351家上市公司，通过公开发行累计融资超过830亿元，2025年度研发投入总额首次突破100亿元——北交所董事长鲁颂宾10月21日亮出的这组数据，勾勒出一家年轻交易所市场的五年成长曲线。
曲线之外，更值得琢磨的是问题坐标的变化。五年前，北交所回答的是“中小企业能不能上市”；如今，它要回答的是“上市之后，创新能不能被合理定价，长期资金愿不愿意留下来”。
“第一问”已有答案：351家北交所上市公司中，中小企业占比超过七成，民营企业占比近九成，战略性新兴产业占比超过八成，国家级专精特新（885929）“小巨人”企业占比超过六成；2025年以来，新上市公司中“小巨人”企业占比近八成，市场“含科量”持续抬升。
塔基同样扎实——新三板累计服务1.4万家中小企业、融资总额超过6000亿元，为沪深北交易所输送近850家上市公司，超过八成在挂牌期间获得过融资支持。“四板育苗，新三板成长，北交所壮大，沪深再上台阶”的路径，已从设计图变成流水线。
但上市从来不是终点。上海证券报记者采访获得的两种声音颇具代表性：有人感慨，上市后企业“敢在业绩波动期坚持长期研发投入”；也有人坦言，公众公司身份对治理提出更高要求，而五岁的交易所市场仍显稚嫩。资本工具给了企业底气，成长初期的短板也同样真实——这正是北交所当下的“一体两面”。
矛盾集中在投资端。一方面，合格投资者近1170万户，较开市时增加两倍；超过3000只公募基金配置北交所股票；私募创投（885413）累计参与约400家新三板挂牌公司定向发行，投资金额超过260亿元，九成北交所上市公司获得过创投（885413）机构投资、平均每家有4家机构参与。另一方面，公司市值偏小、行业分散、股价弹性较大，用沪深市场的“望远镜”往往看不清，得用“显微镜”——投研必须向前延伸至新三板和“小巨人”企业，向后延伸至全生命周期（883436）。而定价能力不足，长期资金难以沉淀；长期资金缺席，估值又难言稳定。
政策校准的方向，正落在这两块短板上。北交所下一程的抓手已相当明确：推进引入新股发行市值配售，推动询价发行案例落地，推进北证50ETF上市，加大基金产品供给，持续丰富市场指数，用制度把中长期资金“引进来，留得住”；发布创新性评价标准，让处在细分赛道前沿的企业被识别；优化新三板分层管理，完善差异化信息披露，发挥做市制度功能，把“培土育苗”做深。日前的2026金融街（000402）论坛年会北交所平行论坛现场发布的“北交所、新三板服务专区”，以及与工业和信息化部、国家发展改革委、科技部、地方政府的协同机制，则试图把政策与市场资源精准输送到企业门口。
这些举措指向同一逻辑：不再只是多开一条上市通道，而是补齐定价能力与长期资金两块短板。前者决定创新能否被识别，后者决定估值能否稳定。这也解释了“十五五”规划纲要为何强调要“增强资本市场制度包容性、适应性”——包容性是让“更早、更小、更新”的企业进得来，适应性是让进来的企业被看得懂、留得住。
从“能上市”到“值得投”，从“给通道”到“给定价”，从交易所一家的事到各方共同的事，三个转变构成了北交所的“第二问”。这道题在全球范围内都没有成熟模板，且待下一个五年给出答案。
