当地时间2026年10月26日，人工智能（885728）巨头Anthropic向美国证监会正式递交S-1招股说明书，拟以代码“ANT”登陆纳斯达克（NDAQ），冲刺最高2万亿美元的估值。
将时钟拨回8月中旬，华尔街当红科技股投资人Gavin Baker在《All-In》播客上曾抛出一句暴论：“Anthropic的S-1将会震碎许多投资者的脑袋”。
他当时笃定地批评宏观与价值派投资者对行业事实一无所知，认为那些指责大模型Token依靠补贴、担忧产业陷入“循环融资虚火”(circular financing bonfire)的空头将被彻底打脸，因为“链条上的每一个Token都在为所有人赚钱”。
两个月后，这份长达300余页的招股书终于公之于世。
它确实震碎了不少人的脑袋，但震碎的方式恐怕与多头宣扬的剧本大相径庭。
羽扇观金工作室在认真阅读了这份文件后，对于美国大模型独角兽的商业模式反而产生了更大的怀疑。
01
我们先来核对Gavin Baker当时的一个论断：Anthropic正在产生充沛的现金流，他们已经实现盈利，Token根本没有被补贴。
单看2026年第二季度的数据，多头确实有狂欢的本钱。公司第二季度营收冲上115.55亿美元，首次录得9.74亿美元的GAAP营业利润，整个上半年的经营活动现金流净额更是转正至39.29亿美元。
在企业级编程需求的带动下，规模效应似乎正在兑现。今年上半年，公司算力与基础设施开支录得89.45亿美元，占同期162.86亿美元总营收的比重已从去年同期的201%骤降至55%。
既然卖Token的单位经济模型真的如此健康透明，为什么Anthropic要在2025年修改会计报表结构，特意删掉“营业成本”和“毛利润”这两个最基础的财务科目？
财报附注揭开了Anthropic的招数，公司并非没有烧钱补贴，而是将免费用户消耗的巨额算力成本直接剥离，塞进了上半年高达38.08亿美元的“销售与营销费用”里。
整份招股书甚至绝口不提日活或付费订阅总人数，计算净收入留存率时也直接剔除了个人订阅用户。
在做小成本的同时，另一个做大营收的操作则藏在分销渠道里。
今年上半年，公司高达48%的收入来自亚马逊（AMZN）AWS与谷歌云等云厂商市场，这部分渠道同样占到了6月底应收账款净额的58%。
按照会计准则，Anthropic对这近半壁江山的云市场收入采用了“总额法”确认，即将终端客户支付的全款100%计入自身营收，转头再把云巨头抽走的渠道买路钱塞进期间费用。
抹掉毛利率科目、挪移免费算力补贴、用总额法做大营收分母，这一套会计处理直接模糊了前沿模型研发训练与日常商业服务的成本边界，被混装进同一个黑盒。
02
接着看Gavin Baker的又一个论断，那就是否定循环融资的虚火存在，但事实真的如此么？
要检验是否存在循环融资，不能只看招股书正文的利润表，必须翻开随同S-1一起公开的Exhibit4附件。
在那里，半导体（881121）巨头博通（AVGO）与Anthropic签署的一揽子协议完整还原了资金闭环的运转轨迹。招股书披露，公司向博通（AVGO）签下了高达1612亿美元的五年期不可撤销算力设备租约，用于获取定制化的张量处理单元算力。
一家截至6月底账面现金及短期投资合计仅131.7亿美元的公司，拿什么去填上千亿美元的硬件租约？
答案是供应商自己借钱给客户买货，附件披露，博通（AVGO）反手向Anthropic提供了一笔最高420亿美元的票据融资额度，年利率高达9%，合同白纸黑字规定，这笔借款只能专项用于向博通（AVGO）支付芯片租金。
同样的捆绑逻辑也出现在云巨头身上，作为公司核心股东与云服务商，谷歌承诺在2030年前继续向Anthropic提供最高200亿美元的后续融资，但附件明确将这笔资金的提取资格与Anthropic的营收目标及算力采购额直接挂钩。
