银河期货研究员李轩怡
期货从业证号：F03107034投资咨询证号：Z0018403
第一部分摘要
26年纯碱（884022）产能增加8%，但累计产量同比仅增3.8%为3161.8万吨，低于我们年初5%的中性预估。受需求端萎缩与低成本产能集中释放的双向挤压，今年异常开工产线增加。目前已停产产能为550万吨，但尚未达到平衡。26年停产6条产线(影响390万吨)，叠加去年3条(130万吨)，停产产能累计550万吨。剔除后日度产能由13.4万吨降至约12万吨，而日度的需求估算为10万吨以下，两者仍有差距。结构上，天然碱产量占比自2022年的5%升至26%，其产能利用率近满产、毛利率维持33%，而联碱、氨碱轻碱毛利已分别降至-24元/吨、-124元/吨，天然碱对合成碱的挤压仍在延续。价格底部由天然碱锁定、边际合成碱成本约束失效。
光伏与地产两大下游仍在深度调整，浮法玻璃、光伏玻璃日熔量分别较年初下降5.3%和25.3%，重碱需求持续走弱，下游采购低迷、库存显性化于上游。出口和轻碱需求呈正增长，但整体需求量还在下滑。近期厂家库存为146万吨，全年库存高位运行，西北、西南合计占比76%，西北去化节奏成关键变量。
纯碱（884022）价格自年初持续下跌，市场偏向交易过剩格局和需求衰退预期，而非短期产业逻辑。猜测AI的发展也重构一些资金的投研体系，在宏观情绪低迷，高库存品种的过剩故事没有讲完之前，产业基本面对远月合约的估值权重下降，直到快速去库或绝对价格低位后再基于产业逻辑修复。全年价格呈反弹力度弱、窗口期短、下行周期（883436）长的特征，反弹即套保逻辑也压制价格反弹。
中期：需求拐点未现，供应停产产能550万吨，但供需仍未平衡。纯碱（884022）底部需等待供给端实质性退出与需求企稳共振，中期逢高做空格局不变。
短期：临近春节，上游供给弹性，下游刚性采购的产业特征，使得低价及低有效库存下纯碱（884022）多空观点有所分化，短期继续做空纯碱（884022）性价比下降。重点关注年末厂家产线变动，是下一步价格走势的重要变量。
第二部分正文
一、天然碱对合成碱的挤压仍在继续
纯碱（884022）产能扩张阶段结束，产能增至4490万吨/年。上半年新增产能主要来自三条产线产能的计入：湖北新都65万吨/年投产，内蒙古博源银根化工（850102）二期280万吨/年，以及河南金山扩产10万吨/年产能，合计较年初增加335万吨。
产能的绝对增长并未完全传导至全年产量。受需求端萎缩与低成本产能集中释放的双向挤压，纯碱（884022）日产量已于上半年见顶，高点达11.9万吨(对应日产能13.5万吨)。结构性变化突出，天然碱产量占比自2022年的5%逐年攀升至26%，低成本供给占比的提升加速了价格下行与企业利润收缩。
截至今年第42周(统计区间20251226至20261022)，纯碱（884022）累计产量3161.8万吨，同比仅增3.8%，低于年初5%的中性预估。因经营情况快速恶化，企业以下调开工率、调整产线生产状态予以应对。
今年5月份我们曾提出，开工率是衡量行业是否开启产能出清的重要先行指标，并预计合成碱法需下调开工至6-7成左右才能实现供需平衡。从年内实际运行看，联碱、氨碱以及天然碱的产能利用率平均值分别为70%、82%和99%，而联碱和氨碱的轻碱毛利均值分别为-24和-124元/吨，天然碱毛利率则依然保持33%。
天然碱对合成碱的挤压仍在继续，并且在需求下行阶段，行业供需的平衡将需要更长时间。
二、纯碱产线异常产能增加至550万吨
自去年年中以来，行业已有多条产线陆续运行异常。其中部分产线目前尚难判定是否为永久性退出市场，但再次进入市场难度较大。
26年停产的纯碱（884022）产线共6条，分别为四川和邦、中盐昆山、天津碱业、湖南冷水江、南方碱业、徐州丰城，共计影响390万吨产能。叠加去年已停产的安徽德邦、陕西兴化、重庆和友3条产线(合计130万吨)，异常产线累计影响产能达550万吨。若将该部分产能自总产能中剔除，则行业有效日度产能将由13.4万吨降至约12万吨。
