图 1：第三批1000亿元互换便利，31家证券、基金公司投标，中标费率10bp，机构测算中标券商综合成本率由约2%降至约1.5%。数据来源：国联民生（HK1456）证券公告
国联民生（HK1456）证券日前公告完成互换便利操作，买入标的覆盖沪、深、北三家交易所上市证券。这是第三批互换便利落地后，券商披露的又一笔实际建仓动作。截至11月11日，国联民生（HK1456）证券、兴业证券（601377）、中信建投证券（HK6066）、国信证券（002736）、中泰证券（600918）、浙商证券（601878）、中信证券（600030）、国泰海通（601211）、中金公司（601995）、中国银河（601881）证券、东方证券（600958）、招商证券（600999）、申万宏源（000166）、财通证券（601108）等券商相继开展回购融资交易，买入首批股票。自11月3日央行启动第三批证券、基金、保险公司互换便利操作以来，参与投标的31家证券、基金公司中已有十多家券商完成首批买入。操作规模1000亿元，采用费率招标方式，中标费率10bp。前两批投标机构均为20家，第三批增至31家，参与面从券商延伸至公募基金。
券商自营业务人士向证券时报记者反馈，第三批参与互换便利操作的券商综合成本有所下降，参与意愿更强，建仓节奏也更快。买入标的结构上，以高股息红利资产和宽基ETF为主，同时机构会结合自身投资偏好适时布局成长股。该人士提到一个关键的成本收益比变化：此前市场处于较低位置时，红利资产股息率与互换便利综合成本率相比颇具吸引力；随着市场企稳上涨，股息率下降后，回报未必还能满足机构的配置需求。正因如此，第三批的买入范围更广、配置更多元，除沪深北A股外，机构也可择机布局红利品种以外的成长股。
中金公司（601995）非银及金融科技团队给出了更具体的成本测算：第三批互换便利中标券商的综合成本率预计下降到1.5%左右，前两批约为2%左右。该团队同时估算，42家上市券商三季度末的其他权益工具投资规模达8300亿元，其中高股息股（883927）票规模估计近3000亿元，包含港股高股息股（883927）票及前两批合计超千亿元的互换便利。其判断是，与前两批存在一定置换的情况相比，第三批互换便利或将给A股带来更多增量资金。这一判断属于机构测算，实际入市规模仍取决于各家机构的抵押品安排与融资节奏，公开信息尚不足以逐家确认。
互换便利对券商资产负债表的作用，可以从两端拆开看。资产端，计入其他权益工具投资的高股息股（883927）票属于低波资产，标的公允价值波动不计入利润表，持有获得的股息计入投资收益，这与券商融资及其他投资业务形成区分。负债端，互换便利提供成本相对可控的资金，叠加配套监管安排，有助于缓解券商风控指标压力。央行2024年创设该工具时划定首期总规模5000亿元，目前额度尚有较大剩余，这是工具能够持续滚动使用的前提。
工具的落地节奏也值得对照。前两轮操作分别落地于2024年三季度市场情绪承压阶段和2025年初预期修复窗口。此次操作启动之际，海外政经局势存在不确定性，A股在一轮估值调整后进入整固期。机构人士的共识是，互换便利让金融机构发挥市场稳定器作用，增量资金入市有助于风险偏好逐步修复，权益资产配置价值提升，资本市场内在稳定性增强。
但这条传导链有一个容易被跳过的边界：中标额度不等于即时入市资金。互换便利的机制是“以券换券”——机构以债券、股票ETF、沪深300（399300）成分股等资产为抵押，从央行换入国债、央票等高等级流动性资产，再在银行间市场抵押融资，所融资金定向用于股票、股票ETF的投资和做市。央行换出的是高等级券，不是现金。从操作规模到最终买成股票，中间要经过抵押品折扣率、银行间融资环境、机构自身融资安排数道关口。折扣率按质押品风险特征分档设置。规模与入市资金之间不能画等号。
另一个约束来自股息率与资金成本的动态平衡。红利策略之所以在这一工具下成立，前提是股息率高于综合成本率。市场企稳上涨会压低股息率，一旦二者倒挂，机构继续以互换便利资金增配红利资产的动力就会减弱，买入方向可能转向成长股或宽基ETF。这意味着互换便利对高股息板块的带动并非线性，其持续性取决于股息率与资金成本的相对变化，而非额度本身。
从已披露信息看，第三批互换便利完成了从额度分配向实际建仓的过渡，参与机构数量和买入标的覆盖面均较前两批扩大。后续可观察的变量有两项：一是各家券商首批买入相对于中标额度的实际使用比例，目前尚未完整披露；二是买入标的的行业分布是否从红利、宽基向成长扩散。这两项信息落地之前，对板块带动的判断宜停留在方向性层面。
