陈果说A股可以心态放平，不必做美股的跟班。这个判断落到产业层面，需要回答一个更具体的问题：中游装备制造海外毛利率持续高于国内、国产算力从单点替代转向系统承接，这两条产业链变化是否足以构成A股盈利中枢抬升的产业基础？答案不在指数点位里，而在毛利率、ROE、订单和出货量这几组报表与产业数据的交叉验证中。
先看一条容易被总量数据掩盖的线索。券商首席张瑜的测算显示，截至2026年上半年，A股中游装备制造营业利润已连续六个季度保持两位数增长；更关键的是结构——海外业务毛利率23.1%，较2021年的19.4%明显提升，也高于国内约18%的水平。出海不再只是收入故事，它在改善利润结构。与之呼应的是出口结构变化：2025年出口中间品占比约47%，另有口径约47.5%，消费（883434）品出口占比回落、中间品占比上行。张瑜将这一变化划分为三个阶段：2000年至2015年是上游黄金时代，2015年至2021年是下游黄金时代，当前则进入中游黄金时代。
这个“能力溢价”在盈利结构上还有一组佐证。华创测算显示，2026年上半年新经济增速9.9%，旧经济约-0.3%，新经济营业利润占比达到35%，较2021年的30%提升5个百分点。需要标注口径差异：这里的“新经济”是中游装备制造、信息业、租赁与商务服务业口径，由券商测算，与国家统计局“新动能”口径存在差异，不能直接混用。
第二条线索是ROE的结构切换。全A ROE-TTM由2025年底的7.7%回升至2026年二季度8.1%，结束了此前连续19个季度的下行。拆开看，科技板块ROE由6.9%回升至8.1%，电子行业由7.0%升至9.5%，有色金属（1B0819）由14.7%升至19.2%。地产链对整体ROE的拖累回落至底部，这块最大的负向拖累钝化后，新经济贡献的增量才显得扎实。姚佩的判断是，增长引擎由信用驱动转向产业驱动，基础是技术壁垒、竞争格局与价格纪律。
但ROE回升幅度仍属温和，8.1%的水平谈不上强劲，不能据此断言估值中枢系统性抬升已经发生。单一指标的外推需要克制。
第三条线索落在国产算力的“系统承接”上。2025年前三季度，电子行业营收增长41%、归母净利增长超过180%，92家净利倍增、41家扭亏。寒武纪（688256）营收增长106.76%、归母净利增长131.49%；海光信息（688041）营收149.55亿元、增长57.58%，归母净利28.47亿元、增长45.12%。设备端，中微公司（688012）新签订单创历史新高、订单增速超过收入增速；盛美上海（688082）在手订单170.73亿元、同比增长88.2%，前三季度新签订单增长147%。订单增速快于收入增速，意味着收入确认还在后面，这是产业景气的先行指标，但也意味着从订单到利润仍有交付与验收的时间差。
生态适配的进展同样可核验。DeepSeek、智谱（HK2513）等大模型与寒武纪（688256）、沐曦股份（688802）完成Day0适配，协同周期（883436）由数月压缩至以天计。天风证券（601162）的判断是，国产算力由单点替代切换为系统承接，英伟达（NVDA）在华份额由制裁前约95%快速回落，国产AI加速卡年份额有望突破四成。出货量方面，IDC数据显示2025年国产算力出货165万张；中信证券（HK6030）预计2027年超过400万张、2030年超过1200万张——这是机构预测，不是已实现数据，只能作为方向参照。
产业链逻辑从来不是单边的。天风证券（601162）同时提示，先进制程良率爬坡、高带宽存储依赖海外，仍是国产算力的现实短板。王胜的观点更直接：上游硬件持续涨价与AI应用全面发展并不兼容，算力硬件供需矛盾缓和是大概率，科技投资重点可能从算力向应用过渡。中信证券（HK6030）也认为，北美算力成长未结束但将回归理性，投资节奏适度放缓有助于等待HBM扩产、存储价格回落与电力供给改善。硬件成本回落长期有利于AI应用渗透，短期却会压制上游硬件环节的盈利预期——这条再分配链条，是单边看多叙事最容易忽略的反向变量。
内需端同样不能省略。10月PMI回落说明内需修复仍需加力，中游制造的需求端并非无风险。海外毛利率23.1%的维持，依赖外需环境和议价能力，一旦全球资本开支节奏放缓，订单增速与毛利率可能同步承压。
把上述线索收束，结论应限定为产业链观察而非指数方向判断。后续可跟踪四组变量：中游装备制造海外毛利率能否维持在23%附近及订单增速是否延续；国产算力芯片出货与国产大模型适配的商业化收入转化；电子行业盈利增速的可持续性与资本开支节奏；硬件价格变化对中下游应用端利润的再分配。这些变量逐步验证，才谈得上盈利中枢的抬升；在此之前，市场更多交易的是预期。
