图 1：回报端反超融资端，长钱落地，产业创新价值激活——中国资产定价逻辑深层切换
11月12日，2026年上海证券交易所国际投资者大会在上海开幕。中国证监会相关负责人在会上表示，中国发展具备长期确定性，资本市场拥有发展韧性，产业创新价值加速激活。这一表述放在当前全球资本流动的背景下，指向一个更具体的命题：中国资产的定价逻辑正在经历一轮深层切换，驱动力来自回报端对融资端的反超，以及中长期资金结构的持续改善。先看一组被反复引用的宏观坐标。今年前三季度，国内生产总值超过107万亿元，同比增长4.6%；高端制造、数智经济和现代服务业等新动能对经济增长贡献率稳定在40%以上。这两个数字的组合说明，经济增速的构成正在发生变化，新动能不再是点缀，而是贡献率站稳四成的主力板块。上市公司层面的同步信号是，今年以来分红回购规模超过IPO与再融资金额。回报端对融资端的反超，是A股市场功能定位的一次实质性偏移，其意义不在于单年数据的偶然交叉，而在于投融资天平开始向投资者一侧倾斜。
上证所理事长邱勇在会上给出的改革路径，与这一偏移形成呼应。他提到，上证所将持续深化投融资综合改革，增强市场制度的包容性与适应性，发挥科创板改革试验田作用，同时推动高水平对外开放、迭代优化互联互通机制。制度供给的方向很明确：让市场环境适配中长期资金的行为特征，而不是让长期资金去适应短期化的市场节奏。
中长期资金入市的数据提供了另一层验证。中国证监会相关负责人披露，年初以来中长期资金净买入A股超过6000亿元；社保、年金、保险等中长期资金的入市规模和比例稳步提升。截至今年三季度末，公募基金、银行理财、社保等中长期资金持仓沪市ETF超过1.7万亿元，较2025年底增长13%。科创板上市ETF共计134只、总规模近3700亿元，科创债ETF（159600）规模突破2000亿元，较设立之初增长超3倍。产品供给的扩容与资金流入的加速同步发生，说明“长钱长投”的生态建设已经从制度设计进入资金落地阶段。
回报端的改善在沪市数据中更为具体。今年以来，沪市新增回购计划超250家次，金额上限超720亿元，同比增长24%；新增增持计划约200家次，金额上限超290亿元。现金分红机制走向常态化，前三季度共有515家沪市公司实施中期分红，分红总额超6930亿元。回购与分红同步放量，改变的是投资者对持有期内现金流回报的预期，而预期稳定恰恰是长期资金愿意提高配置比例的前提。
产业创新价值的激活则提供了资产端的支撑。以科创板为例，目前科创板公司数量超过600家，今年前三季度研发总投入达1471亿元，同比增长26%。研发投入的增速高于营收增速的普遍水平，意味着这批公司仍处在以投入换技术卡位的阶段，盈利释放的时间分布并不均匀。对投资者而言，这既是科创资产的成长空间所在，也是估值定价中需要纳入的时间成本。
境外资金的配置行为也在跟随这一逻辑调整。截至今年三季度末，境外投资者持有沪市流通市值超2万亿元，同比增长8.7%；境外跟踪上证、中证指数的相关产品规模达到1071亿元。中国证监会相关负责人提到，QFII制度、沪深港通机制持续优化，QFII获准参与境内国债期货交易，离岸人民币国债期货在香港平稳上市。开放通道的拓宽与境外持仓的增长同向发生，但境外资金的配置节奏并非线性，其对估值差异的敏感度仍然较高。
与会外资机构高管的判断提供了另一视角。新加坡淡马锡、澳大利亚恩吉斯养老金等境外长期资金的高管表示，在近年持续动荡的全球局势下，中国的经济韧性与改革举措持续提振国际投资者的长期配置信心。恩吉斯养老金首席投资官本·斯奎尔斯提到，股票互联互通、货币国际化等制度持续完善，投资便利性提升，增强了外资进一步布局中国市场的信心。他同时提醒，中外市场估值差距的收敛仍需要时间。这一提醒值得重视：制度改善与估值收敛之间并非即时传导，中间隔着企业盈利兑现和风险溢价重估的过程。
淡马锡首席投资官罗锡德的表述则指向更底层的判断标准。他说，对于长期投资者而言，创新至关重要，但最终的价值创造取决于企业能否将科技优势转化为营收、现金流和股东回报。下一代中国冠军企业不仅需要具备技术能力，更需要拥有创新商业化、可持续盈利、产品定价以及全球市场扩张的能力。截至2026年3月31日，中国资产占淡马锡投资组合的17%。这一比例说明配置意愿的持续性，但“转化能力”的强调也意味着，外资对中国资产的定价不会停留在产业叙事层面，收入确认和现金流兑现仍是最终标尺。
国泰海通（HK2611）证券研究所所长路颖在对话环节提到，中国的能源（850101）结构及新能源（850101）发展增强了能源（850101）链的自主性，完整工业体系的产业链韧性经历了金融危机、全球贸易寒冬及疫情冲击的考验。德意志银行（DB）中国首席经济学家熊奕则把吸引力提升的条件落在国内经济环境改善上：内需逐步恢复、企业竞争行为更加理性、企业能够通过正常经营获得合理利润，中国风险资产对国际投资者的吸引力有望进一步提升。两个判断指向同一结论：安全与韧性是加分项，盈利改善才是定价的分子端。
中金公司（HK3908）董事总经理张一鸣观察到一个分化：部分主权基金、长期机构和产业研究能力较强的专业投资者，仍在积极寻找具有全球竞争力的中国企业，并将市场调整视为重新评估和布局优质资产的机会；部分宏观型和短期交易型对冲基金则相对谨慎，更关注盈利兑现。前者偏向科技创新和先进制造（883433）的中长期布局，后者更关注防御性仓位和事件驱动型机会。这种分化本身构成一个边界条件：长期资金的配置行为可以改善市场结构，但不能替代企业盈利的兑现节奏。若盈利验证持续滞后于估值修复，短期交易型资金的谨慎情绪仍可能阶段性主导价格波动。
安联投资亚太区股票产品专家主管威廉·拉塞尔的判断补充了另一面。他认为，中国股票市场已经出现估值修复机会，权益资产的风险溢价处于近15至20年来的较高水平。风险溢价高位意味着补偿空间的存在，但也意味着市场对不确定性的定价尚未消散。估值修复的持续性，取决于分红回购的常态化能否延续、中长期资金的流入能否稳定、以及科创企业的研发投入能否逐步转化为收入与利润。
中国证监会相关负责人表示，证监会将完善稳市机制，增强股市内在稳定性，会同相关部门协同发力，打好稳市场、稳预期政策组合拳；证券、基金公司已开展第三批互换便利操作，规模1000亿元。下一步将持续深化投融资综合改革，强化对科技创新的金融支撑，提升上市公司质量和长期投资价值，同时扩大高水平对外开放，提高跨境投融资便利性。政策链条的完整性，是长钱生态得以维系的外部条件。
把上述线索放在一起，中国资产定价逻辑的切换并非单一因素驱动。回报端反超融资端改变的是市场功能定位，中长期资金入市改变的是投资者结构，产业创新投入改变的是资产端构成，对外开放改变的是定价参与者的多样性。四个变化同向发生，才构成“重新定价”的基础。但切换不等于完成。估值差距的收敛需要时间，科技优势向营收和现金流的转化需要验证，短期交易型资金与长期配置型资金的行为分化仍会带来波动。对这些条件的持续跟踪，比单一年度的资金流入数据更能说明中国资产定价逻辑走到了哪一步。
