基点，欧元区8月通胀终值3.2%仍高于目标；新西兰、南非、挪威央行相继加息。债市方面，美债遭抛售，10年期收益率突破5%创2007年以来新高，30年期收益率创历史新高，德国国债亦遭猛烈抛售。日本方面，8月企业物价指数同比上涨7.6%，家庭消费（883434）连续八个月下滑，外汇储备单月减少796亿美元创历史最大降幅。经济展望方面，经合组织将2026年全球增速预期上调至2.9%，亚行将亚太发展中经济体增速预期上调至5%。外交层面，中美经贸团队举行第八轮磋商达成多项共识，俄乌局势呈现战场激烈与外交博弈并存态势，泽连斯基与特朗普会晤讨论能源（850101）设施停火，俄美外长在纽约举行闭门会晤。
各指数热力图分析
本章将对南华系列指数进行收益率、波动率的热力图展示与分析。图中所有横轴均代表月份，纵轴代表年份。对于历史数据的排序均遵循由小到大排列。本文所提到的收益率、波动率、夏普比率均没有经过年化处理。
图2.1：南华综合指数系列数据
注：单品种指数折线对应左轴，板块或综合指数对应右轴。图例中的百分数代表该品种在对应指数中的最新权重，图中单品种指数的走势代表其相对于当月第一天的点位变化比率。
9月南华综合指数NHCI涨幅为0.23%，月收益率居于历史月收益率50.00%分位数的水平，较前月值7.77%来看，本月横盘；9月波动率0.68%，相当于历史数据中36.26%分位数的水平，较上月值0.67%(位于历史数据的35.09%分位数位置)来说基本持平，波动水平维持中性，但普涨格局已然终结，板块内部涨跌分化明显。
从结构上看，本月综合指数涨跌互现，分化特征显著。前期强势品种集体回吐：碳酸锂领跌全市场，单月大跌26.45%；贵金属（881169）高位回调，白银(-8.27%)、黄金(-5.57%)跌幅居前；农产品（850200）与黑色普遍走弱，棉花(-8.82%)、棕榈油(-6.83%)、铁矿石(-3.37%)、螺纹钢(-2.66%)均录得回撤。与之相对，原油逆势上涨17.82%一枝独秀，PTA(+7.95%)、天然橡胶(+5.96%)、聚乙烯(+4.34%)维持强势，铜(+0.64%)、豆粕(+0.66%)相对抗跌。需要注意的是，本月指数的横盘表象由多空力量对冲所致，行情主线由上月普涨转入结构性博弈，后续需重点关注能源（850101）链条能否延续强势，以及弱势品种的企稳节奏。
图2.2：南华能化指数系列数据
注：单品种指数折线对应左轴，板块或综合指数对应右轴。图例中的百分数代表该品种在对应指数中的最新权重，图中单品种指数的走势代表其相对于当月第一天的点位变化比率。
9月南华能化指数NHECI涨幅为4.81%，月收益率居于历史月收益率76.47%分位数的水平，较前月值11.91%来看，本月宽幅震荡上涨；9月波动率1.51%，相当于历史数据中84.80%分位数的水平，较上月值1.44%(位于历史数据的80.12%分位数位置)来说进一步抬升并处于历史高位，本月能化板块品种分化剧烈，指数涨幅主要由原油及油化工（850102）链条拉动。
从结构上看，本月能化呈现“油强煤弱、上游强于下游”的格局。原油及油化工（850102）链条(液化石油气、石油沥青、苯乙烯、PTA)在领涨品种之列，主要由地缘冲突反复下的供给中断溢价驱动，成本压力沿油化工（850102）链条依次传导；天然橡胶受产区减产预期、超季节性去库和交割品偏紧支撑，涨幅亦较可观。与之相对，煤化工（884281）及地产链品种集体走弱：焦煤受保供复产政策推进、进口价格下行与“金九”需求证伪压制，纯碱（884022）、玻璃被高库存和竣工需求疲弱约束，烧碱同样受制于高库存弱供需。需要注意的是，本轮能化上涨的基础偏供给与成本端，下游聚酯、烯烃需求支撑有限，且地缘溢价高度依赖局势延续，后续若中东局势出现缓和信号，领涨品种的支撑将快速减弱，能化内部高低切换的风险值得关注。
图2.3：南华工业品指数系列数据
注：单品种指数折线对应左轴，板块或综合指数对应右轴。图例中的百分数代表该品种在对应指数中的最新权重，图中单品种指数的走势代表其相对于当月第一天的点位变化比率。
9月南华工业品（850100）指数NHII涨幅为0.97%，月收益率居于历史月收益率57.06%分位数的水平，较前月值8.02%来看，本月横盘；9月波动率0.86%，相当于历史数据中45.03%分位数的水平，较上月值0.84%(位于历史数据的42.69%分位数位置)来说基本持平，波动处于中性水平，但前期领涨品种本月转为领跌，指数在剧烈的多空对冲下仅勉强收涨。
从结构上看，本月工业品（850100）指数微涨的表象下多空力量高度对冲：原油一枝独秀上涨17.82%，PTA(+7.95%)、天然橡胶(+5.96%)、甲醇(+5.20%)、聚乙烯(+4.34%)、聚丙烯(+3.17%)沿成本传导与供给端预期走强，构成主要正贡献；与之相对，碳酸锂(-26.45%)、焦煤(-16.19%)跌幅巨大，叠加烧碱、纯碱（884022）、玻璃等地产链品种与镍、铁矿石、螺纹钢等普遍回撤，下跌品种数量明显多于上涨品种。宏观层面，制造业PMI重返扩张区间、原材料购进价格大幅上行，为成本端提供支撑，但美联储加息抬升美元与实际利率，压制金属类品种估值。需要注意的是，本月工业品（850100）的强势高度集中于能源（850101）链条，供给与成本逻辑的可持续性依赖地缘局势延续，而锂、煤化工（884281）链条的下跌反映供给端约束逻辑正在松动，后续板块内部分化预计仍将延续。
图2.4：南华金属指数系列数据
注：单品种指数折线对应左轴，板块或综合指数对应右轴。图例中的百分数代表该品种在对应指数中的最新权重，图中单品种指数的走势代表其相对于当月第一天的点位变化比率。
9月南华金属指数NHMI跌幅为-3.47%，月收益率居于历史月收益率17.65%分位数的水平，较前月值3.27%来看，本月单边下跌；9月波动率0.65%，相当于历史数据中21.05%分位数的水平，较上月值0.44%(位于历史数据的4.09%分位数位置)来说有所抬升但仍处于历史偏低区间，本月板块在低波动中趋势性下行，下跌过程平缓、未见恐慌性抛售。
从结构上看，本月金属板块仅铜录得上涨，其余品种普跌，其中碳酸锂是最大的单一拖累项：锂库存口径上修与澳矿复产使供给宽松预期强化，前期由供给收缩逻辑支撑的高估值被集中修正。黑色系品种(锰硅、铁矿石、硅铁、螺纹钢、不锈钢)跟随走弱，“金九”需求成色平淡、钢厂利润收缩叠加焦煤保供复产推进，成本支撑逻辑松动。镍受高库存与需求偏弱压制，锡、锌、铝小幅回落但跌幅相对可控，铜则凭借矿端供给紧张与需求韧性逆势收涨。需要注意的是，本月金属指数的下跌以碳酸锂与黑色链的自身供给逻辑反转为主导，宏观利率环境走强进一步压制估值，后续需关注碳酸锂供给预期是否继续松动，以及铜的抗跌性能否对板块形成缓冲。
