陈果说A股可以心态放平，不必做美股的跟班。这个判断要成立，靠的不是情绪安抚，而是一张能被逐项核对的盈利底稿。
先看总量。全A ROE-TTM从2025年底的7.7%回升至2026年二季度的8.1%，结束了连续19个季度的下行。这是最关键的底部信号——ROE是盈利质量的总闸门，它拐头，意味着分子端不再单边拖累估值。配套的财务数据也在印证：前三季度A股上市公司营业收入、归母净利润同比分别增长5.9%、8.5%；截至10月31日，5572家已披露财务数据的公司营业总收入合计56.74万亿元，同比增长5.41%，归母净利润5.10万亿元，同比增长7.77%。利润增速快于营收，说明改善不只来自规模扩张。更值得看的是非金融企业归母净利润同比增长16.59%，实体企业的盈利弹性明显强于金融，这正是“盈利驱动转换”最朴素的证据。
总量改善之外，结构切换是第二个观察点。2026年上半年A股新经济营业利润占整体比重达到35%，较2021年的30%提升5个百分点。新经济上半年增速9.9%，旧经济约-0.3%，一正一负之间，利润池在往新经济倾斜。需要标注的是，这里的“新经济”是中游装备制造业、信息业、租赁与商务服务业的口径，由券商测算，与国家统计局“新动能”口径存在差异，不能直接混用。中游装备制造营业利润已连续六个季度两位数增长，海外毛利率23.1%，高于国内约18%，说明出海不只是收入故事，也在改善利润结构。
行业层面的ROE拆解进一步印证了集中度。科技板块ROE由6.9%升至8.1%，周期（883436）资源品由8.6%升至10.3%；电子行业由7.0%升至9.5%，有色金属（1B0819）由14.7%升至19.2%。地产链对整体ROE的拖累已回落至底部，这块最大的负向拖累钝化后，整体ROE的回升才更扎实。科创板的数据更刺眼——归母净利润同比增长476.22%，扣非净利润同比增长674.17%，营业收入同比增长41.88%。但这里必须踩一脚刹车：如此高的增速很大程度上来自低基数，不能线性外推到全A，也不能据此断言科创盈利已进入长期高增长轨道。
影响机制链可以这样串起来：名义增长回升带动企业收入与利润改善，非金融企业利润弹性释放，叠加新经济利润占比抬升和地产链拖累见底，共同推动全A ROE结束19个季度下行；ROE企稳又为估值提供分子端支撑，科技板块估值回落至年初水平附近后，盈利驱动接棒估值驱动的条件才初步具备。程强的判断是科技板块估值已完成一轮出清，夏春则把投资标准从“是否具备AI概念”拉回“是否拥有订单、毛利率和自由现金流”——两句话合起来，恰好说明估值出清是条件，盈利兑现才是答案，两者不能划等号。
差异化在于，这轮改善的“证据强度”并不均匀。营收利润总量数据和ROE触底，来自已披露财务数据，可核验度最高；新经济35%的占比和9.9%的增速，是券商测算口径，样本和方法需要标注来源；科创板476%的利润增速，基数效应显著，只能作为结构性亮点而非总量结论。换句话说，总量底稿比结构叙事更硬，结构叙事又比科创板外推更硬。
风险边界同样清晰。ROE触底回升迄今只有一个多季度的数据，持续性仍需后续季度验证，单季或两季改善不能表述为长期趋势确立。美股AI产业链的波动会通过美债利率、美元和全球风险偏好向A股传导，陶川已提示这条渠道；刘刚则认为美股恐慌是否诱发流动性风险仍需观察，明年上半年是AI收入兑现的关键验证期。此外，科技板块估值出清为盈利驱动提供了条件，但估值低不等于盈利必然兑现，订单和现金流的验证仍待后续财报披露。
后续观察变量可以锁定四个：一是2026年三季报和年报中全A ROE-TTM能否延续回升，而非二次探底；二是新经济营业利润占比能否在券商测算口径下继续抬升，并观察官方新动能口径是否同向；三是中游装备制造海外毛利率能否维持在23%以上，验证出海利润逻辑；四是科技板块订单、毛利率和自由现金流能否接住估值出清后的期待。A股“独立叙事”目前是有数据支撑的进行时判断，不是已完成结论——心态可以放平，但底稿要逐季核对。
