最近两周，沉寂许久的中概互联网板块突然迎来一波修复行情，背后核心驱动力是资金从高位AI科技板块的轮动切换。在这轮行情中，数字娱乐与线上垂直赛道成为机构密集问询的方向，多空双方的分歧也格外鲜明。
摩根大通（JPM）近日发布一份研究报告，梳理了当前市场对六家核心标的的争议、多空逻辑以及机构判断。报告认为，这轮数字娱乐与线上垂直赛道的反弹，本质上是市场在两大维度上的重新定价：一是AI从“颠覆所有行业”的恐慌，回归到“赋能具体业务”的理性，游戏（881275）、招聘这些赛道的AI冲击担忧陆续被证伪。
二是在宏观偏弱的大环境里，资金更愿意给有真实业绩、有现金流、有股东回报的公司溢价，对故事性强但兑现远的标的则更加苛刻。
这轮板块修复并不是雨露均沾的行情，机构的态度分化非常明显。从小摩组织的路演反馈来看，网易（NTES）拿到了最多的正面评价，紧随其后的是欢聚集团、贝壳（BEKE）控股，BOSS直聘（BZ）、B站次之，快手则收到的偏谨慎观点最多。
机构的三大首选标的——网易（NTES）、欢聚、贝壳（BEKE），也恰好对应了三类抗跌逻辑：强业绩防御性、高股东回报、市占率持续提升的行业龙头。在宏观环境偏弱的当下，资金的偏好已经从讲故事彻底转向了看兑现。
01
网易：AI冲击担忧散去
今年以来网易（NTES）股价累计下跌4%，看着是负收益，但对比KWEB指数近30%的跌幅，已经是妥妥的超额收益。年初市场一度担心AI会颠覆游戏（881275）行业，把网易（NTES）股价砸出了坑，但二季度交出游戏（881275）收入同比增10%、营业利润同比增29%的成绩单后，股价已经从低点反弹超20%。
现在市场对网易（NTES）的共识是“防御性强”：和整体消费（883434）需求关联度低，不用像其他互联网公司一样砸大笔钱做AI资本开支，老游戏（881275）流水稳，还能靠渠道优化、AI降本持续提利润率。但分歧点也十分明确。
第一个分歧：三季度游戏（881275）增速会不会明显放缓？市场普遍预期三季度游戏（881275）收入同比是中高个位数增长，比二季度的10%要降，理由是上一季度递延收入增速放缓。但机构认为，端游《永劫无间》三季度表现坚挺，加上11月《魔兽世界》国服回归的热度，三、四季度的收入其实有超预期的可能。
第二个分歧：重磅新游《安纳塔》能不能撑起预期？因为之前同类型产品表现不及预期，市场已经把《安纳塔》的年流水预期下调到了50亿元左右，不少人觉得这个目标太高。但机构对比了完美世界（002624）同类型的《永夜降临：复苏》，后者今年4-10月月均流水27亿元，算下来年流水体量远超50亿，因此认为这个目标并不难实现。
第三个分歧最有意思：短剧爆火会不会抢游戏（881275）的用户时长？有投资者拿红果短剧9月4.3亿月活说事，担心用户时间被分流。但小摩的观点很直接：过去几年短视频一路狂飙，也没影响头部游戏（881275）公司的收入增长，短剧的逻辑其实也一样。
02
贝壳：地产弱周期里的牛股
贝壳（BEKE）是今年中概互联网里的优等生，年内股价涨了19%，在板块普跌的行情里格外扎眼。
不管是对冲基金还是长线资金，对贝壳（BEKE）的正面反馈都不少，核心逻辑就两点：一是一二手房交易总额增速持续跑赢市场，说明市占率还在提升；二是成本优化见效，经纪门店端控费，新业务也争气——租房和家装业务都在近一两年陆续实现盈亏平衡。
但市场的担忧也没停过，而且都和地产大环境绑在一起。第一重担忧是，如果“828新政”严格落地，2027年及以后的新房销售会不会承压，进而拖累贝壳（BEKE）的新房业务。第二重担忧更根本：整个地产行业还没出现实质性复苏，贝壳（BEKE）的利润增长能不能持续？
针对这些疑问，小摩近期也做了深度拆解，一方面认为租房、家装这些新业务会成为新的利润增长点，另一方面也提到，AI技术可以优化一二手房的交易流程，长期来看能进一步提升交易环节的盈利水平。
03
BOSS直聘：涨价逻辑待验证
从6月的低点到现在，BOSS直聘（BZ）股价反弹了40%，核心催化剂是二季度业绩超预期——收入和调整后营业利润分别同比增14%、19%，直接打消了市场“AI会颠覆招聘软件”的担忧。再加上公司宣布从三季度开始对一二线城市企业客户提价，成长空间一下子被打开了。
长线资金对这家公司普遍偏乐观，理由很扎实：国内招聘赛道龙头，没有像样的竞争对手；综合年每用户收入只有1200元，远低于国内外同行，提价空间充足；估值也便宜，对应2026年市盈率只有14倍，对比日本Recruit的32倍差了一倍多；还有真金白银的股东回报，今年以来回购加分红已经占到市值的7%。再加AI可以提升转化率、做闭环招聘服务，长期成长逻辑也顺。