再计算上部分产线开工率下调带来的产量损失(1万吨/日以上)，供应仍然处于过剩水平。中期来看，至少再需要2-3条百万吨产线停产，才能达到平衡。
目前行业价格底部由天然碱锁定，边际合成碱的成本约束已失效。合成碱开工率仍有下行空间，但装置重资产、沉没成本高，供应的弹性部分压制价格上行空间，完全出清仍需较长时间。
三、价格持续下跌，检修减产为何失效
市场偏向交易过剩格局和需求衰退预期，而非短期产业逻辑例如检修。大胆猜测AI的发展也重构一些资金的投研体系，在宏观情绪低迷，高库存品种的过剩故事没有讲完之前，产业基本面对远月合约的估值权重下降，直到快速去库或绝对价格低位后再基于产业逻辑修复。
1.供应端，虽然远兴一期和二期检修显著影响产量，厂库连续两周大幅去库，但市场交易重点锚定的是过剩的产业格局，纯碱（884022）供应弹性可调整的特征拉长出清周期（883436）。虽然今年陆续有6家企业停产，但供应上仍保有恢复的弹性，产能绝对值仍是过剩。
2.需求端，纯碱（884022）两大下游光伏和地产都处在深度调整期，产业链利润整体不佳，需求仍有下降预期——浮法玻璃日熔量自年初下降5.3%至14.3万吨，光伏玻璃自年初下降25.3%至6.6万吨，重碱需求持续走弱，下游采购积极性低迷，库存显性化在上游。
反弹即套保抑制了价格上行空间，并且放大价格下跌幅度。纯碱（884022）信息透明度增加，超预期事件减少。价格呈现反弹力度弱、窗口期短、下行周期（883436）长的特征，中上游套保决策窗口期缩短，形成反弹即套保的行业共识。今年三个集中的盘面套保期分别为3月、4月和9月，前三季度期现成交不完全统计约为130万吨。
出口和轻碱仍保持稳定，前三季度纯碱（884022）出口合计228万吨，同比去年增加46.4%。但从出口价格上来看，以价换量趋势明显，9月单吨出口价格已降至1013元/吨，同比下降15%。轻碱下游需求分散难以量化，表需同比增长8%，与我们在年报中预估的年增速一致。其中碳酸锂三季度产量91.6万吨，同比增长38.1%。
3.库存端，截至目前纯碱（884022）厂家库存为146万吨，全年高位运行。库存对比年初增加4%，其中纯碱（884022）库存高度集中在西北、西南地区，两者库存相加占比76%。和邦停产后预计西南库存预计会缓慢消耗或不变。库存关注重点仍在西北地区库存，若青海地区产量调整使得库存快速去化，或运输导致货源运输降低，预计对价格影响较大。
四、总结与展望
供给端，产能扩张周期（883436）基本结束，但绝对产能仍处过剩。年内异常产线累计影响产能550万吨，剔除后有效日度产能由13.4万吨降至约12万吨，叠加部分产线开工率下调带来的产量损失，供应依旧过剩，中期尚需产能停产才有望达到平衡。结构上，天然碱产量占比自2022年的5%升至26%，其产能利用率近满产、毛利率维持33%，而联碱、氨碱轻碱毛利已分别降至-24元/吨、-124元/吨，天然碱对合成碱的挤压仍在延续；价格底部由天然碱锁定、边际合成碱成本约束失效。
需求端，光伏与地产两大下游深陷调整，浮法玻璃、光伏玻璃日熔量分别较年初下降5.3%和25.3%，重碱需求持续走弱，下游采购低迷、库存显性化于上游。
价格与库存层面，市场交易重心锚定过剩格局与需求衰退预期，检修减产等短期产业逻辑对估值权重下降，"反弹即套保"的共识进一步抑制上行空间、放大下行幅度，全年价格呈"反弹力度弱、窗口期短、下行周期（883436）长"的特征；出口虽以价换量维持增长，但难改整体过剩。库存全年高位运行，厂家库存146万吨、较年初增加4%，且高度集中于西北、西南(合计占比76%)，后续西北库存去化节奏将成为影响价格的关键变量。
综上，在需求拐点未现、低成本供给持续释放的背景下，纯碱（884022）价格短期或延续弱势磨底，真正的底部确认需等待供给端进一步实质性退出与需求端的企稳回升共振。