先看一条容易被总量数据掩盖的线索。券商首席张瑜的测算显示，截至2026年上半年，A股中游装备制造营业利润已连续六个季度保持两位数增长；更关键的是结构——海外业务毛利率23.1%，较2021年的19.4%明显提升，也高于国内约18%的水平。出海不再只是收入故事，它在改善利润结构。与之呼应的是出口结构变化：2025年出口中间品占比约47%，另有口径约47.5%，消费（883434）品出口占比回落、中间品占比上行。张瑜将这一变化划分为三个阶段：2000年至2015年是上游黄金时代，2015年至2021年是下游黄金时代，当前则进入中游黄金时代。
这个“能力溢价”在盈利结构上还有一组佐证。华创测算显示，2026年上半年新经济增速9.9%，旧经济约-0.3%，新经济营业利润占比达到35%，较2021年的30%提升5个百分点。需要标注口径差异：这里的“新经济”是中游装备制造、信息业、租赁与商务服务业口径，由券商测算，与国家统计局“新动能”口径存在差异，不能直接混用。
第二条线索是ROE的结构切换。全A ROE-TTM由2025年底的7.7%回升至2026年二季度8.1%，结束了此前连续19个季度的下行。拆开看，科技板块ROE由6.9%回升至8.1%，电子行业由7.0%升至9.5%，有色金属（1B0819）由14.7%升至19.2%。地产链对整体ROE的拖累回落至底部，这块最大的负向拖累钝化后，新经济贡献的增量才显得扎实。姚佩的判断是，增长引擎由信用驱动转向产业驱动，基础是技术壁垒、竞争格局与价格纪律。
但ROE回升幅度仍属温和，8.1%的水平谈不上强劲，不能据此断言估值中枢系统性抬升已经发生。单一指标的外推需要克制。
第三条线索落在国产算力的“系统承接”上。2025年前三季度，电子行业营收增长41%、归母净利增长超过180%，92家净利倍增、41家扭亏。寒武纪（688256）营收增长106.76%、归母净利增长131.49%；海光信息（688041）营收149.55亿元、增长57.58%，归母净利28.47亿元、增长45.12%。设备端，中微公司（688012）新签订单创历史新高、订单增速超过收入增速；盛美上海（688082）在手订单170.73亿元、同比增长88.2%，前三季度新签订单增长147%。订单增速快于收入增速，意味着收入确认还在后面，这是产业景气的先行指标，但也意味着从订单到利润仍有交付与验收的时间差。
生态适配的进展同样可核验。DeepSeek、智谱（HK2513）等大模型与寒武纪（688256）、沐曦股份（688802）完成Day0适配，协同周期（883436）由数月压缩至以天计。天风证券（601162）的判断是，国产算力由单点替代切换为系统承接，英伟达（NVDA）在华份额由制裁前约95%快速回落，国产AI加速卡年份额有望突破四成。出货量方面，IDC数据显示2025年国产算力出货165万张；中信证券（HK6030）预计2027年超过400万张、2030年超过1200万张——这是机构预测，不是已实现数据，只能作为方向参照。
产业链逻辑从来不是单边的。天风证券（601162）同时提示，先进制程良率爬坡、高带宽存储依赖海外，仍是国产算力的现实短板。王胜的观点更直接：上游硬件持续涨价与AI应用全面发展并不兼容，算力硬件供需矛盾缓和是大概率，科技投资重点可能从算力向应用过渡。中信证券（HK6030）也认为，北美算力成长未结束但将回归理性，投资节奏适度放缓有助于等待HBM扩产、存储价格回落与电力供给改善。硬件成本回落长期有利于AI应用渗透，短期却会压制上游硬件环节的盈利预期——这条再分配链条，是单边看多叙事最容易忽略的反向变量。
内需端同样不能省略。10月PMI回落说明内需修复仍需加力，中游制造的需求端并非无风险。海外毛利率23.1%的维持，依赖外需环境和议价能力，一旦全球资本开支节奏放缓，订单增速与毛利率可能同步承压。
把上述线索收束，结论应限定为产业链观察而非指数方向判断。后续可跟踪四组变量：中游装备制造海外毛利率能否维持在23%附近及订单增速是否延续；国产算力芯片出货与国产大模型适配的商业化收入转化；电子行业盈利增速的可持续性与资本开支节奏；硬件价格变化对中下游应用端利润的再分配。这些变量逐步验证，才谈得上盈利中枢的抬升；在此之前，市场更多交易的是预期。
