11月5日，道指暴跌1833点，纳指重挫5.52%，费城半导体（SOX）指数以12.2%的跌幅创下2020年3月以来最大单日跌幅。次日，沪指收跌1.10%报3649.18点，深证成指（399001）跌2.57%，创业板指（399006）跌3.96%。新易盛（300502）、中际旭创（HK3308）、天孚通信（300394）开盘均跌超10%，收盘跌幅收窄但仍超5%。这三个标的海外业务占比较高，与全球算力链深度绑定，其价格反应是观察本轮重定价的合适样本。
把跌幅直接归因于“AI逻辑证伪”过于粗糙。一位公募基金人士的框架更贴近事实：AI产业逻辑没有被证伪，被重定价的是三层——估值、筹码、财务结构。在估值端，A股算力链龙头前瞻市盈率11.2倍，处于2019年以来12%分位，较2025年9月高点32.2倍压缩约三分之二，接近2023年1月AI行情启动前的10.5倍水平。在财务结构端，四大云厂三季度资本开支已达经营现金流的115%，内部现金流不再够用，须转向债市融资。在筹码端，两融余额自2.45万亿元高位回落，TMT成交占比从五成以上降至四成附近。估值、现金流、杠杆三个变量同时收紧，构成了一条传导链：海外云厂资本开支预期下修触发全球算力链估值锚下移，A股高换手板块承接抛压，杠杆资金退潮放大波动。
资金流向的地图比指数涨跌更有信息量。天相投资数据显示，三季度中际旭创（HK3308）仍是公募主动权益第一大重仓，持仓市值949.82亿元，但同时是减持市值第一名，当季减持692.92亿元，股价下跌36.34%，抱团度15%。一个容易被忽略的细节是，持股数只减少1223.77万股，全部基金口径持股数微增2.31%。主动权益在减，被动在接，这是结构切换而非清仓离场。同一季度，公募增持天孚通信（300394）80.89亿元，资金没有撤离AI赛道，只是挑了性价比更高的环节。半导体设备（884229）环节的景气度另有数据支撑：14家公司前三季度归母净利同比增长59.5%。
公募整体仓位变化呈现出“科技缩圈、红利打底”的双线特征。电子持仓占比从43.4%降至35.8%，但科技板块整体超配仍处2013年以来98%分位，减的是仓位集中度，不是方向。与此同时，银行、煤炭（850105）、石油石化、公用事业持仓占比分别提升1.1、0.7、0.5、0.4个百分点，医药升4.2个百分点，紫金矿业（HK2899）获增持89.77亿元。底仓往低估值和资源方向挪，科技往上游和国产替代环节收，这是用赔率管理替代景气追逐的典型动作。
机构行为的分歧进一步说明问题。朱少醒、傅鹏博、神爱前逆势加仓中际旭创（HK3308），周蔚文降低AI硬件投资转向HVDC与液冷，张坤管理的易方达蓝筹精选（005827）增持新易盛（300502）进入前十大重仓股。私募方面，一家私募CEO称已增持港股互联网与汽车股，理由是市值小于现金、分红回购资金充沛，并观察到期险资最近一个月砍仓部分A股半导体（881121）股票；但斌则称谷歌仓位已打满，此前减持10%存储相关仓位和3%英特尔（INTC）仓位，增持Meta（META）并向AI应用方向加仓，仍持有两倍做多SK海力士（SKHY）仓位。需要说明，上述个人操作来自公开报道与个人回应，不等于市场共识。长城基金赵凤飞关注国产算力超跌反弹、半导体设备（884229）材料国产化、AI应用拐点、医药新能源（850101）低位方向；余欢认为关注重点可能从上游硬件转移到下游应用及端侧AI产品。
便宜不等于马上涨。算力链龙头前瞻市盈率即便在盈利下调三成、光模块下调60%的假设下，也只是回到2019年以来中位。筹码格局比前几轮差——抱团资金被打散、套牢盘挂在高处，重新聚拢需要换手时间。右侧确认信号可以列出一组：云厂四季报对2027年资本开支指引能否守住40%以上、AI相关信用利差是否收敛、A股单日成交额能否重回2万亿元上方、市场能否站上20日均线。跟踪三件事：量能能否连续站住；封装、存储环节涨价能否落到明年一季度订单和资本开支指引里；这轮进场短线资金怎么回吐。
