美日“双鹰”高悬全球流动性重构
编者按
美日两国先后实施“双鹰”货币政策，虽具有不同的历史起点和国内动因，却因美元与日元在国际金融体系中的特殊地位形成叠加影响。中国经济时报从美强化“鹰派”姿态的缘由、日本“转鹰”对全球金融市场的溢出效应以及对新兴市场风险等维度展开深入分析，并着重关注由此对国内资本市场和对外产业投资带来的震荡。
闫坤 周旭海
核心观点：
一旦日本央行追随美联储加快加息步伐，日元融资成本将会显著抬升，挤压套息交易的盈利空间，促使大量跨境套利资金平仓并回流日本，引发全球金融市场的剧烈波动与再平衡。
■闫坤周旭海
今年9月，日本央行在货币政策会议上将政策利率由1.0%上调至1.25%，创1995年以来31年的最高利率水平。此次加息距离6月份的加息仅间隔3个月，反映出加息进程提速的“转鹰”倾向。日本央行加息的直接原因是通胀压力上升，受企业加薪涨价趋势加深、中东局势推高能源（850101）进口成本、中长期通胀预期上行等因素影响，日本核心CPI存在突破2%红线的风险。同时，外部环境也在倒逼日本央行加息。随着美联储开启新一轮货币紧缩周期（883436），日本央行若继续按兵不动，美日利率差将进一步扩大，进而导致日元贬值压力加剧。日本央行追随美联储加息或对日本国内经济和全球资本流动产生多维影响。
日本央行此次加息收效甚微
日本央行利率决议公布后，日元不升反跌，一度由1美元兑156日元滑落至157日元。其直接原因是，日本央行此前已充分预告此次加息，市场普遍认为25个基点的加息已被充分定价，而日本央行未能释放比预期更强的鹰派信号。其底层逻辑则在于，美日利率差仍然巨大，即便日本央行加息至1.25%，仍远低于美联储3.75%—4.00%的利率区间。市场普遍预计美联储在今年12月还有一次25个基点的加息，而日本下次加息既可能在12月份，也可能要到2027年。这反映出日本央行的货币政策正常化进程仍存在迟疑和摇摆，从而使日元中期内仍面临贬值压力。
日本现阶段面临抗通胀和稳增长的艰难抉择。一方面，由于经济复苏乏力、内需不振，日本需要不断扩大流动性、增加财政投入以刺激经济增长；另一方面，高通（QCOM）胀又要求日本收紧货币政策、遏制物价上涨，两大目标之间存在难以协调的矛盾。当政策偏向稳增长时，可能导致通胀完全失控；当政策偏向抗通胀时，则可能导致经济复苏势头熄火，甚至陷入滞胀。考虑到在经济复苏形势不明朗情况下继续加息，可能抑制出口，且高市政府倾向于实施宽松的货币政策，日本货币政策正常化进程步履维艰。
日本“转鹰”的对内经济效应：
利弊交织的“双刃剑”
日本央行此次加息后，美日利率差仍然较大，汇率在1美元：156—159日元的区间内震荡，这促使其近期释放偏鹰信号。高市政府提出完善以中小企业、小规模经营者为核心的加薪环境，预计2027年日本名义工资会维持增加趋势，这将为日本央行继续加息创造有利条件。特别是如果通胀预期上升的“二次通胀效应”变得更加显著，使工资涨幅高于预期，或是日元过度疲软导致成本上升压力剧增，日本央行加息的理由更加充分。加之高市政府近期再次作出尊重日本央行独立性的表态，日本未来进一步“转鹰”的可能性上升，这将对日本国内经济产生正反两方面影响。
第一，缓解输入型通胀压力。受日元贬值和输入型通胀影响，2025年日本剔除物价变动影响后的实际工资同比下降1.3%，连续第4年下降，民生承压显著。在本土资源匮乏的情况下，日本90%的能源（850101）依赖进口，特别是94%的原油进口依赖中东，且93%的原油通过霍尔木兹海峡运输。美以伊冲突下原油供应受阻叠加汇率贬值极大地抬升了日本能源（850101）进口的成本，并传导至生产、消费（883434）、流通等各领域，致使其物价水平持续攀升。由于市场对美联储年内加息预期持续升温，若日本央行货币政策正常化进程由“摸着石头过河”转向“小步快走”，或有助于扭转日元单边贬值趋势，降低能源（850101）、食品和原材料的进口成本。这将缓解日本国内家庭和中小企业面临的输入型通胀困境，通过提振居民的实际购买力，以及降低中小企业的进口成本，刺激消费（883434）和投资增长。
第二，抬升企业和购房者的融资成本。在长期低利率环境下，日本企业投资和居民购房对借入资金的依赖度维持在高位。国际清算银行(BIS)数据显示，2026年第一季度日本非金融企业和居民杠杆率分别为112.9%、60.8%。面对日本央行加息提速，大企业更易通过转嫁成本规避盈利下滑，而难以自行消化成本上涨的中小企业盈利将持续承压，部分僵尸企业和低效企业甚至面临破产风险。同时，尽管持有大量存款的老年人利息收入会随之上升，但由于日本浮动利率房贷占比高达约八成，加息将直接增加购房者的月供负担，挤压其他消费（883434）支出。据瑞穗综合研究所测算，此次加息预计分别导致资本金1千万至1亿日元、1千万日元以下的企业利润下降0.6%、2.8%，并导致有房贷家庭平均每年损失1.9万日元。