至于早年亚马逊（AMZN）等战略伙伴投入的数十亿美元可转换债券，由于约定了极低的转股价格且深度绑定云服务消费（883434），随着公司估值飙升，直接导致今年上半年账面上录得723.88亿美元的公允价值变动亏损。这也是为什么公司上半年明明实现了近40亿美元的经营现金流，账面净亏损却高达807.48亿美元。
把这些散落在附件里的拼图合拢，整条产业链的资金流向便一目了然。
上游半导体（881121）与云巨头先依托自己的信用，通过专项高息票据或对赌注资把钱借给下游大模型公司，大模型公司过一道手再全额返还给巨头购买芯片与云服务，帮巨头在当期财报里确认亮眼的硬件与云业务营收；到了终端资本市场，巨头们再凭借手里持有的低价可转债与无投票权股票，在2万亿美元的IPO盛宴中享受十余倍甚至更高的回报。
如果连供应商放贷交租、绑定算力对赌注资都不算循环融资，华尔街的词典里恐怕就找不出第二个定义了。
03
最后看Gavin Baker的一个论断：做空AI就像因为假设油价涨到500美元而看空世界经济一样荒谬，企业客户极高的留存率已经证明了坚不可摧的商业壁垒。
外界确实都在惊叹招股书里的大客户超高留存率数据，截至今年9月底，公司大客户的净收入留存率高达约900%，过去十二个月贡献收入超10万美元的客户数量也在一年内从950多家暴增至11900家以上。
通过不断降低单个任务的推理成本来激发总需求成倍扩张，Anthropic似乎在账面上完美复刻了经济学里的“杰文斯悖论”。
但招股书在不起眼的角落里，同时记录了两个极度危险的信号。
第一个信号是模型溢价的保质期，招股书披露，公司今年第三季度超过80%的收入，来自过去6个月内刚刚发布的新模型。
第二个信号是价格战下的客户叛逃，当主要竞争对手祭出20%至40%的价格折扣时，某核心企业客户分配给对手的编程工作负载份额，在极短时间内就从16%飙升至52%。
这两组数据放在一起，揭示了一个残酷的产业现实：前沿大模型根本没有传统软件行业那种一劳永逸的网络效应、先发优势护城河。
一旦下一代模型迭代慢半拍，或者竞争对手发动激进的价格战，企业客户只需要修改一行API接口代码就能随时迁走。更何况，公司高达80.2%的收入属于没有任何长期锁定期的按量计费模式。
与这种随时可能因打折而流失的“短久期浮动收入”形成刺眼对比的，是公司在成本端签下的“超长久期刚性负债”。
截至今年6月底，公司账面上的固定或最低算力采购承诺已达2656亿美元，而在6月30日之后短短三个多月里，公司又密集签下了约2450亿美元的新增算力合同。
这批新增账单中，仅向马斯克旗下SpaceXAI租用GPU算力的合同就高达1205亿美元。今年12月全部交付后，Anthropic每个月都要向这位昔日的商业宿敌支付约31亿美元的固定租金。
如果把向谷歌云承诺的1145亿美元、向亚马逊（AMZN）AWS承诺的1100亿美元，以及已签约但尚未起算的数据中心租赁负债全部加总，这家成立仅五年的公司背负的远期算力与基建总账单高达6370亿至8000多亿美元，最长合同排期一直锁死到2045年。
最令投资者屏息的是合同里的履约条款。
招股书明确指出，这些长达十余年的算力长协中，超过三分之二写明了类似传统天然气（885430）管道协议的“照付不议”条款，也就是无论未来几年大模型推理价格是否坍塌、客户是否还在调用Token，Anthropic都必须按期全额刚性兑付每一分钱的算力租金，未用满的差额必须用现金补齐。
一边是保质期只有六个月、超过八成没有锁定期的按量计费收入，另一边是锁死未来十余年、总额逼近8000亿美元的照付不议刚性债务。
华尔街多头们津津乐道的新时代印钞机，在资产负债表底层不过是一场用超短久期浮动收入去博弈超长久期刚性负债的极限杠杆游戏（881275）。
只要下游企业需求增速在未来任何一个季度出现放缓，或者开源与低价模型抹平了那脆弱的技术溢价，今天用来支撑万亿估值神话的商业模式，随时会变成反噬的绞索。
太阳底下没有新鲜事，在这场由平台巨头和私募基金主导、下游成本透支快速催肥的资本狂欢里，真正被震碎的恐怕不会是投资者关于利润和风险的常识。