产业链的景气度分化已经出现。海外算力叙事逻辑在变，存储的周期（883436）属性重新暴露；国产算力链中半导体设备（884229）环节的业绩仍在兑现，14家公司前三季度归母净利同比增59.5%是硬数据。机构关注的新方向集中在AI应用拐点、端侧AI产品、国产算力超跌反弹、半导体设备（884229）材料国产化。至于这些方向能否从预期变成订单，公开信息尚不足以确认，仍待后续披露验证。
把跌幅直接归因于“AI逻辑证伪”过于粗糙。一位公募基金人士的框架更贴近事实：AI产业逻辑没有被证伪，被重定价的是三层——估值、筹码、财务结构。在估值端，A股算力链龙头前瞻市盈率11.2倍，处于2019年以来12%分位，较2025年9月高点32.2倍压缩约三分之二，接近2023年1月AI行情启动前的10.5倍水平。在财务结构端，四大云厂三季度资本开支已达经营现金流的115%，内部现金流不再够用，须转向债市融资。在筹码端，两融余额自2.45万亿元高位回落，TMT成交占比从五成以上降至四成附近。估值、现金流、杠杆三个变量同时收紧，构成了一条传导链：海外云厂资本开支预期下修触发全球算力链估值锚下移，A股高换手板块承接抛压，杠杆资金退潮放大波动。
资金流向的地图比指数涨跌更有信息量。天相投资数据显示，三季度中际旭创（HK3308）仍是公募主动权益第一大重仓，持仓市值949.82亿元，但同时是减持市值第一名，当季减持692.92亿元，股价下跌36.34%，抱团度15%。一个容易被忽略的细节是，持股数只减少1223.77万股，全部基金口径持股数微增2.31%。主动权益在减，被动在接，这是结构切换而非清仓离场。同一季度，公募增持天孚通信（300394）80.89亿元，资金没有撤离AI赛道，只是挑了性价比更高的环节。半导体设备（884229）环节的景气度另有数据支撑：14家公司前三季度归母净利同比增长59.5%。
公募整体仓位变化呈现出“科技缩圈、红利打底”的双线特征。电子持仓占比从43.4%降至35.8%，但科技板块整体超配仍处2013年以来98%分位，减的是仓位集中度，不是方向。与此同时，银行、煤炭（850105）、石油石化、公用事业持仓占比分别提升1.1、0.7、0.5、0.4个百分点，医药升4.2个百分点，紫金矿业（HK2899）获增持89.77亿元。底仓往低估值和资源方向挪，科技往上游和国产替代环节收，这是用赔率管理替代景气追逐的典型动作。
机构行为的分歧进一步说明问题。朱少醒、傅鹏博、神爱前逆势加仓中际旭创（HK3308），周蔚文降低AI硬件投资转向HVDC与液冷，张坤管理的易方达蓝筹精选（005827）增持新易盛（300502）进入前十大重仓股。私募方面，一家私募CEO称已增持港股互联网与汽车股，理由是市值小于现金、分红回购资金充沛，并观察到期险资最近一个月砍仓部分A股半导体（881121）股票；但斌则称谷歌仓位已打满，此前减持10%存储相关仓位和3%英特尔（INTC）仓位，增持Meta（META）并向AI应用方向加仓，仍持有两倍做多SK海力士（SKHY）仓位。需要说明，上述个人操作来自公开报道与个人回应，不等于市场共识。长城基金赵凤飞关注国产算力超跌反弹、半导体设备（884229）材料国产化、AI应用拐点、医药新能源（850101）低位方向；余欢认为关注重点可能从上游硬件转移到下游应用及端侧AI产品。
便宜不等于马上涨。算力链龙头前瞻市盈率即便在盈利下调三成、光模块下调60%的假设下，也只是回到2019年以来中位。筹码格局比前几轮差——抱团资金被打散、套牢盘挂在高处，重新聚拢需要换手时间。右侧确认信号可以列出一组：云厂四季报对2027年资本开支指引能否守住40%以上、AI相关信用利差是否收敛、A股单日成交额能否重回2万亿元上方、市场能否站上20日均线。跟踪三件事：量能能否连续站住；封装、存储环节涨价能否落到明年一季度订单和资本开支指引里；这轮进场短线资金怎么回吐。
产业链的景气度分化已经出现。海外算力叙事逻辑在变，存储的周期（883436）属性重新暴露；国产算力链中半导体设备（884229）环节的业绩仍在兑现，14家公司前三季度归母净利同比增59.5%是硬数据。机构关注的新方向集中在AI应用拐点、端侧AI产品、国产算力超跌反弹、半导体设备（884229）材料国产化。至于这些方向能否从预期变成订单，公开信息尚不足以确认，仍待后续披露验证。
