伯恩斯坦发布最新研报，对内存与HDD整体维持建设性看法，认为近期的回调已经把对涨幅放缓的担忧过度计入了。美股方面，希捷(STX.US)仍是首选，西部数据（WDC）(WDC.US)与闪迪（SNDK）(SNDK.US)同样为“跑赢大盘”。伯恩斯坦对三家的2027财年预测均高出市场共识约12%。
内存与硬盘(HDD)股自6月峰值已显著回落，过去一个月跑输大盘。伯恩斯坦在最新报告里正面回应了当前最主流的空头论点——DRAM与NAND涨价速度放缓，意味着周期（883436）已到顶或接近顶部、紧接着就是一轮大幅下行。结论是：不同意，理由有三条。
空头论点的核心支柱是均价(ASP)环比涨幅的减速。在2026日历年上半年DRAM与NAND出现史无前例的环比涨幅之后，三季度与四季度的价格涨幅必然显著放缓。这让投资者看到的盈利上修“惊喜”变少，并基于一种对历史的错误解读，判断这是见顶或接近顶部、随后将出现大幅衰退的信号。
伯恩斯坦逐条反驳，并给出三条理由。
理由一：双位数环比涨幅，放在历史上仍是极值
按任何历史标准，15%—20%的环比涨幅都属极端定价环境。据报告测算，NAND行业均价增速处于这一水平时，在过去15年中约处90—95分位;DRAM在四季度预测的10%—15%增速，则处76—89分位。在伯恩斯坦看来，一个高于90%历史样本的涨幅，传递的是需求强劲而非需求疲弱。
具体节奏上，TrendForce的估计与预测显示：NAND闪存合约价一季度环比涨85%—90%、二季度涨55%—60%、三季度涨18%—23%、四季度预计涨15%—20%;常规DRAM合约价一季度涨93%—98%、二季度涨58%—63%、三季度涨13%—18%、四季度预计涨10%—15%。换句话说，减速是相对上半年那次史无前例跳升而言的，绝对定价能力依然极强。
报告也承认，涨幅放缓有一部分来自消费（883434）端的价格承受力触及极限：手机品牌自2026年上半年起集体上调零售价以对冲高内存成本，部分厂商在生产计划上更趋保守;厂商继续向消费（883434）者转嫁成本的余地有限。但伯恩斯坦认为，一旦内存价格回到更正常水平，被压抑的需求有望回补，AI功能加持的高端机型也会为市场高端提供坚实的需求底。
对闪迪（SNDK）的另一重缓冲是客户结构：公司投向数据中心这一增长最快终端市场的位元占比正在快速扩大，消费（883434）与边缘端占比已明显下降——闪迪（SNDK）的数据中心位元占总出货比重，已从2025财年四季度的12%升至2026财年四季度的38%。
理由二：从绝对金额看，涨幅仍在历史高位
15%—20%的环比涨幅不只是“价格环境强”，高基数下的算术还意味着它对整个内存行业极其赚钱。
一是绝对步长几乎没有放慢。NAND合约价过去一年上涨逾五倍;在这个基数上，三季度18%—23%的涨幅约合每GB增加5美分，四季度再涨15%—20%又约合5美分。按每GB美分计，四季度这一绝对增量仍处在过去15年的95分位，是2026年之前的历史最高水平——涨幅的速率降了，但每季度的绝对价格贡献仍在历史峰值。
二是相对单位成本，这一步长处在95—97分位，指向可观的盈利能力。行业口径下，三季度与四季度预测的绝对ASP增量分别约相当于单位成本的97%与104%，均高于过去15年的95分位。由于单位成本短期内不随价格变动，几乎全部增量ASP都会直接落到毛利润上。DRAM呈现同样的动态。伯恩斯坦的措辞是：整个内存行业当前的经营杠杆，是十多年来未见的水平。
理由三：长期协议的价格上限，正在稀释表观涨幅
多数全球内存供应商已有相当比例的销量被锁定在覆盖至2028年的长期协议(LTA)之下。闪迪（SNDK）2027财年过半位元、2028财年约三分之二位元，已通过带有价格下限与上限的新商业模式(NBM)售予八家数据中心与边缘客户;美光有超过三分之一的收入通过供应保障协议(SCA)锁定至2030年;铠侠的目标是到2028年覆盖半数销量。