第三，挤压出口企业的汇兑收益。2022年以来，日元贬值为日本大型跨国企业带来了丰厚的海外利润汇兑收益，推动日本股市在经济低迷的背景下上涨。据野村证券测算，日元对美元汇率每贬值1日元，日本汽车、化工（850102）等主要企业当期利润将上升0.3%。2025年，日经平均指数全年涨幅达26%，连续3年超过美国道琼斯工业平均指数（DJI）。由于全球人工智能（885728）行业投资升温，近期日元贬值更是推动日本半导体（881121）原材料、制造设备等产品出口大幅增加。日本“转鹰”若推动日元升值，出口企业的业绩表现可能受到冲击。据日本建筑业振兴基金测算，日本货币政策正常化引发的日元升值将产生出口减少和进口成本下降两种效应，分别导致企业利润下降9.4个百分点和上升7.4个百分点，总体影响呈负面。
第四，推高日本政府的债务履约成本。在全球主要经济体中，日本政府负债率长期位居首位，近年来其更是频频偏离财政重建路线。国际货币基金组织数据显示，日本政府负债率高达204.4%，大幅超过美国、德国、英国的125.8%、64.6%、103.6%。在极低利率乃至负利率时期，日本政府的利息负担较轻。但若日本央行追随美联储加快加息进程，日本政府发行新债和滚动旧债的利息成本将显著攀升，这将极大地限制其未来采取扩张性财政政策的空间。受加息推动，2026年9月作为长期利率指标的日本10年期国债收益率一度突破3%，创自1996年9月以来新高。鉴于此，在2027财年预算申请中，日本将计算利息支出的估算利率由上一财年的3.0%上调至3.8%，利息支出较上一年增加27.2%。由于日本政府创纪录的财政预算仍依赖新发国债，市场对日本财政可持续性的担忧进一步升温。
日本“转鹰”的全球溢出效应：
作为“全球债权人”的资本回流
日本拥有庞大的海外净资产，曾连续33年位居全球最大债权国，直至2024年被德国反超。2025年底，日本对外净资产总额为561.8万亿日元，同比增长4.4%，再创历史新高。日本超低利率环境催生了规模庞大的日元套息交易，宏观对冲基金与机构投资者普遍借入低成本日元，兑换为美元后投入美股、美债等高收益资产，依靠美日利率差稳定赚取收益。日元长期充当全球低成本融资货币，海量日本资金持续外流，源源不断为欧美资本市场注入流动性，支撑海外风险资产持续走高。一旦日本央行追随美联储加快加息步伐，日元融资成本将会显著抬升，挤压套息交易的盈利空间，促使大量跨境套利资金平仓并回流日本，引发全球金融市场的剧烈波动与再平衡。
长期流向欧美高收益市场的日本资金可能逐步回流，进而加剧全球流动性收紧，推升美欧债券的收益率。美股高估值科技板块面临回调压力，或导致全球股市恐慌情绪升温。依赖外资的新兴市场债券也将同步下跌，高外债经济体的本币贬值压力和美元债违约风险上升。连锁反应或进一步蔓延至全球债市，带动美欧长债收益率全线走高，引发加密货币等风险资产集体抛售潮，大幅提升全球资产价格的波动程度，形成同时覆盖发达国家与新兴市场、跨资产类别的全球金融稳定风险。
对我国的潜在影响及应对策略
日本“转鹰”将导致我国金融运行外部环境的不稳定、不确定性因素增多。在资本流动层面，中日货币政策分化可能引发日本对华直接投资下滑风险，国际资本回流日本或加大北向资金短期内的波动程度，对A股外资重仓的消费（883434）、新能源（850101）、科技板块形成流动性冲击，叠加全球避险情绪升温，可能引发境内部分跨境资金外流压力。在贸易方面，新兴市场债务违约会通过贸易链条传导，若出现外需疲软局面，可能影响我国出口良好增长态势，出口导向型行业就业压力或上升。但应看到，人民币汇率长期走势仍由经济基本面决定，在市场供求关系稳定的情况下，其在短期内因美日加息而大幅贬值的可能性也较低。我国货币政策自主空间充足，不会简单跟随发达经济体的整体调整趋向，而是以符合本国的战略利益和发展需要为出发点。
从应对策略来看，关键在于建立多层次金融风险防控体系，推动金融高水平对外开放。一是要完善跨境资本流动宏观审慎管理，搭建覆盖日元套息交易、北向资金的监测预警系统，运用外汇存款准备金率、跨境融资宏观审慎调节参数等工具，有效防范国际游资的投机性冲击，并持续加大对中长期资产负债结构变化的关注。二是要强化金融机构风险排查，全面评估涉日债投资主体、高外债企业等领域敞口，充实金融稳定保障基金等化险资源，加固银行资本充足率、不良贷款率等防线，防范风险交叉传染，引导企业运用远期结售汇、外汇期权等工具，对冲日元汇率波动风险。三是要加快建设人民币跨境支付体系和推动数字人民币跨境应用，加强传统支付体系与人工智能（885728）、大数据等新技术的融合程度，积极参与跨境支付、数字货币（885866）相关国际标准和规则制定，深化与新兴经济体的本币结算合作，降低对美元清算体系依赖。
(闫坤：中国社会科学院日本研究所原党委书记、研究员；周旭海：中国社会科学院日本研究所助理研究员)