但对冲基金就谨慎很多，大多选择观望。核心原因是，涨价能不能真正转化为收入加速，现在还没实锤。公司给出的三季度收入指引中值对应同比13%的增速，和一二季度的平均增速差不多，没体现出涨价的拉动。另外二季度付费企业数同比只增长了7%，比2025年的11%明显放缓，也让不少人担心宏观环境偏弱会拖累企业招聘需求。
在机构看来，接下来的三季报是关键窗口，到时候公司会更新涨价的进展，还会给出四季度指引，涨价逻辑能不能成立就能见分晓。
04
B站：估值腰斩之后
今年B站股价跌了42%，大幅跑输板块，核心压了三座大山：游戏（881275）收入下滑，全年预期同比降8%，因为没有重磅新游上线，头部游戏（881275）流水也从峰值回落；广告增速放缓，从上半年的25%-30%减速到四季度预期的15%，大环境弱是主因；还有市场担心公司在AIGC上会加大资本开支，侵蚀利润。估值也跟着一路杀，远期市盈率从年初的23倍跌到了现在的12倍。
跌多了之后，分歧就出来了。长线资金开始觉得跌出了机会，看好2027年的反转逻辑：第一是游戏（881275）重回增长，机构预期2027年游戏（881275）收入同比增22%，三季度上线的新品打底，年底推出的重磅三国策略游戏（881275）是关键；第二是广告维持双位数增长，用户时长还在涨(二季度增14%)，现在广告负载率只有8%左右，暂停广告、搜索广告还有很多挖掘空间；第三是利润率还有提升空间，今年预期利润率9%，公司长期目标是15%-20%，运营、带宽、内容成本相对固定，规模效应起来就能释放利润。
但对冲基金依然偏空，觉得现在14倍的2026年市盈率，对比腾讯这种大盘互联网公司并没便宜多少，广告收入增速还有进一步下行的风险。再加上面临短剧这类AIGC平台的时长竞争，B站在视频AI上的投入大概率还要加，利润端会有压力。
接下来的三季报和年底的重磅新游上线，是B站的两个关键催化剂，也是多空双方的决战点。
05
欢聚集团：年内最牛中概股
欢聚是今年中概互联网里的涨幅冠军，年内涨了36%，能走出独立行情，靠的是三板斧：一是大手笔股东回报，今年预计回馈约6亿美元，60%分红40%回购，算下来到2028年年化股东回报率能到15%；二是BIGO广告业务爆发，二季度同比增53%；三是整体盈利强，全年营业利润预期增20%，数字娱乐业务也在复苏。
机构投资者普遍很认可公司的股东回报力度，再加上海外程序化广告赛道景气度高，Applovin（APP）、Unity这些同行业绩都很强，说明哪怕是游戏（881275）这类竞争激烈的赛道，转化率提升也能带动广告平台增长。
BIGO广告目前约四成收入来自手游，体量只有Applovin（APP）的2%左右，成长空间还很大。近期BIGO广告接入了谷歌A（GOOGL）dMob，也被认为是利好，能进一步拓展广告主资源。
但争议也不是没有。有投资者担心，BIGO广告现在盈利还很弱，公司大部分利润还是来自传统数字娱乐业务，新业务能不能兑现利润不好说。还有人觉得14倍的2026年市盈率，吸引力不算特别强。
小摩的判断是，随着转化率提升，BIGO广告的EBITDA利润率会从现在的2%提升到年底的4%，2028年能到8%-10%，届时能贡献集团30%的EBITDA。再加上传统娱乐业务恢复增长、跨境电商（885642）业务亏损收窄，2026-2028年调整后净利润复合增速能到22%，现在的估值其实有吸引力。
06
快手：AI资产是馅饼还是陷阱？
快手是这几家公司里跌得最惨的，年内股价跌了54%。下跌的逻辑很清晰：一是主业承压，剔除可灵AI后的核心业务净利润，今年预期同比降34%，宏观、监管、竞争多重逆风；二是可灵AI的月流水增速在上半年放缓了。
现在快手有个很有意思的估值悖论：公司股价已经跌到接近净现金水平，净现金占当前市值的84%；同时它持有可灵AI68%的股份，可灵AI最新一轮融资后估值180亿美元，比快手当前160亿美元的市值还高。按理说资产已经明显低估，但大部分投资者依然很谨慎。
核心担忧有两点。第一，主业利润2027年大概率还会承压，上半年高基数、广告需求弱、短剧等平台抢时长、AI业务资本开支增加，几座大山压着。第二，可灵AI的海外竞争在加剧，字节的同类产品海外收入已经占到一半，而可灵AI七成收入来自海外，后面的竞争只会越来越激烈。
在小摩看来，快手股价要反转，需要看到两个信号：一是股东回报力度加大，今年以来回购加分红共60亿港元，只占市值的5%，还有提升空间；二是可灵4.0上线后，年度经常性收入能重新加速，这个大概率会在接下来的三季报里有更明确的信息。