先看总量。全A ROE-TTM从2025年底的7.7%回升至2026年二季度的8.1%，结束了连续19个季度的下行。这是最关键的底部信号——ROE是盈利质量的总闸门，它拐头，意味着分子端不再单边拖累估值。配套的财务数据也在印证：前三季度A股上市公司营业收入、归母净利润同比分别增长5.9%、8.5%；截至10月31日，5572家已披露财务数据的公司营业总收入合计56.74万亿元，同比增长5.41%，归母净利润5.10万亿元，同比增长7.77%。利润增速快于营收，说明改善不只来自规模扩张。更值得看的是非金融企业归母净利润同比增长16.59%，实体企业的盈利弹性明显强于金融，这正是“盈利驱动转换”最朴素的证据。
总量改善之外，结构切换是第二个观察点。2026年上半年A股新经济营业利润占整体比重达到35%，较2021年的30%提升5个百分点。新经济上半年增速9.9%，旧经济约-0.3%，一正一负之间，利润池在往新经济倾斜。需要标注的是，这里的“新经济”是中游装备制造业、信息业、租赁与商务服务业的口径，由券商测算，与国家统计局“新动能”口径存在差异，不能直接混用。中游装备制造营业利润已连续六个季度两位数增长，海外毛利率23.1%，高于国内约18%，说明出海不只是收入故事，也在改善利润结构。
行业层面的ROE拆解进一步印证了集中度。科技板块ROE由6.9%升至8.1%，周期（883436）资源品由8.6%升至10.3%；电子行业由7.0%升至9.5%，有色金属（1B0819）由14.7%升至19.2%。地产链对整体ROE的拖累已回落至底部，这块最大的负向拖累钝化后，整体ROE的回升才更扎实。科创板的数据更刺眼——归母净利润同比增长476.22%，扣非净利润同比增长674.17%，营业收入同比增长41.88%。但这里必须踩一脚刹车：如此高的增速很大程度上来自低基数，不能线性外推到全A，也不能据此断言科创盈利已进入长期高增长轨道。
影响机制链可以这样串起来：名义增长回升带动企业收入与利润改善，非金融企业利润弹性释放，叠加新经济利润占比抬升和地产链拖累见底，共同推动全A ROE结束19个季度下行；ROE企稳又为估值提供分子端支撑，科技板块估值回落至年初水平附近后，盈利驱动接棒估值驱动的条件才初步具备。程强的判断是科技板块估值已完成一轮出清，夏春则把投资标准从“是否具备AI概念”拉回“是否拥有订单、毛利率和自由现金流”——两句话合起来，恰好说明估值出清是条件，盈利兑现才是答案，两者不能划等号。
差异化在于，这轮改善的“证据强度”并不均匀。营收利润总量数据和ROE触底，来自已披露财务数据，可核验度最高；新经济35%的占比和9.9%的增速，是券商测算口径，样本和方法需要标注来源；科创板476%的利润增速，基数效应显著，只能作为结构性亮点而非总量结论。换句话说，总量底稿比结构叙事更硬，结构叙事又比科创板外推更硬。
风险边界同样清晰。ROE触底回升迄今只有一个多季度的数据，持续性仍需后续季度验证，单季或两季改善不能表述为长期趋势确立。美股AI产业链的波动会通过美债利率、美元和全球风险偏好向A股传导，陶川已提示这条渠道；刘刚则认为美股恐慌是否诱发流动性风险仍需观察，明年上半年是AI收入兑现的关键验证期。此外，科技板块估值出清为盈利驱动提供了条件，但估值低不等于盈利必然兑现，订单和现金流的验证仍待后续财报披露。
后续观察变量可以锁定四个：一是2026年三季报和年报中全A ROE-TTM能否延续回升，而非二次探底；二是新经济营业利润占比能否在券商测算口径下继续抬升，并观察官方新动能口径是否同向；三是中游装备制造海外毛利率能否维持在23%以上，验证出海利润逻辑；四是科技板块订单、毛利率和自由现金流能否接住估值出清后的期待。A股“独立叙事”目前是有数据支撑的进行时判断，不是已完成结论——心态可以放平，但底稿要逐季核对。