关键在于：市场读作“需求走弱”的那部分，恰恰是这类合约设计的目的——把现货价转化为长期合约价，而不是真实的需求放缓。
伯恩斯坦用敏感度测算说明这一机制：假设市价已触及每份合约的价格上限，在40%的LTA渗透率下，市价上涨30%只能兑现为18%的实际均价涨幅;渗透率升到50%、60%，则分别降至15%、12%。也就是说，随着行业越来越多位元转入协议价，即使底层需求不变，表观价格增速也会机械地慢下来。
公司层面的表态支持这一理解：美光在2026财年三季度电话会上披露，其最大几份协议的价格上限设在接近2026日历年二季度市价的水平;TrendForce同样指出，与美国云客户签订的LTA正在限制服务器DRAM的涨价幅度。
需要说明的是，伯恩斯坦自己也对这类合约保留一分警惕：报告指出，定金或财务担保相对合约金额仍然偏小，因此其对LTA的可执行性存疑;但同时也承认，这一代LTA的保护性确实强于以往。
对闪迪的三层含义
其中值得注意的是，上述三条行业层面的变化对闪迪（SNDK）尤其有利，原因是它的LTA覆盖率高于行业平均、产品结构正向数据中心倾斜，且它是全球内存供应商中少见的纯NAND标的。
其一，伯恩斯坦对闪迪（SNDK）实际均价的预测已经计入了LTA的拖累：预计2027财年一季度、二季度环比涨幅分别为9%与9.5%，两者仍接近闪迪（SNDK）自身过去15年的89分位;约3美分/GB的绝对步长高于其90分位。换言之，即便扣除LTA稀释，闪迪（SNDK）的实际均价涨幅在绝对美分口径上仍在历史高位。
其二，经营杠杆决定了涨幅会直接转化为盈利：F1Q27与F2Q27的绝对ASP增量占单位成本之比，处在过去15年的94与96分位。伯恩斯坦承认，随着毛利率扩张接近天花板，闪迪（SNDK）的EPS环比增速会从上一季度的60%以上降至20%以下，这一增长形态的变化本身就解释了近期的一部分估值下杀;但定价带来的美元贡献仍处历史高位，从此往后，绝对涨幅比表观百分比涨幅更重要。
其三，LTA是下行保护而非增长阻力。价格下限可以把下行锚定在当前水平附近——伯恩斯坦估算，闪迪（SNDK）2027至2030财年平均有53%的出货位元处于LTA之下，隐含的下限均价为0.26美元/GB，较其最近一个季度的混合均价仅有19%的下行空间。客户的掏钱意愿也是信号：数据中心客户针对闪迪（SNDK）939亿美元的最低LTA收入，承诺了165亿美元定金与担保(覆盖率17.6%);美光方面则是320亿美元对应1,000亿美元(覆盖率32%，其35%的收入由SCA覆盖至2030年，管理层目标后续约50%)。客户愿意以接近或略低于当前价格的水平锁定三到五年的价格下限、并为此押上高覆盖率的现金，说明在基准情形下他们并不认为2027或2028年会出现价格断崖。美光与其他供应商还提到，新签协议的定价更高、期限已延伸至2031年。
估值上，伯恩斯坦认为闪迪（SNDK）的倍数应反映一个结构性更高的盈利底部。历史上，内存股在周期（883436）顶部通常交易在个位数低端到高端的远期倍数(反映市场假定峰值盈利不可持续);闪迪（SNDK）当前按2028财年盈利计的5.2倍市盈率，正落在这条历史周期（883436）顶部区间的下沿，说明市场在押注周期（883436）即将转向。但报告主张这一轮应给高于该区间的倍数，理由是贴近当前价格的下限大幅削弱了“盈利底部很低”的假设，并延长了周期（883436）高点的持续性。
HDD根本不存在这个问题
在内存股被“涨幅放缓”困扰的同时，硬盘股没有这个问题——事实上，HDD价格从这里起还可能进一步加速。伯恩斯坦的判断是：即便对前述论证仍有怀疑，HDD相对内存也处在上行周期（883436）的更早阶段。近线HDD的每EB均价同比仅上涨13.6%(同期NAND与DRAM价格同比上涨约400%)，因此它有更大的空间“更高、更久”，并且有可能在过去两个季度的基础上加速。
