股指
摘要
11月3日，政策面迎来关键落地，中国人民银行开展第三次证券、基金、保险公司互换便利(SFISF)操作，金额1000亿元，31家机构参与投标，中标费率10bp，单次规模创该工具创设以来之最；叠加11月2日宣布的股票回购增持再贷款转为长期制度性安排、利率降至1%，政策组合拳在本周密集兑现。盘面上，11月2日政策预期发酵，四大股指期货品种主力合约全线收涨；11月3日随现货缩量调整，期指表现分化；11月4日，股指期货随现货全线大涨，沪深300（399300）、上证50（1B0016）、中证500（399905）、中证1000（399852）股指期货主力合约分别上涨2.68%、1.83%、4.85%与4.80%，近月合约涨幅已追平甚至超过现货，然而次月及季月合约跟涨乏力，期货曲线近端陡升。以固定久期90天年化口径衡量，四大品种贴水率不降反升，IF、IH、IC、IM分别达15.65%、13.76%、24.93%与25.60%，处于近三年滚动分位的极端区间。政策暖风与期货深贴水的并存，正是当前行情的核心矛盾，也是本文以政策底与市场底框架审视期指的起点。
01
政策底与市场底
政策底不是一个单一时点，而是由三级事件共同形成，先是高层级会议表定调，再者交易制度与工具的创设加码属于制度供给，最后汇金增持与央行流动性投放提供“真金白银”。历史经验反复证明，只有资金与制度的实际落地，才能构筑政策底力量。
市场底则可量化定义为政策事件发生后120个交易日内指数的最低收盘位置，以后市走势作为直接检验。以2015年至2026年的十四轮政策事件为样本进行复盘，观测行情规律以及股指期货在底部区域的典型特征。
其一，资金型与定调型政策底的市场底时滞截然不同。2020年2月3日天量逆回购、2024年2月6日汇金扩大ETF增持、2024年9月24日一揽子政策、2025年4月7日关税冲击组合拳——市场底时滞均在0至35个交易日之内，事件后60个交易日指数涨幅介于4.4%至18.9%；而仅有定调、缺少资金验证的案例，如2018年10月与2023年7月、10月，时滞拉长至52至120个交易日以上，期间指数多创新低。
其二，期指的贴水结构是政策底类型的有利佐证。资金型案例的事件日，恐慌性对冲已将贴水率推升至近三年极端水平，2020年2月为99.5分位、2025年4月达100分位，事后贴水快速收敛；定调型案例中，贴水并未经历极值变化。
其三，估值水平决定了底部的位置。作为政策底的成功案例事件日，沪深300（399300）市盈率(TTM)2015年以来分位均在5.9%至20.8%的相对便宜区间，而2015年7月为例高估值叠加真金白银的稳市操作，反弹之后仍出现二次探底。
其四，拐点之后行情亦有其路径，资金型案例事件日即底，定调型需再跌5%至15%方才见底；底部确认后60个交易日，以中证1000（399852）与上证50（1B0016）比价衡量，小盘相对大盘的比价修复，贴水则先收敛、后随多头替代资金回深。
02
当前期指特征与底部画像的吻合程度
将上述规律对照当下，当前股指期货运行已体现一定底部特征。价格层面，中证500（399905）与中证1000指数（399852）自近一年(52周)高点回撤约29%，创业板指（399006）自6月高点回撤超过44%，两融余额自6月末的3.03万亿元降至2.30万亿元，科技成长的筹码出清仍在进行。基差层面，截至11月4日收盘，以固定久期90天年化贴水率监测，沪深300（399300）、上证50（1B0016）、中证500（399905）、中证1000（399852）股指期货分别为15.65%、13.76%、24.93%、25.60%，其中当月合约贴水点数分别为IF97.9点(2.39%)、IH52.3点(1.86%)、IC304.8点(4.60%)、IM293.8点(4.51%)，而次月、季月合约贴水更深。
不匹配之处同样明确。一是估值，沪深300（399300）市盈率(TTM)仍处2015年以来67%分位，远高于历史案例的便宜区；二是现货尚未确认企稳，以中证1000（399852）期指为例，量/仓比仍处2015年以来85%上下的偏高位置，科技板块的调整与两融的被动收缩还在延续。
03
综合而言，我们认为政策底已渐次夯实，但市场底尚待确认。11月4日放量大涨与宽基ETF放量，显示恐慌情绪短期释放、左侧承接力量增强，但贴水率未见收敛说明期货端对未来风险的对冲需求仍大，而市场底往往需要贴水自极端回落后方能确认。支撑因素方面，关注政策实际落地效果以及宽基ETF放量的可持续性。利空因素方面，仍需警惕海外流动性变化以及科技板块资本开支及业绩预期对风险偏好的扰动。建议投资者立足自身风险承受能力审慎参与，配置型资金可考虑基于贴水率情况关注多头替代策略。
文章编撰时间：2026年11月4日
分析师：方旻
邮箱：fang.min@gzf2010.com.cn
免责声明:本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述品种的操作依据，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。
