进入11月，主要政策利率“换锚”成为债市关注的焦点。随着公开市场主要操作品种由7天期逆回购转向隔夜逆回购，短期资金供给节奏迎来变化，市场对资金利率及银行负债成本的预期也随之调整。
多家机构认为，隔夜逆回购常态化操作有望进一步平抑资金波动，为11月资金面提供支撑。不过，政府债发行、同业存单到期和实体融资需求仍可能带来阶段性扰动。在央行流动性投放呵护下，资金面有望维持均衡偏松，同业存单利率也存在进一步下探的可能。
资金定价迎来新变化
央行公开市场主要操作品种的期限缩短，是11月资金市场的一大看点。
自11月2日起，央行将于每个工作日开展隔夜逆回购操作。随着隔夜操作趋于常态化，央行可更及时地对接银行体系短期资金需求，市场也将更加关注隔夜利率的运行及其对其他利率的传导。
天风证券（601162）固定收益首席分析师谭逸鸣对上海证券报记者表示，随着隔夜逆回购操作频率增加，资金波动有望进一步平抑。若银行间存款类机构隔夜回购利率(DR001)延续三季度相对政策利率的运行特征，在资金宽松阶段存在向下突破1.25%的可能。
主要政策利率“换锚”的影响，还会从资金市场延伸至银行负债端。谭逸鸣认为，后续同业活期存款利率、贷款市场报价利率(LPR)及存款挂牌利率等，或逐步向隔夜政策利率靠拢。其中，同业活期存款利率是否调整值得率先关注，LPR和存款挂牌利率的变化则仍有待观察。
月初资金面也有望迎来修复。兴业证券（601377）预计，11月2日至6日，随着跨月资金需求回落，叠加前月末财政支出的支撑，DR001有望回归1.25%附近，银行间市场隔夜回购利率(R001)或运行在1.28%至1.30%区间。
供给与到期压力仍需关注
操作机制变化为资金面提供了新的观察视角，但11月流动性究竟松紧如何，仍需结合资金供需判断。
“历史上的11月，资金利率通常处于下半年中上水平，但不同年份并未出现相对一致的走势。”谭逸鸣表示，11月资金面的季节性特征相对有限，更容易受到非季节性因素影响。过去几年，赎回压力、信用事件以及政府债加量发行，都曾成为主导当年11月资金面的重要变量，央行如何投放流动性也因此显得尤为关键。
今年11月，政府债供给仍是需要关注的因素。财通证券（601108）预计，11月政府债净融资约1.62万亿元，较10月增加，增量主要来自地方债。如果债券缴款较为集中，而财政支出资金回流偏慢，银行备付压力可能上升。
天风证券（601162）统计显示，截至10月31日，11月地方债计划发行规模为6112亿元，发行安排主要集中在上旬，中下旬趋于改善，实际发行规模仍可能超出计划。机构提示，应关注政府债集中缴款对资金面的阶段性扰动。
除了政府债供给，同业存单到期增加、信贷投放变化也可能影响银行资金安排。财通证券（601108）认为：存单续发需求上升可能促使银行提前保留头寸；历史上11月信贷投放通常高于10月，若稳增长项目融资进度加快，也将增加银行资金安排需求。
不过，全月存在供给压力，并不意味着月初资金面就会收紧。兴业证券（601377）预计，11月2日至6日政府债实际净缴款约1007亿元，较前一周的4067亿元明显下降，对资金面的扰动相对有限。
同期更需关注的是公开市场操作工具集中到期情况。兴业证券（601377）测算，当周公开市场到期规模约2.25万亿元，逆回购到期压力主要集中于周一，周四另有5000亿元买断式逆回购到期。隔夜逆回购能否及时接续，将是观察月初资金面的重要窗口。
流动性呵护有望延续
面对供给和到期压力，央行的对冲节奏将成为影响11月资金面的关键。
谭逸鸣表示，历史上央行应对突发事件时，往往先通过超常规投放平抑冲击，待冲击消退后再逐步减少投放，由此可能带动资金利率先下后上。近期情况有所不同：尽管债市波动加大，但资金利率仍平稳运行，央行整体延续中性偏呵护的操作，并未进入超常规投放状态。
在他看来，信用风险溢价仍在消化过程中，央行流动性投放或不具备收紧的基础，后续操作更可能侧重维持资金面平稳，而非推动资金利率持续大幅下行。
资金供需两端也存在缓冲因素。财通证券（601108）认为，11月税收压力通常低于10月，MLF与买断式逆回购到期合计1.8万亿元，续作压力有所下降。每日开展隔夜逆回购，有助于稳定银行短期融资预期，但月中仍需关注税期与买断式逆回购到期的对冲节奏。
综合来看，多家机构预计，11月资金面有望维持均衡偏松。政府债集中缴款，以及政策性金融工具撬动实体融资需求带来的资金占用，可能形成阶段性扰动，但整体冲击预计可控。
